關于國有資本運營公司融資模式的實踐與思考

桑靚 浙江省國際貿易集團有限公司

引言

隨著國資國企改革由“管企業”向“管資本”轉變的不斷深化，在新時代背景下，國有資本運營公司被賦予了特殊的歷史使命。探索多渠道的募資來源，獲取長期穩定的資金支持是國有資本運營公司實現國有資本布局優化和結構調整、服務國家戰略和政策落地的重要保障。

一、國有資本運營公司的形成背景及主要資本運營類型

（一）國有資本運營公司的形成背景

國有資本運營公司是新一輪國資國企改革的產物，改組組建國有資本運營公司是推動國有資產監督管理體制從“管人管事管資產”的模式向“管資本”模式進行實質性轉變的重要舉措。2013年11月，中共十八屆三中全會于《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中首次提出“改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司”。[1]2015年8月，《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》指出了改組組建國有資本運營公司的具體路徑，即通過劃撥現有商業類國有企業的國有股權以及國有資本經營預算注資組建，或選擇具備一定條件的國有獨資企業集團改組設立；并進一步明確了國有資本運營公司的功能定位與運營模式，即通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現保值增值。[2]

（二）國有資本運營公司的主要資本運營類型

區別于國有資本投資公司及產業集團，國有資本運營公司一般沒有主業限制，其主要通過基金投資、股權直投、培育孵化、引戰混改、整合重組、價值管理等方式，對所持股企業實施全方位改革或者對不特定產業、不特定領域的國有資本進行經營管理和運作，提供金融支撐和產業升級服務等，引導社會資本脫虛向實，積極發揮區域平臺投行作用。國有資本運營公司的主要資本運營類型有以下幾種：

1.以功能性投資筑牢“壓艙石”

因國資國企改革、國有經濟布局優化和結構調整等目標，戰略性地承接政府劃轉和注入的國有企業控股股權，通過重組整合、引戰混改、市值管理等方面，發揮資本賦能優勢，同時獲得穩定的分紅回報，夯實底層資產，獲取企業發展的資金源泉。

2.以戰略性投資擦亮“定盤星”

高質量發展是我國全面建設社會主義現代化國家的首要任務，創新驅動、科技引領則是實現高質量發展的重要支撐。作為創新驅動發展的排頭兵、實施國家重大戰略的排頭兵，國有資本運營公司需集聚力量、集聚資本、集聚資源，主動領投聚焦于硬核科技、關鍵核心技術，聚焦于集成電路、生物醫藥、人工智能、新材料等戰略性新興產業，錨定投資方向，支持國家重大戰略落地。

3.以財務性投資打造“助推器”

通過定增、風投等財務性持股，參與公司治理而非直接介入出資企業運作，以退定投；通過風險較小的債權投資，降低風險波動，獲取較為穩定的現金流，掌握資本流動的主動權，助推國有資本運營公司更好更快地提升資本運營實力。

二、國有資本運營公司的融資特征和存在的主要融資管理問題

（一）國有資本運營公司的融資特征分析

截至目前，中央層面有2家、省級層面的國有資本運營公司試點已超過50家。在中央層面，國務院國資委將中央A公司、中央B公司列為國有資本運營公司試點；在地方層面，華北、華東、華南、華西地區亦已先后培育了一批具有當地改革特點的國有資本運營公司，作為創新發展的先行者，為推動地方國有資本授權經營體制改革及國有經濟發展的探索新的可行路徑。本文將以北京、上海、廣東、重慶、四川、山東、浙江、江西、寧夏等9地區的10家省級及2家中央級國有資本運公司，共12家國有資本運公司為樣本（見表1），概述其資產規模、融資現狀等方面。

表1 樣本公司名稱

1.國有資本運營公司的資產規模

從資產規模來看，12家樣本公司的平均總資產為6,475.79億元，其中，北京A公司的總資產規模最大（33,373.05億元），寧夏A公司的總資產規模最小（902.20億元）；北京A公司和四川A公司的總資產規模明顯高于其他樣本公司，大幅提高了總資產平均數，致使其余10家樣本公司的總資產規模均低于平均數（見圖1）。該差異與各國有資本運營公司的注冊資本及國資委所劃入資產的規模差異相關。如北京A公司和四川A公司注冊資本分別為500億元和800億元，實繳資本為510.80億元和740.41億元，遠高于其他樣本公司。

圖1 樣本公司總資產及實繳資本

2.國有資本運營公司的融資概況

在資本結構方面，樣本公司總負債的平均值為4038.74億元。將公司擁有的總負債規模由大到小排序，前4家公司的排序與總資產規模排序相一致，分別為北京A公司（21,558.05億元）、四川A公司（10,977.53億元）、中央A公司（3,542.15億元）和中央B公司（2,622.73億元），總資產規模的提升，為公司提供較大的融資空間，上述4家公司總負債之和占所有樣本公司總負債之和的比例達79.85%。此外，樣本公司的資產負債率在30%-80%區間內呈現明顯波動，資產負債率在50%以上的公司有8家。由此可見，樣本公司的資本結構呈現較大差異，且多數樣本公司的債務融資比例較大。（見圖2）

圖2 樣本公司總負債及資產負債率

在債務期限結構方面，廣東A公司等3家公司的長短期債務比在0.3以下，北京A公司等6家公司的長短期債務比在0.4～0.8區間，江西A公司等3家公司的長短期債務比大于1。（見圖3）

