房地產行業金融風險分析及防控策略

張 凱

（中國建設銀行股份有限公司廣東省分行風險管理部，廣東 廣州 510055）

房地產行業規模大、鏈條長、牽涉面廣，在全社會固定資產投資、地方財政收入、金融機構貸款總額占比較高，對于經濟金融穩定和風險防范具有重要的系統性影響。為防范化解房地產行業系統性重大風險、推進房地產平穩健康發展，黨中央及地方政府出臺了一攬子“穩地價、穩房價、穩預期”的支持政策，以因城施策的調控方式，促進房地產業由去杠桿向穩杠桿轉變。金融機構在堅決貫徹黨中央及地方政府的政策導向，嚴格遵循監管機構關于房地產業風險防范管理要求的前提下，亟須立足區域實際，統籌好發展與安全，處理好長期調控與短期紓困的關系，構建防范房地產金融風險的長效機制。

一、房地產調控政策分析

黨中央明確房地產調控的目的不是抑制合理的自住需求和改善性需求，而是要打擊房地產投機行為，同時防止房價快速上漲而引發的社會問題、金融安全和資產泡沫等問題。一是需求端堅持推行“因城施策”，逐步落實差別化、精細化調控的目標，以“限購、限貸、限價、限售”等為主要手段的政策不放松，各地方政府可以根據實際情況對政策進行調整或打補丁，同時可以在人才引進、放寬落戶等方面進行放松。二是供給端重點改革土地制度和發展住房租賃市場，為抑制土地市場熱度和地價倒逼房價上漲的現象，穩定市場預期，土地調控政策持續發力，包括：“限房價、競地價”“限地價、競房價”“限地價、競配建”，以及將庫存與供地掛鉤、供地“兩集中”等；在住房供應制度方面重點發展住房租賃市場，促進租售同權、租購并舉等機制的建立，并配套融資政策，住房租賃市場加速發展。三是融資端對房地產金融監管持續強化，在國家“降杠桿”“防范金融風險”等一系列指導意見下，房企在金融體系內的各類融資渠道收緊，并通過約談、警示、專項檢查等方式全面封堵房地產違規融資行為。2020年8月，房企財務指標“三道紅線”政策出臺，對重點房企資金和融資端進行管理，抑制房企盲目擴張，約束高杠桿拿地和高負債擴張行為。2021年1月起實施房地產貸款集中度管理制度，根據銀行業金融機構資產規模及機構類型，分檔對房地產貸款集中度進行管理。

1.國家近期調控政策

2021年前三季度以收緊政策為主，政策涵蓋限購、限貸、限價、市場整頓等各個層面；第四季度開始釋放轉暖信號，調控政策以適度放松信貸、滿足合理住房需求為導向。

2021年12月“中央經濟工作會議”指出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場。

2022年3月國務院金融穩定發展委員會提出：“關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。”通過貸款展期、債務重組、并購等方式化解風險。允許部分房企的銀行貸款進行展期，緩解房企短期現金流壓力。給予優質房企合理的并購貸款、并購債支持，在行業內部通過并購重組化解風險，防止風險的傳染與擴大。

2022年4月中央政治局會議指出：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。”

2022年5月，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，下調個人住房貸款利率，促進房地產市場平穩健康發展。

2.廣東省調控政策

2022年4月，廣東省人民政府辦公廳發布《廣東金融支持受疫情影響企業紓困和經濟穩增長行動方案》（以下簡稱《方案》），在促進房地產市場平穩健康發展方面，《方案》指出，要積極支持居民合理住房信貸需求，做好房地產企業風險處置項目并購金融服務，完善金融與房地產良性循環發展的長效機制。

2022年以來，全國已有70余個城市推出了旨在松綁樓市的新政，房地產調整性政策頒布超過160次，主要以放松限購限貸、下調住房貸款利率、降低首付比例等需求端政策調整為主。廣東省前期有限購政策的城市共有8個，即廣州、深圳、東莞、珠海、佛山、中山、江門、惠州（大亞灣和惠陽），全部集中在珠三角地區。近期，佛山、惠州、中山、東莞、江門等地已出臺房地產松綁政策，從放松調控手段來看，主要集中在放松限購區域、降低購房門檻、下調首付比例、下調房貸利率、發放購房“禮包”等具體執行層面松綁政策。

綜上，在銷售過冷、土地流拍增加、房企“爆雷”事件頻發等形勢下，央行開始釋放維穩信號，政策轉向拉開序幕，各地政策優化空間已開啟，但“房住不炒”的主基調不變，“大放水”式放松難再現，但剛性需求的釋放是得到支持的，未來很長的一段時間內“限漲”和“限跌”將并行。

