東風(fēng)吹暖 ：2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行展望

丁安華

展望2023年，海外經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行格局，大概率是從通脹到衰退的演變，這一格局將主導(dǎo)金融市場(chǎng)交易的邏輯。美國(guó)CPI預(yù)計(jì)在年中回落至4%附近，年底進(jìn)一步回落至3%以下。去通脹的過(guò)程，主要由商品通脹下行所驅(qū)動(dòng)，服務(wù)通脹仍然具備一定的黏性。年中美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入實(shí)質(zhì)性衰退，本輪加息周期相應(yīng)見(jiàn)頂。海外經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)的影響主要體現(xiàn)在外需收縮、出口承壓之上，而資本外流和貶值壓力相應(yīng)緩解。

大疫三年，我們或許終將走出疫情的陰霾。重啟將成為2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題。基準(zhǔn)情形下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)回歸，這將顯著提升居民消費(fèi)動(dòng)能，特別是服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。宏觀政策延續(xù)積極姿態(tài)，助推基建和制造業(yè)投資增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資或小幅負(fù)增長(zhǎng)，下行壓力主要來(lái)自于出口。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)GDP增速為4.9%，2022年為3.3%，兩年平均為4.1%。

貨幣政策方面，隨著外部約束的緩解，我國(guó)貨幣政策空間相應(yīng)擴(kuò)張。總量工具使用概率相應(yīng)上升，結(jié)構(gòu)性工具將延續(xù)發(fā)力。基準(zhǔn)情形下或有2次降準(zhǔn)、1次MLF降息，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力，1年期與5年期LPR或繼續(xù)非對(duì)稱調(diào)降。信貸需求邊際回暖，社融增速有望回升；私人部門消費(fèi)投資需求回升，相應(yīng)地，儲(chǔ)蓄意愿下降，導(dǎo)致M2增速下降至略低于社融增速水平，廣義流動(dòng)性重回缺口。

財(cái)政政策將繼續(xù)積極作為，節(jié)奏前置。預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)赤字率維持在2.8%，新增專項(xiàng)債限額持平于3.65萬(wàn)億元規(guī)模，以顧及財(cái)政可持續(xù)性。財(cái)政將繼續(xù)通過(guò)盤活更多存量資產(chǎn)資金、積極運(yùn)用“準(zhǔn)財(cái)政”工具、發(fā)行特別國(guó)債等方式維持“事實(shí)積極”。

海外經(jīng)濟(jì)：衰退重臨

從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，各種跡象表明，2023年最重要的變化可能是“衰退”的來(lái)臨，這將成為主導(dǎo)市場(chǎng)交易的主要邏輯。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)取的加息態(tài)度，在明顯壓制通脹的同時(shí)，最終會(huì)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶入實(shí)質(zhì)性衰退的囧境。

從消費(fèi)物價(jià)來(lái)看，商品通脹已經(jīng)明顯放緩。這一趨勢(shì)可能還將持續(xù)下去，成為推動(dòng)美國(guó)通脹回落主要力量。不過(guò)，服務(wù)通脹表現(xiàn)出較強(qiáng)的黏性，主因是房租上漲同比、環(huán)比均在高位。盡管如此，服務(wù)通脹高企的趨勢(shì)似乎不可持續(xù)。受激進(jìn)加息影響，美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)開(kāi)始回落，預(yù)計(jì)房租滯后兩個(gè)季度反應(yīng)，服務(wù)通脹終將向疫前的趨勢(shì)水平回歸。通脹上行風(fēng)險(xiǎn)在于供給沖擊，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)給食品、能源通脹帶來(lái)的不確定性并未消失。總結(jié)而言，美國(guó)通脹回落的趨勢(shì)大致已經(jīng)確立，供給端的因素可能添加一些擾動(dòng)。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)的通脹中樞為4.5%，年底可能回落至3%下方。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，美國(guó)2022年一二季度陷入負(fù)增長(zhǎng)，其是否已經(jīng)陷入衰退？主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于就業(yè)市場(chǎng)仍然火熱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有陷入實(shí)質(zhì)性的衰退。那么，2023年美國(guó)會(huì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退嗎？衰退的幅度有多深？為時(shí)有多長(zhǎng)？這是我們需要回答的問(wèn)題。

有一點(diǎn)可以肯定，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)的背離終將收斂。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息必將壓制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)終將隨經(jīng)濟(jì)放緩而降溫。事實(shí)上，目前幾大科技巨頭，包括臉書(shū)、推特、谷歌等已經(jīng)開(kāi)始大幅裁員，就業(yè)形勢(shì)正在變差，失業(yè)率將調(diào)頭向上，勞動(dòng)參與率則難以回升。

目前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已大幅低于疫前水平，這將制約消費(fèi)的增長(zhǎng)；而隨著住房貸款利率和企業(yè)融資成本大幅上升，房地產(chǎn)投資和企業(yè)資本開(kāi)支明顯減弱。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率可能在2023年二季度達(dá)到4.5%–4.75%的高點(diǎn)，實(shí)際利率隨著通脹下行而快速上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能明顯受損，大概率步入實(shí)質(zhì)性衰退，隨后進(jìn)入降息周期。預(yù)計(jì)美國(guó)此次衰退程度較為溫和，時(shí)間持續(xù)一年左右。與歷次經(jīng)濟(jì)衰退相比，此輪“淺衰退”的原因在于就業(yè)市場(chǎng)的韌性以及私人部門較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)：范式轉(zhuǎn)換