圖3 樣本公司短期負債、長期負債及長短期債務比

在對債務融資工具的使用方面，多數樣本公司偏好長期債務，銀行借款、中期票據、公司債券是樣本公司主要的債務融資方式，部分樣本公司亦積極探索非公開定向債務融資工具和可交換債券、可轉換債券等新型融資工具以拓寬融資渠道。[3]

（二）國有資本運營公司存在的主要融資管理問題

1.內部籌資能力尚未充分挖掘

一是存量資產盤活力度不足。國有資本運營公司的存量資產主要為持有的下屬企業的整體或部分股權及廠房、設備、土地等實物資產。部分低效無效資產未能及時有效地處置，導致未能實現資產實際價值最大化及資產向資金、資本轉化的最優結果。二是產業主體分散。國有資本運營公司往往下設多家主體，資金沉淀在各子公司內部，難以實現資金歸集和整體調度，導致資金使用效率低下，無法發揮資金規模效應，形成“存貸雙高”的現象。三是部分子公司僅依靠存量資產經營獲得的留存收益來維持運轉，不主動謀求創新發展、尋找新的利潤增長點，難以為國有資本運營的改革發展提供有力支持。[4]

2.融資結構不合理、不平衡

一是資產負債率過高。適度的負債經營能夠使企業發展所需的資金得到有效保障，充分發揮杠桿的放大效益；過度的舉債則存在侵蝕經營利潤，債務集中到期的風險。從上述案例可以看出，樣本公司普遍以負債作為主要融資手段。近年來，為約束國有企業快速增長的負債規模，緩解還本付息時帶來的現金流壓力，各級國資委已對壓降企業資產負債率提出管控要求。二是直接融資占比較小。直接融資產品一般存在審批環節多、發債周期長、主管部門對發行人募集說明書的內容要求多而細，這與國有資本運營公司在承接國家或省級重大戰略任務時，時間緊、金額大的實際經營需要不相匹配，導致未能充分對接資本市場。

3.融資資金使用受限

一是股權投資的資金來源受限。中國人民銀行發布的《貸款通則》規定“借款人不得用貸款從事股本權益性投資”；借款人存在“用貸款進行股本權益性投資的”情形時，貸款人可以停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。這意味著國有資本運營公司在對上市公司進行資本運作等股權投資時，或進行基金投資時，無法使用銀行信貸資金，國有資本運營公司的業務發展受到一定程度的限制。二是以創新融資方式獲得的資金的匹配性較低。[5]創新創業公司債券、科技創新公司債券、雙創債務融資工具主要用于支持科創類中小企業；[6][7]紓困債主要用于解決上市公司資金流動性風險；[8]權益出資型票據、基金債等雖可用于向基金出資，但要求基金必須為政府參與出資的產業投資基金或創業投資基金，滿足發行條件的難度較大。[9]國有資本運營公司的實際業務開展情況難以與通過創新融資方式開展直接融資的產品的使用范圍一一對應，匹配性與時效性較低，企業的實際融資需求未得到根本解決。

三、完善國有資本運營公司融資管理的對策措施

（一）強化內部來源，做實“三資轉化”

一是通過政策性資產處置與市場化資產運作并行的方式，盤活、處置低效、無效股權和廠房、設備、土地等實物資產，推動資產向資金、資本轉換。二是不斷加強內部管控，推行資金集中管理，充分發揮資金池的集約優勢，提升融資能力、節約資金使用成本的同時降低集團公司內整體資產負債水平，防范財務與經營風險，提高資金整體使用效益。三是整合現有業務形成支柱產業，并積極探索外延式發展，持續增強企業“造血”能力，獲取留存收益用于企業價值再創造，提高債務保障能力。

（二）調整融資結構，拓寬融資渠道

一是要優化資本結構，充分考慮自身實際及所在行業特點，嚴格控制資產負債率，合理平衡負債規模與還款能力，防止過度舉債。二是要拓寬融資渠道，充分使用企業債、公司債、私募債券，引入各類基金投資，境外發債等融資渠道，豐富資金來源，降低融資成本。三是要合理匹配長短期負債的比例，降低企業融資成本，防止短期償付風險及集中到期風險。

（三）加大金融政策支持，賦能國有平臺公司

為充分發揮兩類平臺公司服務國家和省級重大戰略任務的功能定位，履行好國企社會責任，一是建議適時修訂《貸款通則》及出臺相關配套制度，拓寬常規信貸產品的使用范圍，明確國有資本運營公司的信貸資金可以用于股權投資和基金投資；二是在維持現有資金使用用途的基礎上，進一步擴大創新型直接融資產品（創新創業公司債券、科技創新公司債券、雙創債務融資工具等）的可投放范圍，并結合負面清單約束企業融資行為；三是適度簡化主體評級較高的平臺公司的融資申報材料和審批程序，提高資金使用效率，支持國有企業高質量發展。

結語

在國有資本運營公司規模不斷擴大的同時，其融資規模和融資壓力也在不斷增大，因此，國有資本運營公司必須著眼于自身在國資國企改革中的功能定位，增強企業盈利能力，創新融資管理機制體制，優化資本結構，有效降低融資風險，實現國有資本合理流動和保值增值。