二、房地產行業運營情況分析

1.銷售情況：先揚后抑，降溫明顯

2021年，全國商品房銷售面積179433萬平方米，比上年增長1.9%，其中住宅銷售面積比上年增長1.1%。商品房銷售額181930億元，增長4.8%，其中住宅銷售額比上年增長5.3%。但是從月度數據來看，從下半年開始商品房銷售面積、銷售額均呈現加速下滑趨勢。2021年10月全國單月銷售面積同比下降 21.7%，較2月高點（104.9%）降126.5個百分點，下行速度及幅度創近十年之最。

廣東省全年房地產市場也呈現前高后低走勢。數據顯示，2021年全省商品房銷售面積1.40億平方米，銷售額2.23萬億元，同比分別下降6.0%和1.1%。其中上半年商品房銷售面積總體處于歷年高位水平，下半年自8月起各月銷售面積均為過去六年同期最低水平。從城市來看，全省城市間分化明顯，具體而言，廣州、珠海、汕頭等平均銷售面積增幅超過兩位數，而清遠、中山降幅超過20%，東莞、云浮降幅超過10%。

2022年1月至3月全省房地產市場繼續延續2021年下半年行業下行的趨勢，受兩節（元旦、春節）因素疊加，廣東省房地產銷售面積2379萬平方米，同比下降36.9%，環比下降31.22%；銷售金額3490億元，同比下降42.3%，環比下降35.15%。

2.業績情況：增速轉負，下行明顯

2021年房地產行業的業績和盈利情況與行業整體走勢保持一致，下行行情較明顯。房地產百強房企單月業績增速自7月由正轉負以來，延續下跌趨勢且降幅不斷擴大。從累計業績來看，截至12月末百強房企全口徑銷售12.6萬億元，較去年同期降低3.5%，是七年來首次同比增速為負。

受融資成本上升和銷售疲軟等原因的影響，房地產行業的利潤也有明顯下降。根據Wind數據，截至2022年1月29日，已有66家A股上市房企披露2021年年度業績預告。其中30家房企預告歸母凈利潤虧損，占比約46.15%。

3.信用情況：融資受限，暴雷頻發

2021年，房地產企業出險數量大幅提升，行業信用風險大增。根據《2021年第四季度中國房地產開發企業信用狀況報告》，截至2021年12月31日，全國共有9家境內房地產債券發行人確認信用債券實質違約或觸發交叉條款（不包括展期情形），涉及債券44只，比2020年全年增長80%，違約涉及債券余額452.70億元，比2020年全年增長76.22%。

4.集中度情況：國企愈強，區域分化

2021年房地產行業依然維持著“強者恒強”的局面，但是由于部分頭部民營房地產企業銷售表現偏弱，且接連“爆雷”，使得國企、央企的主導地位在本輪調控中進一步顯現。

中指院數據顯示：在新增貨值前五位中，除碧桂園以超過5000億元位列榜首，其余均為國企、央企；2021年土地投資方面，拿地金額同比上漲且全年金額超過250億元的百強房企中，國企、央企占比過半，隨著行業兼并重組，預計未來國企、央企的集中度還將進一步上升。區域集中度上升也是2021年的發展趨勢。數據綜合反映，以廣州、深圳兩個全國中心城市為核心的都市圈，以及汕頭省域副中心城市為核心的城市群，其住房市場需求持續旺盛，市場韌性更強。在現金流緊張和銷售低迷的情況下，房企戰略回歸一二線城市進一步提升了區域集中度，總體來說，一二線城市和其他城市房地產發展的差距逐步擴大。

三、房地產行業風險現狀

自2021年5月以來，全國房地產市場逐步降溫，房地產領域風險集中暴露，特別是部分前期激進擴張，高杠桿運營的大型頭部房企風險凸現，造成較大的市場振蕩。根據克而瑞地產研究數據，2021年TOP100房企全口徑銷售12.6萬億元，同比增速-3.2%，是七年來首次同比增速為負。2022年4月末，受新冠疫情疊加影響，房地產市場加速下行，100個重點監測城市商品住宅成交2053萬平方米，環比下降22%，同比跌幅擴至60%，其中：一線城市成交同比下降48%，上海市場陷入停擺；二線城市成交同比下降60%，如武漢、寧波、重慶等同比跌幅皆超70%；三四線城市暫以62%同比跌幅居首。

