基于熵權法的倉儲物流REITs融資模式風險因素研究

霍曉霞HUO Xiao-xia；枚文遠MEI Wen-yuan；徐暢XU Chang

（河北建筑工程學院，張家口 075000）

0 引言

隨著我國居民可支配收入的增加和消費觀念的轉變，電子商務成為大眾生活中必不可缺的部分。淘寶、京東、拼多多和各類社區團購平臺為大眾提供了更加便捷獲得個人所需品的渠道，對加速商品銷售、增加社會經濟活力、緩解就業壓力等方面起著積極的作用。完善的倉儲物流體系是滿足大眾需求的基本保障。雖從2009年開始國家出臺了一系列扶持倉儲物流地產的相關政策，但由于倉儲物流地產自身的項目特點，融資成本高和融資渠道少仍然是阻礙其發展的主要原因。如何降低倉儲物流地產的融資成本，吸引了業界和學界的廣泛關注。

為緩解倉儲物流企業融資困難和退出難的問題，2020年4月30日，證監會和發改委聯合發布（2020）40號文件，提出開展公募基礎設施REITs的政策建議，并于2021年6月上市首批9只公募基礎設施REITs，其中兩只為倉儲物流項目。REITs融資模式的引入能否改善當前倉儲物流企業面臨的融資和退出問題？REITs項目的風險如何？為回答上述問題，本文運用熵權法，從專家主觀感知出發探究REITs應用于倉儲物流的風險，從而更加全面地揭示REITs在倉儲物流項目上的運行機制，在實踐上為倉儲物流企業、投資者、相關政策制定提供對策和建議。

1 文獻綜述

REITs最g誕生于美國，它的出現改變了美國乃至世界的住房租賃市場的股權構成。相較于IPO，REITs對物業專業化的運營更具優勢，長期盈利水平高于債券和股票指數，長期投資能夠規避市場崩盤風險，具備很強的抗通脹風險能力，是優質的投資產品。

國內首批公募REITs于2021年6月推出，此前國內主要研究REITs的概念、經驗介紹以及中國推出REITs可能存在的機遇與挑戰研究。如許良飛分析了美國REITs的發展路徑，提出中國發展REITs可供借鑒的建議。孫漢康、王嫻比較歐美和澳大利亞、日本等其他國家的發展模式，結合中國特色認為應當建立以稅收激勵為導向的REITs發揮模式并完善金融監管、配套政策和培養專業人才。張笑語、張斌通過對國外REITs的分析得出，在我國開展REITs既能夠拓寬企業的融資渠道、降低企業杠桿率，又能給予普通投資者參與大型物業資產的機會和滿足中長期投資的需求。吳小齊結合國外倉儲物流類REITs和國內發行的倉儲物流類REITs得出REITs能夠支持快遞行業的穩定運行，主力政府實現監管目標。金麟和宋鑫深入分析倉儲物流REITs的特性，通過VaR-GARCH模型，得出RETIs能夠有效降低倉儲物流企業風險，給予企業發展動力和投資信心。

