豫園股份：80億元定增化解債務難題？

楊現華

在放開房企股權融資后，上市開發商掀起定增潮，豫園股份（600655.SH）也宣布大手筆定增80億元。地產業務變臉、有息負債高企的豫園股份急需資金緩解債務壓力。

豫園股份黃金珠寶業務發展相對穩定，收入和凈利潤穩步提升，反倒是另一主業-房地產業務急轉直下。曾經從關聯方等手中花費近240億元收購的地產開發業務在過了業績承諾期后，盈利迅速變臉。

2021年豫園股份凈利潤能夠穩定增長，仍然依靠新收購的地產項目公司帶來的盈利增量。在主流房企都在不斷降低負債、壓縮杠桿時，豫園股份的有息負債繼續大幅增長，已經較當初翻倍，貨幣資金早已無法覆蓋短期負債。

在復星控股豫園股份之后，尤其是近些年來，豫園股份開啟買買買模式，從傳統的黃金珠寶產業，到關聯方的地產業務，也收購了包括餐飲、手表和白酒等在內的眾多業務。這些收購有的能為公司貢獻部分盈利，有的從關聯方手中收購后就難覓利潤。

12月13日，豫園股份公告，公司計劃定增80億元，募資投向為黃金珠寶等主業項目、補充流動資金及償還銀行貸款。根據定增公告，豫園股份計劃發行不超過11.7億股，頂格發行的發行價約為6.84元/股，略低于公司目前股價。

早在2015年豫園股份就曾計劃定增100億元，用于黃金珠寶業務和補充流動資金。在定增方案數次修改后，募資額一再縮水，從百億元下調至48.21億元，繼續下調至38.14億元，募資僅用于黃金珠寶主業。

雖然幾經波折，方案一調再調，定增預案推出兩年后即2017年8月，豫園股份還是終止了該次定增。雖然并未明說，但公司業務涉房，募資又計劃涉足金融業務，在涉房上市公司再融資基本凍結的當時，定增失敗并無太大意外。

2022年11月底，房企再融資全面開閘，截至目前，已經有十余家房企發布定增方案或者計劃定增。房地產作為主業之一的豫園股份也不例外，只是公司定增公告稱是為了黃金珠寶主業等發展，但實際上房產業務更需要資金。

近幾年來，豫園股份的黃金珠寶業務發展非常穩定。主要負責黃金珠寶業務的子公司上海豫園珠寶時尚集團有限公司2021年收入為269.1億元，凈利潤6.13億元，收入和凈利潤都創下新高。2022年上半年收入為153.04億元，凈利潤3.83億元。

眾所周知，2022年二季度上海遭受嚴重疫情，全市生產生活受到重大影響。即便如此，豫園股份的黃金珠寶業務也未受到明顯影響，不僅可以貢獻穩定的盈利，還可以創造穩定的現金流，房地產業務則在不斷增加公司的債務。

2018年，豫園股份通過收購將關聯方復星系的二十余家房地產公司納入公司報表中，在此之前公司并無太多有息負債。根據豫園股份早前的債券募資公告，2017年年末，公司的剛性債務為93.47億元。

2018年豫園股份收購復星系地產業務完成，公司的債務規模開始大幅攀升。2018-2021年期末，公司融資額分別為230.42億元、288.77億元、385.27億元和512.95億元，2018年有息負債較前一年增長超過一倍，2021年債務規模較2018年漲幅再度不止翻倍。

借款大幅增加意味著利息支出同樣水漲船高。2017年，豫園股份分配股利、利潤或償付利息支付的現金只有5.15億元，2018-2021年為16.27億元、32.87億元、29.33億元和39.18億元。2022年前三季度，公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金已達到34.55億元。

2018-2021年及2022年前三季度，豫園股份支付的現金分紅分別為2.16億元、10.48億元、11.23億元、12.8億元和13.55億元，2018-2021年扣除分紅后主要是利息支付的金額為14.11億元、22.39億元、18.1億元和26.38億元，2022年前三季度末已經達到21億元。

而且，豫園股份貨幣資金早已經不能覆蓋短期債務。截至2022年三季度末，公司貨幣資金為102.46億元，一年內到期的非流動負債就達到118.7億元，這還不包括74.78億元的短期借款，以及31.47億元的應付短期債券。公司一年內的短期債務遠超220億元，成倍于貨幣資金。

在剛剛完成重組的2018年，豫園股份貨幣資金約200億元，同期上述三項短期借款合計僅為73.59億元，貨幣資金成倍于短期債務。如今短期債務與貨幣資金正好對調，即債務壓力成倍增長。