房地產業風險狀況主要表現有二。一方面，流動性風險突出。根據克而瑞地產研究數據，從融資性現金流角度分析，融資性現金流凈流入從2017年、2018年的約7000億元的降到2019年至2020年上半年約3400億元的水平，下滑幅度達到51%。2021年下半年開始企業融資受限力度加大，下半年融資性現金流凈流出3978億元，是2020年同期的5倍以上，2021年融資性現金流凈流出1893億元，年度首次出現凈流出，企業資金壓力增大。另一方面，到期債務規模企高。2021年個別房企出現“爆雷”現象，債券市場房企違約數量和金額明顯增加，目前房企償債壓力還在延續。克而瑞地產研究數據顯示，2022年3月至6月，170家房企共有781.9億元債券到期以及162.2億美元存量債到期，其中3 月為各公司債集中到期的月份，合計約589億元，占上半年總體到期債券的32.6%。

四、房地產行業風險成因分析

房地產行業作為典型的資金密集型行業，具有較強的金融屬性，長期以“高負債、高杠桿、高周轉”模式運營，嚴重依賴融資杠桿，在持續的實踐探索中，房地產企業走出了一條以提供商品房快銷方式為主的開發模式，即“拿地、開發、銷售、再拿地、再開發、再銷售”，如從商業銀行貸款集中度角度看，近年商業銀行新增房地產貸款占比超過40%。然而“高負債、高杠桿、高周轉”是把“雙刃劍”，在房地產市場高速發展時期，需求旺盛，房價高升，房地產企業可以通過大規模直接與間接融資形式的形式，通過杠桿效應，在短時間內贏得紅利，加速企業規模的擴張；當房地產市場處于下行階段，市場需求萎縮，在銷售下降、融資渠道收緊的雙重壓力下，高負債將加速其資金鏈緊張，引發房地產企業的接連“爆雷”。因此，房地產行業的過度金融化成為其出險的根本原因。圍繞過度金融化的根本因素，以下從政策影響、土地市場、供求關系等角度淺析其他風險成因。

1.政策敏感度高，房企融資渠道收窄，加速“三高”運營企業流動性危機

2016年12月，當中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，指出“加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落”。此后，在黨中央重大會議和報告中反復強調“房住不炒”定位。為落實黨中央“降杠桿” “防范金融風險”的政策導向，金融監管機構深入信貸資金違規流入房地產市場的整頓，金融體系內融資渠道普遍收緊。2020年8月，金融監管機構出臺房企財務指標“三道紅線”政策，強化重點房企資金、融資端管理，旨在抑制房企盲目擴張，約束高杠桿拿地和高負債擴張行為；2021年1月起，金融監管機構立足金融機構資產規模及機構類型，對房地產貸款集中度進行分檔管理。政策影響下，2021年年末，房地產開發企業國內貸款23296億元，比上年下降12.7%。以“高負債、高杠桿、高周轉”模式運營的房地產企業在此沖擊下，不堪一擊。根據《2021年第四季度中國房地產開發企業信用狀況報告》，截至2021年12月31日，全國共有泛海控股、花樣年、華夏幸福、陽光100中國、天房集團、泰禾集團、新力控股、藍光發展、當代置業等9家境內房地產債券發行人確認信用債券實質違約或觸發交叉條款，涉及債券44只，比2020年全年增長80%，違約涉及債券余額452.70億元，比2020年全年增長76.22%。

2.房地產市場供給過剩，市場交易持續低迷，成為房企出險的“導火索”

經過20多年的高速增長，房地產由增量時代轉變為存量時代。據統計，2020年中國城鎮住房套戶比為1.09，一線、二線、三四線城市分別為0.97、1.08、1.12，住房、戶數比例已經達到靜態平衡。除了人口流入的都市圈城市群面臨一定住房短缺，大部分東北、西北以及非都市圈城市群的城市，已經出現供給過剩，加之經濟環境不佳，人口大量外遷，過剩程度預計將進一步加深。雖然黨中央及地方政府的政策有力提振了房地產市場，但政策傳導及購房者信心仍需時日，大部分頭部房企的經營和債務壓力依然存在，2022年4月末，受疫情疊加影響，房地產市場加速下行，百城成交同比跌幅擴至60%。