總體來看，國內關于倉儲物流REITs融資模式的研究相對較少且研究方法較為單一。基于此，本文利用熵權法，對倉儲物流REITs融資模式風險影響因素進行研究。

2 倉儲物流REITs融資風險評估指標體系的建立

2.1 風險指標

通過文獻調查分析，同時結合當前倉儲物流行業的發展狀況和自身特點，對風險指標進行篩選，結果如表1所示。

表1 倉儲物流REITs項目風險因素

2.2 問卷調查

根據上文倉儲物流REITs風險因素清單設計調查問卷，根據風險因素的重要程度采用李克特五級量表法進行打分評價。結果如表2所示。

表2 風險因素調查統計

2.3 熵權法分析

本文應用熵權法對風險因素指標權重進行評價。熵權法確定指標的過程如下：

2.3.1 建立評價指標判斷矩陣

X為決策集，m為指標數，n為問卷數。本文共有11個指標，行業內專家有效問卷數為10份，故m=11，n=10。

2.3.2 指標計算

各指標之間存在度量單位不統一的情況，為此需要對單位進行標準化處理。本文指標屬于效益性指標，計算公式為：

2.3.3 指標權重計算

按照熵權法的計算步驟和行業專家訪談結果，計算影響因素的熵值和權重，具體計算過程及結果分別見表3、

表3 影響因素隸屬度

表4 影響因素隸屬度比重

2.4 關鍵因素分析

按照表5倉儲物流REITs融資模式各個影響因素權重大小的不同，可以將其劃分為以下三個層次，具體見表6。

表5 影響因素熵值和熵權

表6 影響因素層次劃分

由表6可知，對于倉儲物流REITs項目而言，第一影響因素為底層資產的盈利能力。倉儲物流企業采取REITs的目的在于出售標的項目部分股權獲得資金，以此降低企業負債，增加企業活力；而投資者購買REITs的信心和激勵源自底層項目的盈利能力，盈利能力強的項目能夠帶來可觀的分紅收益和資產股價增值。與傳統的企業股票不同，REITs難有爆發式的增值收益，是線性平穩收益，良好的盈利能力是關鍵。為保證項目具有可觀的收益，在項目策劃階段要做好完備的可行性研究方案，對項目選址進行充分研究論證，以此確保項目收益，給予投資者信心。

對倉儲物流REITs項目的第二影響層次主要是項目日常運營和REITs產品權益的完整性。底層項目盈利的確保是企業經營的目標，也是維持REITs項目股價和吸引投資者的基礎。底層項目是否盈利，取決于日常運營是否合理。對人、材、機等多種生產資料的管理是實現收益的重要因素，其中重點需要關注的是重大意外事故的影響，企業需要制定方案應對長期“黑天鵝”事件的影響，做好預案。同時RETIs股權所屬要明確，避免公司內部的權力斗爭影響項目的正常運營。

處在第三影響層次的主要是影響其在金融市場運作的相關政策法規。作為當前政府大力推行的用來盤活基礎設施的融資工具，REITs打新效益明顯，但熱度退后是否還具備高盈利有待市場觀察。它在法律政策制定方面相對不夠成熟，存在不確定性，企業需對政府出臺的法規政策有預期，朝著符合大趨勢的方向管理企業和項目運營。

3 對策建議

3.1 加快完善REITs相關政策管理體系

完整的政策體系是發行REITs的基本前提。要出臺發行REITs的統一要求,如稅收制度、監管制度和交易規則等相應的規范文件，遵守建成全國統一大市場的政策方針，為倉儲物流REITs融資模式提供完善的法律政策支持。具體措施包括：①管理人權責分明。通過將REITs基金管理機構與投資者權益錨定，形成利益共同體，使管理人能夠更主動對REITs基金進行管理，避免管理人的不作為風險。同時提高績效獎勵，設置合理的管理費用體系。②規范REITs融資準入標準、加強信息披露要求。底層資產的選擇從其運營能力、企業現金流和權屬等方面嚴格篩選，篩選之后的優質資產定期以公告、通知、匯報等形式對企業和項目運營情況進行披露，使基金管理方和投資者能夠及時、準確的獲得信息。③完善稅務制度。借鑒國外成熟REITs市場的經驗，在稅收方面對企業可以給予利潤承諾達標企業免征或少征企業所得稅待遇，同時對未達標企業處以懲罰性稅收；對于投資者僅在產品層面單次征稅，并享受特定稅種，同時對長期持股的投資者實行差異化股息征稅制度。

3.2 加大REITs宣傳力度

相比股票、基金、債券等金融產品，REITs在市場知名度上有所欠缺。可以通過公眾號、短視頻、長視頻等多種傳播方式來增加潛在投資者對REITs的了解，從而實現提高其市場認可度，增加市場活躍度的目標。

3.3 完善REITs融資人才培養

可以在引進國外REITs融資人才的同時，著手培養國內REITs專業人才，通過設立執業資格考試，提高從業人員素質，同時對律師事務所、會計事務所等機構提供相關服務的相關人員進行專業培訓。

3.4 把握政策動向，運用區塊鏈和大數據建立全國數字化物流網絡

在國家推動REITs和建立全國統一大市場的政策要求下，運用區塊鏈和大數據保證物流全鏈條信息公開、完整和不可篡改。把握新政策的要求，優化布局，加快數字化建設，推動線上線下、TOB、TOC融合發展，同時加強應急物流體系建設，物流全鏈條信息上傳區塊鏈，實現對物流的全過程追蹤。

4 結論

REITs作為創新融資方式，能夠對倉儲物流企業起到降低杠桿、盤活資產的作用。REITs融資模式還處于探索期。本文通過對倉儲物流發展現狀和國內外REITs文獻的研究，運用熵權法對倉儲物流REITs融資模式風險影響因素進行研究，為倉儲物流REITs融資模式的實施提供一定的參考。