加息潮會否引發金融危機？新興市場國家面臨壓力測試

邵宇 陳達飛

2022年2月底俄烏沖突爆發以來，多國通脹持續超預期，全球央行被迫加息，綜合反映流動性狀況的流動性條件指數（FCI）快速上行。截至2022年6月底，發達經濟體（AEs）的FCI已全面轉正?流動性壓力超過歷史平均水平。在新興市場和發展中經濟體（EMDEs）中，中歐、東歐和南歐國家的壓力較大，其次是拉丁美洲，兩者都接近2020年新冠大流行沖擊時的峰值。唯獨亞洲仍低于歷史平均水平。

經濟的韌性是美聯儲加息的底氣，因為暫時還不需要在確保價格穩定和保持最大的可持續就業之間進行權衡。但是加息有用嗎？什么時候才能起作用？有多大作用？會持續多久？是否非要一場“硬著陸”才能打贏“通脹保衛戰”？這些問題的答案決定了加息的路徑和終點。顯然，鮑威爾也沒有答案。令美聯儲最尷尬的情景是，通脹目標沒有實現，卻人為制造了一場流動性危機。

美聯儲加息會通過需求、匯率（支出轉換）和金融（風險偏好、信用渠道）這三個渠道向其他經濟體傳導，雖然金融是最主要的，但其與需求和匯率密切相關。美聯儲加息會推動美元升值（或形成美元升值預期），降低風險偏好，引發美元回流，帶動各國同步加息，提高EMEDs的脆弱性。

美元指數是全球金融危機的核心成分

1971年8月15日，美國尼克松總統下令關閉黃金窗口，標志著布雷頓森林體系開始瓦解。12月，西方十國達成《史密森協定》，以協調各國貨幣對黃金的平價。1973年3月，《史密森協定》失效，黃金徹底失去貨幣屬性，美元取而代之成為“貨幣的錨”。后布雷頓森林體系的核心特征是美元本位、匯率浮動和資本與金融賬戶的自由兌換。

上世紀70年代末、80年代初，英國、日本率先取消外匯管制，歐共體在1990年7月1日前全面實現匯兌自由化。金融自由化浪潮是全球金融周期形成的根源。美元的地位不僅沒有被削弱，反而得到了強化。

上世紀80年代末以來，以柏林墻倒塌和蘇聯解體為標志，兩極對峙的格局瓦解，全球加速融合。以中國為代表的EMDEs依托全球化紅利實現了經濟高速增長。1992-2021年，美國的GDP份額（購買力平價）從19.6%降到了14.7%，EMDEs則從42.3%增加到57.9%。美元雖然面臨著日元、歐元和人民幣等貨幣的競爭，但其在全球貿易、融資、結算、定價等方面都發揮著主導作用，綜合實力遠超歐元。在已分配的外匯儲備中，美元占59%；在國際銀行業務中，美元資產和負債占61%；在歐洲以外地區，美元在出口貿易中的份額普遍超過70%（美洲96%，亞太74%，其他79%）；美元現鈔中的45%為“歐洲美元”；美國國債的42.4%是外國投資者持有的（美聯儲占25%）……美聯儲還與多家央行建立了常備互換業務，扮演著“全球央行”的角色，通過美元融資市場與國內外銀行、非銀行金融機構建立了直接的或間接的聯系。

因此，美聯儲的貨幣政策及美元匯率的波動，成為全球金融市場的重要擾動因素，是美國經濟和政策外溢效應的主要傳導機制。美元指數因此成為全球金融危機的核心成分，可以解釋全球流動性狀況、投資者風險偏好和風險資產定價的變化，也是全球經濟周期的前瞻指標。美元越強，全球經濟增長動能越弱（尤其是EMDEs），具體表現為貿易、消費、投資和資本流動的收縮，以及大宗商品價格的下降。大多數AEs由于實施了浮動匯率制，可在一定程度上緩解美元升值對國內經濟的沖擊，但無法做到絕緣。而對于大多數實行釘住匯率制的EMDEs來說，美元升值的影響更為顯著。