3.土地市場競爭激烈，帶動房價上漲、土地閑置，引發資金回籠不力，加大房地產資金鏈緊張

從目前的房價構成看，土地成本占到房價的一半以上，一線城市熱點區域甚至地價占到房價的70%。土地市場競爭除了帶動房價上漲外，還帶來土地資源的嚴重浪費，截至2020年年末，百強房企總土儲貨值達到46萬億元，截至2021年上半年，有11家房企總土儲貨值超萬億元，有的土儲規模按照目前的開發速度足夠10年開發，巨量土地在開發商手中囤積，長時間閑置。為抑制土地市場熱度和地價倒逼房價上漲的現象，黨中央持續出臺穩市場預期的土地調空調政策，包括“限房價、競地價”，“限地價、競房價”，“限地價、競配建”以及將庫存與供地掛鉤、供地“兩集中”等，促進形成地市、房市穩健循環體系。

五、宏觀形勢下房企抗險能力分析

面臨著百年未有之大變局與新冠疫情影響的相互疊加，在國家防范房地產泡沫采取的一系列調控措施指引下，大部分房地產行業企業從自身角度，紛紛優化戰略戰術，力爭在這場防范化解風險的戰役中置于不敗之地。

1.規模以上優質房企以降杠桿、降負債為目標、以提高產品質量及服務水平為路徑，實施多元化經營策略，在房企新一輪“洗牌”中仍表現穩健

全國性優質龍頭企業如萬科、保利、中海、龍湖、華潤等房企，持續通過高質量周轉穩健增長，通過嚴格控制開發節奏，控制擴張沖動等，加速去化回款。在目前融資渠道收緊、板塊下行的宏觀環境下，呈現較強的駕馭周期能力。此外，不難發現它們當中很多開始積極轉變經營模式及產業布局，努力拓展住房租賃、物流、生態、文旅、養老等領域發展特色業務。這類善于積極調整發展布局與策略的全國性龍頭企業在一輪洗牌中，如萬科、龍湖，仍然站穩腳跟，實現從向金融要紅利到向管理、運營要利潤的轉變。

2.區域龍頭房企受政策影響程度相對較低，展現出較強的市場韌性

區域龍頭房企長期深耕本土市場，由于前期未利用杠桿，盲目擴張，負債水平普遍保持低位，受房地產調控政策影響較小，同時由于土地儲備取得時間較早，土地成本也占有優勢，目前表現出較強的市場韌性。

3.國有企業在當下政策及市場環境下略顯優勢，成為行業中的“優等生”

大型央企、國企自身通過加強銷售回款，控制土地投資以及對外投資，注重內生資金的平衡，保持財務狀況相對穩健，企業凈負債率低于監管要求，如保利發展、華潤置地、大悅城、越秀地產、綠城等。2022年以來，央行、國資委組織房地產領域的優質大型民企以及央企、國企開會，傳達了鼓勵市場主體按照市場化、法治化原則，并購出險和困難房企的優質項目的政策導向。受房地產行業下行影響，部分民營企業屢遭信用危機，作為“接盤俠”的央企、國企積極參與房地產風險化解類并購，將會受到國家層面、金融監管機構及商業銀行的青睞，成為行業中的“優等生”。

六、優質房企探索轉型案例

廣州永慶坊舊城改造項目。廣州永慶坊是廣州市歷史文化保護街區，同時也是全市最長和最完整的騎樓老街，有著濃郁的嶺南風情和西關文化特色，蘊藏著豐富的歷史文化資源，包括八和會館、李小龍故居和詹天佑故居等文物古跡，以及連片的西關大屋和竹筒屋等嶺南傳統民居。但至21世紀初，該歷史建筑存在建筑結構老舊、安全隱患突出；片區不符合建筑規范；單位建筑面積小，建筑密集，公共空間缺失等問題。

廣州市政府為推動恩寧路片區改造，進行了多番努力，卻一波三折，最后在社會各界人士的努力下，探索出以保護歷史文化為基調，引入萬科地產以BOT模式運作的改造方案，以“政府主導、市場運作、多方參與、互利共贏”的原則，將大部分原居住用地置換成為商業用地、商務用地及公共服務配套設施用地，政府出讓所持物業一定年限的經營權，吸引社會企業投資，并指導和控制改造工程的規劃、建設和產業導入類型。

萬科地產獲得對該片改造區域的特許運營授權，項目改造收益主要通過租金，成本回收期長達10余年，但2018年項目就做到收支平衡。從無人問津到門庭若市，永慶坊日均人流量已增至1萬人次，商鋪出租率升至95%，不僅成為文藝青年的青睞之地，也是廣州街坊懷舊的好去處。