2018年豫園股份出資逾220億元從關聯方復星系等手中收購了大量房地產業務子公司，彼時這筆龐大的資產也承諾了數額不菲的凈利潤。最終資產包也完成了當初的業績承諾，但在承諾期過后，這些資產盈利能力迅速縮水，豫園股份繼續通過新的收購維持房地產業務的利潤，直至2022年最終房地產業務開始變臉。

2018年7月，豫園股份完成重大重組，公司向上海復地投資管理有限公司（下稱“復地投資管理”）等16名對象發行股份，收購其持有的上海星泓投資控股有限公司（下稱“上海星泓”）等24家公司的全部或部分股權；同時收購上海新元房地產開發經營有限公司（下稱“新元房產”）100%股權。

上海星泓等24家公司的全部或部分股權估值為223.62億元，新元房產作價16.15億元，合計估值239.77億元。復地投資管理等16名對象也是豫園股份實際控制人郭廣昌控制的主體，新元房產的實控人是上海國資。

收購資產主要從事房地產開發或運營業務。

17名原對象承諾收購資產在2018-2020年的扣非凈利潤累計不低于70億元，未承諾的剩余資產總體在利潤補償期末不發生減值。最終業績承諾順利完成，2018-2020年承諾資產的扣非凈利潤分別為22.22億元、35.76億元和28.83億元，合計凈利潤為86.81億元，資產也未發生減值，業績承諾順利完成。

需要指出的是，2018-2020年，豫園股份扣非后的凈利潤分別為19.38億元、27.28億元和24.68億元。收購資產實現的扣非凈利潤遠高于豫園股份整體盈利額，公司別的業務都虧損了嗎？

并非如此。如前所述，豫園股份黃金珠寶業務的盈利十分穩定，主要負責這一業務的子公司2018-2020年凈利潤分別為2.91億元、4.92億元和4.86億元；其他參股公司如招金礦業、金徽酒等也都盈利頗豐，到底是什么業務大幅虧損拖累了豫園股份的盈利水平就不得而知了。

在收購的房地產業務公司中，部分公司成為主要利潤來源，比如估值達到35.9億元的上海星泓2018-2019年貢獻歸母凈利潤5.08億元和4.2億元。2018年，南京復城潤廣投資管理有限公司和海南復地投資有限公司也貢獻了3.15億元和5.75億元的歸母凈利潤。

2018年，這三家收購的子公司貢獻了13.98億元的凈利潤，占豫園股份歸母凈利潤的比例超過45%。2019年，上海星泓等四家收購的子公司合計貢獻了18.98億元的歸母凈利潤，占比接近一半。2020年，合肥星泓金融城發展有限公司等三家收購的子公司合計貢獻凈利潤18.83億元，占比同樣超過45%。

不難發現，雖然豫園股份從實控人郭廣昌手中收購了二十余家房企，但真正能夠貢獻大額利潤的僅有上述幾家公司。2018-2020年，這三四家房企貢獻了約半數以上的凈利潤，剩余的約20家只能貢獻不到一半的凈利潤。

奇怪的是，2021年原本盈利不錯的這些房企基本都消失不見了。在豫園股份主要盈利子公司中，僅剩下一家——合肥復地復潤房地產投資有限公司，其實現凈利潤2.04億元，僅占到豫園股份的5%出頭。

業績承諾期，收購的二十余家公司超額完成業績承諾，部分承諾公司一家就能貢獻5億元以上的凈利潤。承諾期過后，大幅盈利的子公司轉瞬即逝，這些資產業績承諾實現的真實性有多少呢？

并非所有的房地產子公司都是如此，新收購的項目公司又成了豫園股份盈利的源泉。2021年，武漢中北房地產開發有限公司（下稱“武漢中北”）和山東復地房地產開發有限公司（下稱“山東復地”）分別實現營收31.65億元和19.17億元，凈利潤分別為10.69億元和3.97億元，合計為豫園股份帶來了37.37%的利潤占比。

這兩家公司是豫園股份花費逾40億元從實控人郭廣昌手中收購而來。2021年10月底，豫園股份以25.17億元收購了山東復地；股權加債權共計15.2億元收購了眉山市彭山區鉑瑯房地產開發有限公司，其持有武漢中北70%的股份，原本豫園股份就持有武漢中北30%股份，收購后持股達到100%。

花費逾40億元的現金幾個月后就可以為上市公司貢獻超過14億元的凈利潤。通過市盈率放大后，這是一筆看似劃算的買賣。只是2022年上半年，主要盈利子公司中只剩下山東復地貢獻的1.92億元。最初近240億元收購的房企一家都沒有了，新收購的也只剩下盈利更少的一家。