相互依賴的國際金融市場

國際收支中的金融賬戶（含直接投資、組合投資和其他投資）是研究跨境資金往來的基本工具。資本流動是把“雙刃劍”。資本流入可增加要素供給，提升風險資產價格，資本流出則會加劇匯率波動，提高金融不穩定性。由于在不同時期和不同國家，資本流動的規模和結構有顯著的差異，不同形式的資本有顯著不同的屬性，所以規模和結構同等重要。規模大且結構不穩定是風險最大的組合。規模有絕對和相對兩個角度，而結構的分析維度較多，如賬戶結構、權益或債務結構、投資期限（久期）結構、國別結構、資金使用方式（投資或消費）和貨幣結構（本幣或外幣）等。

一般而言，資本用于投資比用于消費更可持續；權益資本流入更有助于風險分擔；外幣債務用于可貿易部門的資本積累，比用于不可貿易部門更有助于債務償還，因為可貿易部門的產能擴張有助于改善經常賬戶收支。

所以，綜合而言，直接投資是最“好”的投資，因為它是權益而非債務，長期而非短期，有助于擴張產能而非消費。而組合投資或其他投資的波動性就比較高，都被認為是“熱錢”，所以也是風險監測的重點。

上世紀80年代初開始，全球總資本流動占GDP的比重呈現出震蕩上行態勢，90年代中期開始加速，2007年達到峰值（12萬億美元，占GDP的比重達到42%）。金融危機是上行趨勢的主要擾動因素，比如上世紀80年代初（墨西哥、秘魯）和90年代初（委內瑞拉、烏拉圭和墨西哥）的拉美債務危機、1997-1998年的亞洲金融危機、2000年的互聯網泡沫或2008年美國次貸危機時期，全球資本流動都出現了不同程度的收縮。反而言之，跨境資本流動也加劇了金融不穩定性，尤其是EMDEs。

2008年金融危機后，全球資本流動規模可謂斷崖式下降（中國除外）。2008年，總資本流動占全球GDP的比重為5.7%，2009年進一步下降到4.9%，2021年也只恢復到17%。不同種類資本流動的收縮并不對稱，直接投資和其他投資的收縮最為顯著，前者的“斷點”出現在全球貿易沖突激化的2018年（0.4%），2021年升至3.8%，仍顯著低于2007年的11.2%。

資金構成的變化對應的是市場主體的微觀結構的變化，即從銀行向非銀金融機構（NBFIs）的轉變。2008年金融危機后，由于各國都加強了對銀行的監管，提高了資本金和流動性要求，銀行紛紛縮減了國際借貸業務規模，導致全球金融市場的微觀結構呈現出一個新特征：NBFIs在跨境資本流動中發揮著更重要的作用，如資產管理公司或基金公司等。NBFIs更依賴美元融資，更追求短期的套利收益，更多從事高杠桿的保證金交易，從而加劇了EMDEs的貨幣錯配風險和資本流動的波動性。

從資金流向上看，收縮的主要是AEs之間的資金往來。2007年，AEs總資本流動占GDP的比重約為30%（占全球總流動的3/4），危機后縮減至10%左右。EMDEs占比仍然偏低，但與AEs的差距也在縮小。AEs從事被動投資的NBFIs增持了大量EMDEs的股票或債券。部分是因為，EMDEs的經濟基本面更有韌性，利率水平更高，能為投資者提供更高的絕對或相對收益。

從2010年1月到2022年6月，以季度為單位，EMDEs組合投資只有7個季度是凈流出的，占比為15%；以月為單位，數量約為30個月，占比為20%。其中包括四個集中流出的時間段。