七、房地產行業金融風險防控策略

根據央行數據統計，2021年年末，房地產貸款占銀行各項貸款余額的比重為27.07%，如果加上信托等通道業務，占比超過1/3；房地產融資存量占社融存量比為18.76%。若房企大面積違約，將會嚴重影響商業銀行資產質量，進而動搖經濟高質量發展的根基。因此，前瞻性防控房地產行業金融風險既是穩住經濟大盤的落腳點，更是持續實現高質量發展的必然要求。

為深化落實黨中央“房住不炒”定位，全面貫徹金融監管機構防范化解房地產領域重大金融風險的管理要求，筆者從金融機構防控風險的角度出發，以“存量調結構、增量強選擇”為指導思想，結合區域差別化管理，突出大型房企集團風險預警監測，強化貸后資金封閉管理，提出以下風險防控策略建議，從而加固房地產行業風險防火墻，為房地產行業平穩健康發展貢獻金融力量。

1.密切關注政府及金融監管機構房地產政策，找準房企風險防控的落腳點

當前房地產行業處于深度調整期，金融機構應高度關注行業的調整變化，準確把握市場的趨勢走向，充分發揮房地產金融政策逆周期調節作用，準確把握“三線四檔”房企融資監管要求，支持企業合理融資需求。高度關注區域內市場供求和庫存消化情況，防范區域、項目、客戶等交叉風險。對于受困房企，應區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、壓貸，配合地方政府做好風險化解工作，維護房地產市場平穩發展。

2.建立標準明確的客戶評價體系，握準房企風險畫像圖

金融機構應以違約客戶風險因子為切入，從財務指標、客戶規模、經濟成分、區域政策等維度，采取定性指標與定量指標相結合的方式，豐富客戶風險畫像元素，建立一套多維的、動態的、科學的、標準清晰的房地產客戶評價體系，統一客戶選擇策略與風險偏好，為機構房企客戶選擇及全流程管理提供風險“導航”。

3.高效識別存量客戶風險，瞄準“洗牌”后行業的危與機

對于存量未出險房企客戶，金融機構應依托貸后走訪檢查，通過定期查閱財務報表數據，判斷該客戶是否從過往規模化、高周轉高杠桿的房地產開發發展模式成功轉型為多元化布局、上下游疏通的穩健型房企。對成功轉型類房企，應極提供綜合金融服務，包括但不限于城市更新、住房租賃、養老服務、債券承銷等產品，通過提供一攬子涵蓋存款、理財、貸款、結算服務，拓寬銀行端收入來源；對于存量出險房企客戶，金融機構應加大貸后監測力度，落實封閉管理要求，在金融監管政策指引下，重點支持優質企業并購出險和困難房企的優質項目，同時充分利用智能風控手段，及時發現風險信號，納入預警管理，采取“有保有壓，有扶有控”的策略，穩步有序降低風險房企客戶表內外余額。

4.樹牢風險前置化理念，號準增量客戶風險脈象

金融機構應從客戶、項目、區域、產品等維度，強化房地產行業新增客戶貸前選擇能力，全面準確評估客戶的風險承受能力。客戶選擇方面，綜合考慮客戶的資質情況、經營情況、財務情況和具體項目情況等，優先支持央企及國企，擇優支持合作關系持續、開發節奏穩健、綜合負債率低的大中型民企及區域龍頭房企；項目選擇方面，優先支持四證齊全、能提供足值抵押、收益可覆蓋風險的項目，對于融資需求較大的項目，可以采取組建內外部銀團的方式，分散集中度風險，促進貸款周期與后期開發經營周期相匹配；區域選擇方面，審慎支持缺乏產業支撐、以周邊投資客為主且去化周期超過15個月的區域、常住人口窄幅變動的（2021年常住人口較2020年增加不足1萬人），且人均GDP低于區域平均值的地區；產品選擇方面，重點增加普通商品住房開發貸款在房地產貸款中的比重，同時把握普通商品住房開發貸款增量額度主要用于剛需、改善型需求的住宅開發項目。

5.緊盯貸后資金封閉管理關鍵環節，定準大型房企風險防控方案

金融機構經辦崗位應堅決履職好貸后管理職責，實施常態化的封閉資金管理執行情況監測，制定差別化的檢查內容，及時發現風險信號，納入預警管理。對于風險已暴露的大型房企集團，結合監管要求、同業策略、房企和項目情況以及風險特征等因素，“一戶一策”妥善制定風險化解與處置措施；對于跨區域、跨機構的銀團貸款項目，牽頭銀行、協辦銀行應明確責任，共同做好項目的封閉資金監測與管理，防范多頭管理不力的現象出現。