如果海外經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退，中國(guó)的出口形勢(shì)將變得不利。事實(shí)上，過(guò)去3年中國(guó)的出口表現(xiàn)靚麗，若這一有利因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力將會(huì)加大。從貿(mào)易伙伴上看，我們對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口增速均已下行，對(duì)美出口出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。相對(duì)而言，對(duì)東盟的出口呈現(xiàn)一定的韌性，這也反映了外圍需求的變化特征。

展望2023年，以美元計(jì)的出口金額同比增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)全年貨物出口收縮幅度在4%左右。與此同時(shí)，進(jìn)口將隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)改善，以美元計(jì)進(jìn)口金額預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)2%左右。相應(yīng)地，貨物貿(mào)易順差收窄23%左右，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將顯著減弱。在此背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨范式轉(zhuǎn)換的艱巨任務(wù)，即必須更多地依靠?jī)?nèi)需來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

先看消費(fèi)。居民消費(fèi)的增長(zhǎng)面臨疫情防控的制約，具有很大的不確定性。我們假定內(nèi)地的防疫措施持續(xù)優(yōu)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響逐步減小。在這種基準(zhǔn)情形下，私人消費(fèi)有望迎來(lái)改善，消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，服務(wù)消費(fèi)或迎來(lái)反彈。受到低基數(shù)的支撐，預(yù)計(jì)社會(huì)商品零售總額全年增速為4.4%。不過(guò)，居民就業(yè)和收入預(yù)期的改善或需時(shí)日，政府持續(xù)壓縮各類非必要支出，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速相較疫前水平仍有距離。

再看投資。一是房地產(chǎn)投資可能趨于穩(wěn)定。近來(lái)房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”，房企現(xiàn)金流緊絀的局面有望邊際改善，房地產(chǎn)投資增速有望向上修復(fù)，但仍可能是小幅負(fù)增長(zhǎng)的格局。低基數(shù)下，房地產(chǎn)銷售可能在低位企穩(wěn)。二是基建投資仍然作為保增長(zhǎng)的重要抓手，有望維持6%以上的中高速增長(zhǎng)，助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)企穩(wěn)。投資方向上，仍將以水利、交通、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、市政及園區(qū)改造等傳統(tǒng)基建為主體，以新能源綠色能源建設(shè)，如光伏、風(fēng)電設(shè)施建設(shè)，特高壓、數(shù)據(jù)中心等新基建為重要抓手。三是制造業(yè)投資維持韌性。積極的方面在于金融政策對(duì)制造業(yè)設(shè)備更新、技術(shù)改造的信貸支持力度加大，財(cái)政配合貼息。不過(guò)，外需走弱、房地產(chǎn)收縮、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓對(duì)制造業(yè)投資構(gòu)成一定壓制。預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資維持穩(wěn)健，增速或達(dá)4.5%。

綜上，基準(zhǔn)情形下，如果能適時(shí)、穩(wěn)妥和有序地放開(kāi)防疫措施對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制，2023年全年GDP有望實(shí)現(xiàn)4.9%左右的增長(zhǎng)。兩年平均增速為4.1%，仍然低于目前的潛在增長(zhǎng)水平，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然受到多重不利因素的制約，無(wú)法充分發(fā)揮其潛在生產(chǎn)能力。

政策框架：暖風(fēng)吹

為了實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”的目標(biāo)，財(cái)政與貨幣政策需要有所作為。就這點(diǎn)而言，我們的政策空間比其他國(guó)家要大得多，這是因?yàn)槲覈?guó)的通脹水平處于合意區(qū)間的偏低位置，對(duì)宏觀政策不會(huì)形成任何掣肘。

財(cái)政政策仍需積極作為，保持政策連續(xù)性。我們預(yù)計(jì)，在財(cái)政可持續(xù)性的要求下，2023年的目標(biāo)赤字率和新增專項(xiàng)債限額或持平于2022年，更多地通過(guò)盤活閑置資金資產(chǎn)，積極運(yùn)用“準(zhǔn)財(cái)政”工具，來(lái)維持財(cái)政政策的積極態(tài)勢(shì)。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)2023年的目標(biāo)赤字率維持在2.8%，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模3.6萬(wàn)億元，較2022年提高2300億元。中央赤字占比或有所提升，再通過(guò)轉(zhuǎn)移支付，緩解地方債務(wù)壓力。新增專項(xiàng)債限額預(yù)計(jì)維持在3.65萬(wàn)億元，續(xù)力基建投資增長(zhǎng)。

貨幣政策空間逐步釋放，總量工具使用概率相應(yīng)上升。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退，加息周期進(jìn)入尾聲，大幅倒掛的中美利差將趨于收斂，匯率及資本外流壓力緩解，我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性隨之相應(yīng)增強(qiáng)。基準(zhǔn)情形下，數(shù)量型工具方面，或有2次全面降準(zhǔn)，每次幅度為0.25個(gè)百分點(diǎn)，分別于年初和年中落地。價(jià)格型工具方面，央行降息空間逐步打開(kāi)，預(yù)計(jì)1年期MLF或調(diào)降10bp（基點(diǎn)），帶動(dòng)1年期LPR下調(diào)10bp；5年期LPR調(diào)降力度略大，估計(jì)為15bp。其目的在于減輕購(gòu)房者負(fù)擔(dān)，遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的勢(shì)頭。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回歸常態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回升，社融增速高于貨幣供應(yīng)增速，廣義流動(dòng)性盈余將重回缺口狀態(tài)（-0.4pct），市場(chǎng)利率中樞小幅上行，收益率曲線趨于熊陡。

雖然經(jīng)濟(jì)重啟的道路充滿荊棘，我對(duì)2023年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持審慎樂(lè)觀態(tài)度，對(duì)資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)走勢(shì)抱有積極的看法。