一是2013年5-6月，美聯儲釋放Taper信號，引發了“縮減恐慌”，沖擊短促，流出規模較小。

二是2015年大宗商品價格下行和中國股市、匯市波動，持續時間較長，幅度也不低，單月凈流出的峰值為200億美元。

三是2020年3-4月新冠大流行沖擊，一季度EMDEs組合投資凈流出規模達到了1400億美元（主要是3月），但隨著AEs實施寬松的貨幣政策，4月凈流出規模就大幅收窄，5月重新錄得凈流入，并一直延續到2022年初。不同EMDEs之間存在較大的差異性，中國和部分亞洲國家凈流入規模較高，投資者會根據經濟基本面、政策和疫情防控情況重新做選擇。

四是2022年初以來全球流動性緊縮。3月美聯儲加息后，資金流向急劇逆轉，前7個月，美國資金凈流入達9000萬美元，超過2011-2020年間任意一年的總規模。與之對應的就是EMDEs出規模均為上世紀的凈流出，一到二季度的凈流80年代以來的峰值，排在首位的是中國，2-6月累計流出近800億美元，其次是印度（約250億美元）。比較而言，2022年在持續性和強度上都比較高，預計還將延續到2023年。

新興經濟體資本流出壓力將持續到明年

關于跨境資本流動的影響因素，學界一般將其歸納為三類：推力、拉力和渠道。

推力指的是促使投資者在母國以外尋找機會的因素，與資金供給有關，比如全球流動性（主要是AEs）、投資者風險偏好、本國經濟增長、大宗商品價格和美元匯率等。

拉力即吸引力，與資金需求有關，包括周期性因素（如經濟增長、財政赤字、外債比率、國內資產收益率）和結構性因素（如制度質量、金融市場發展、未償還主權債務、貿易開放、匯率機制、外匯儲備）兩大類。實踐中，投資者通常關注這些因素的關鍵綜合指標，如信用評級。

渠道指的是金融市場的基礎設施，是資本流通的“介質”，不僅包括金融中介，還包括金融制度、規則這些“軟設施”。最典型的是，隨著中國金融市場的開放，A股越來越多的標的被納入MSCI新興市場指數，海外機構投資者持有A股的份額也越來越大。

這種分類法雖然提供了一套好用的分析框架，但實踐中，很難將所有因素都明確地歸類到某一類別中，主觀上還忽略了不同因素之間的相互依賴性，實證中也很難進行歸因。資本流動是三方面因素合力的結果，在供給方流動性充裕、風險偏好較高，需求方經濟基本面穩健、財政健全、金融基礎設施完善、市場開放，以及國際金融機構偏好于進行跨境投融資活動的環境下，全球資本流動規模會很可觀。相對而言，規模主要由推力和拉力決定，波動率主要由渠道決定（間接影響規模）。

國際清算銀行（BIS）基于調研數據發現，無論是AEs還是EMDEs的銀行都認為，AEs的貨幣政策是最重要的推力，這與后危機時代EMDEs資本凈流入大幅增加是一致的。拉力因素方面，EMDEs的資本賬戶開放度和主權信用評級都有顯著的正向作用。對于不同形式的資本流動，同一推力或拉力因素在影響方向上是相通的，但在影響程度和顯著性上會有差別。

站在2022年11月進行展望，短期內全球所面臨的環境是：AEs緊縮的貨幣政策尚未結束，美聯儲雖可能在2023年上半年停止加息，但縮表還會繼續，所以，全球流動性條件還將進一步收緊；風險厭惡系數還將上行；在全球總需求收縮?尤其是中國地產需求缺乏彈性?的情況下，大宗商品價格下行或將持續，EMDEs當中對初級品出口依賴度高的經濟體面臨更嚴峻的挑戰（經濟增長、經常賬戶等）；再疊加俄烏沖突的不確定性（雖然擾動在邊際上趨弱），無論是推力還是拉力，EMDEs的資本流出壓力預計還將持續到2023年。