綠色金融助力“雙碳”目標的最優路徑
——根據科斯定理分析

程昊

綠色金融致力于發展“雙碳”目標，向社會提供了正向的外部性。使正外部性內部化，才能使綠色金融長效發展。如何將交易費用控制得足夠小，是本文從科斯定理出發分析如何推進綠色金融助力“雙碳”目標的核心角度，明確產權和外部性內部化也是分析的重要維度。

綠色金融發展目前面臨的問題

2020年9月，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上正式向世界宣布，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和的目標（“雙碳”目標）。2022年10月，黨的二十大報告指出，“推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節”。

綠色金融已成為推動我國經濟綠色發展的重要力量。2015年以來多個部委發布了多項支持綠色金融的政策，比如《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》《關于構建綠色金融體系的指導意見》《關于促進應對氣候變化投融資的指導意見》等，中國人民銀行在2021年11月推出了碳減排支持工具，全國的碳排放交易所也在2021年7月正式上線。政策引導下各類金融機構紛紛通過綠色信貸、綠色債券、綠色發展基金、綠色保險等途徑切入綠色金融，綠色金融進入較快發展期。但綠色金融的發展也面臨不少問題。

發展不均衡問題突出

資金支持端發展失衡。從分類看，我國綠色金融的體系發展不平衡。以信貸、債券和基金舉例，綠色債券存量余額不到綠色信貸余額的五分之一，綠色基金規模則更低，只有綠色債券規模的一半，不同類型的綠色資金發展參差不齊。

綠色保險也沒有發揮其應有的風險保障功能。近年來，雖然我國綠色保險發展有所加快，但風險保障功能仍明顯不足。我國綠色金融的風險保障水平還有很大的提升空間。

缺少統一的頂層標準和明確、全面的底層標準

綠色金融對“雙碳”目標發展的助力質量，取決于這一路徑上金融機構對企業和項目環境、社會和公司治理（Environmental, Social and Governance，簡稱ESG）整體的識別和評估能力。但就目前來看，無論是頂層的標準還是具體執行落地的底層標準都是綠色金融發展的短板。比如說信貸，國家發展改革委、中國人民銀行都曾發布綠色行業目錄，但兩者存在明顯差異，導致銀行業機構在認定綠色項目時就面臨操作層面的政策困惑。此外，因為綠色金融起步較晚，目前無論是外部評級機構，還是內部的打分體系，都缺乏完善成熟的ESG評分系統。加上中介機構在綠色領域配套服務未能跟上，企業自發披露的ESG信息不完備，導致金融機構無法跟蹤企業綠色貸款資金的使用情況，在授信審批時，難以將ESG信息有效糅合到信用風險評估中，也無法將ESG信息獨立定價，實現對貸款綜合精準定價，使得信貸風險和收益不匹配。

行政力量為主，市場化機制明顯不足

為鼓勵推動實現“雙碳”目標，國家各部門為金融機構提供了多維度全方面的支持，但這些政策在引導綠色金融市場發展方向的同時，也難以避免地產生一些副作用，導致政策初衷不能有效實現，而綠色金融產品和服務的定價又受到這一系列交易摩擦的影響變相提高了成本，導致市場化運行一定程度被扭曲。比如，碳中和債券的發行利率往往比相同主體同一期限的其他債券收益率低5～20個基點（BP），無論是出于面臨監管要求，還是窗口指導或者其他原因參與發行的投資機構，實際上會產生負的曲線利差效應。

結合科斯理論探討實現“雙碳”目標的最優路徑

“雙碳”目標和綠色金融的研究屬于公共選擇理論范疇，在這一領域中從馬歇爾經濟學外部性效應理論延續而來，經歷庇古稅理論的發展，最后由科斯定理奠定了產權經濟學的基礎。在《廠商的性質》和《社會成本問題》中，科斯的核心內容觀點是：明確產權和交易費用為零，市場將實現資源配置的帕累托最優。

眾所周知，碳排放造成的環境污染和能源過度消耗屬于負向外部性，而綠色金融致力于發展“雙碳”目標，則是向社會提供了正向的外部性。由于外部性扭曲了市場主體成本與收益的關系，如果單純依賴市場，提供正外部性供給的機構會因為成本大于收益而收縮供給，造成供需關系不匹配。因此需要從制度上將部分社會收益轉機構收益，并且解決綠色投融資所面臨的期限錯配、風險收益不對等、信息不對稱等問題，使正外部性內部化，才能使綠色金融長效發展，助力解決“雙碳”政策的負外部性。然而在綠色金融的發展過程中，交易費用不可能完全為零，因此如何將交易費用控制得足夠小，是我們從科斯定理分析如何推進綠色金融助力“雙碳”目標的核心角度，此外明確產權和外部性內部化也是分析的重要維度，具體如下：

通過創新、優惠和簡化流程降低直接交易費用，將正外部性內部化

一方面，通過加大金融工具創新，降低碳排放的交易費用。碳排放交易所的成立實際上相當于將碳排放明確產權，而碳定價政策則是“雙碳”目標實現過程中的重要方式，主要包括碳稅和碳排放權交易，而其中碳稅是一種庇古稅，通常會涉及政治上的多重博弈，而碳排放權交易則是市場化機制中的重要工具。在碳市場交易領域，全國電力供需總體偏緊，真正的賣盤很少，可以創設碳排放對沖工具、探索綠色金融產品與碳交易的聯動，嘗試通過碳期權、碳期貨、碳保險等來服務和活躍碳市場，降低碳交易的直接費用。在其他綠色領域，比如可以創新碳匯質押貸款，開展綠色并購、綠色銀團，創設匹配的綠色保險等，降低綠色金融的投融資成本，提高抗風險的能力。

另一方面，通過增加優惠和簡化交易流程來降低交易費用，比如綠色同業借貸、綠色質押回購，給予一定的利率優惠并且明確化流程，降低直接的交易費用，使金融機構不僅能從社會責任出發，更能從經濟利益的角度出發，參與到“雙碳”目標的發展路徑中。

建立新型綠色數據庫和打分體系，降低信息不對稱間接交易費用

建立傳統高碳企業和新型低碳企業的ESG數據庫。傳統高碳行業數量眾多，比如第一個納入全國碳市場的發電行業，包括了2000多家排放單位，急需不同的金融機構、中介機構和評級機構一起搭建一個全面的ESG數據庫，為綠色金融提供數據支持。另外，新型的賽道極大概率成為本輪朱格拉周期中的主角，比如低碳科技產業鏈和半導體為代表的高端制造業和生命科技產業，這些賽道與以往傳統行業的資產和現金流模式有很大區別。只有建立新型成體系的行業數據庫和新型信貸打分體系，降低由于信息不對稱帶來的間接交易摩擦，才能通過綠色金融發展“雙碳”戰略，發展風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統和低碳技術。

建立將綠色金融納入對機構的考評，使外部性內部化

將ESG更科學地納入對機構的考評。不同的金融機構有其不同的監管約束，比如銀行的凈資本充足率、券商的監管評級等，都是約束金融機構對外開展業務的硬性指標。對于銀行，可以將綠色信貸占總投放信貸比例作為加分項，而對于券商則可以將其投放的資管項目、承銷的綠色債券規模作為對監管評級打分的考核項目。再比如信貸投向向綠色信貸傾斜，為具有顯著碳減排效益的項目提供優惠利率，給予內部資金轉移定價適當減點的支持。

發展多層次綠色估值曲線，使投資機構的考評合理化。綠色債券對于發行企業有一定利率優惠，有利于發行人控制融資成本，但對于投資人來說用常規的估值參考（無論是中債估值或中證估值）都會存在產生浮虧的風險，因此建議推出綠色政策金融債和綠色信用債收益率曲線，使投資機構對投資經理的考核合理化，使客戶對產品的凈值曲線期望合理化。

建立一定的薪酬與ESG相掛鉤的激勵約束機制。在綠色金融涉及的機構引入ESG薪酬考核指標，平衡代理人在環保指標和經濟指標之間的關注程度，并引導和推動綠色績效考核和問責機制。

防止尋租、套利現象，降低道德風險產生的交易費用

綠色金融往往伴隨低息貸款、財政貼息、新型支持工具、評級加分、稅收優惠等補償措施，有利于將正外部性內部化的同時，卻往往容易滋生腐敗。如何分配碳排放權，涉及各級政府的決策層面也容易產生尋租。需要防止綠色金融的尋租和套利現象，在制度規章上做好把關，同時發揮公眾監督職能，做好信息披露落實工作，降低因道德風險產生的交易費用。