地產業務正在變臉。豫園股份發布的半年報顯示，2022年上半年，雖受到疫情的顯著影響，以珠寶為主的產業運營收入仍保持了小幅增長。另一大收入來源的房地產業務未能幸免，上半年該業務收入27.86億元，同比大幅下滑35.01%，毛利率減少7.87個百分點，僅剩22.89%。

行業下行和疫情擾動可以解釋一部分原因，但新收購的項目公司同樣有上述客觀因素，卻能在收購后立即貢獻大額利潤。

早前近240億元收購的二十余家公司一家公司都沒有出現在主要盈利公司名單中，疫情影響也“新老劃斷”？

發行股份收購實控人郭廣昌資產，現金形式繼續收購郭廣昌控制的項目公司。短期內豫園股份得到了實惠，獲得了預期的凈利潤。但隨著時間流逝，這些資產的盈利能力迅速下滑，實控人不再承接這些“變質”的資產，而因收購導致不斷攀升的有息負債也留在了上市公司內部。

這只是豫園股份關聯收購的一部分。實際上近些年來豫園股份開啟買買買模式，部分資產如金徽酒等為豫園股份貢獻了不菲的利潤。部分從關聯方收購的資產雖價格不菲，但其收入和盈利如何，豫園股份始終諱莫如深，不予披露。

由于復星系投資繁雜，作為復星系在A股的上市平臺之一，豫園股份的關聯收購絡繹不絕。除了上述房地產項目收購外，其他領域的收購亦紛繁復雜，從健康產業到互聯網新零售，觸角遍及各個產業。

一般情況下，收購的資產需要整合的時間。以2020年為例，這一年豫園股份有數筆重大收購，其中公司出資5.58億元從實控人郭廣昌手中收購了復星津美（上海）化妝品有限公司（下稱“復星津美”）74.93%的股權，收購后持股88.58%。收購前一年即2019年復星津美收入為6.05億元，凈利潤虧損2667萬元。

根據收購時的估值預測，2022年，復星津美收入將超過11億元，凈利潤接近8000萬元，到了2024年其收入超過16億元，盈利接近1.9億元；預估最接近的2020年，豫園股份預計復星津美收入能達到5.18億元，凈利潤虧損6199萬元，之后盈利開始大幅增長。

豫園股份年報顯示，2020年6月29日復星津美納入公司合并范圍。合并期初至合并日復星津美收入為1.81億元，虧損4080萬元，約半年時間，收入不到預期的35%，虧損卻相當于全年預計的65%出頭。

至于2021年和2022年上半年其收入是否快速增長，盈利是否大幅改善，豫園股份只字不提了。

關聯收購更多的還是在房地產領域。2020年年初，豫園股份出資8.42億元從實控人郭廣昌手中收購南京復地東郡置業有限公司（下稱“復地東郡”）32%股份，收購后全資持有復地東郡。2019年，復地東郡收入2.36億元，凈利潤虧損230萬元。在收購后豫園股份不再披露復地東郡的盈利情況。

2021年二季度，豫園股份以股權加債權的方式出資5.5億元從關聯方手中收購佛山禪曦房地產開發有限公司（下稱“佛山禪曦”）100%股權。收購前佛山禪曦營收只有3.25萬元，凈利潤-77萬元。

該公司擁有的土地既有醫療衛生、社會福利混合用地，也包含兼容二類居住和商業商務用地。之后佛山禪曦的營收和凈利潤也不再披露。

不難發現，豫園股份的這些關聯收購規模不大，但這樣的關聯收購并不少。而且收購后，收購資產的營收和凈利潤都很難披露。

當然或許由于這些關聯收購的資產凈利潤不足豫園股份盈利的10%，達不到披露的標準。

之前豫園股份凈利潤都超過了30億元，因此10%的披露標準較高。2022年上半年，豫園股份凈利潤驟降至7.55億元，降幅接近一半。在這樣的情況下，這些關聯收購的資產還是沒有一家能夠披露盈利狀況。

對于營收已經超過500億元的豫園股份而言，單個公司、幾億元的關聯收購并不算太大，但接連不斷的關聯收購不斷累積，其規模并不小。而且收購一向是豫園股份的利潤來源。重大重組以來，即2018-2021年，公司投資支付的現金分別為51.29億元、77.06億元、74.06億元和73.13億元。

豫園股份并沒有多少股票和債券等投資，長期股權投資有了明顯的增長。不斷收購催肥了豫園股份的凈利潤，但2022年三季度，豫園股份投資支付的現金驟降至6.19億元，不過是上一年同期的零頭而已。

在沒有了新收購后，豫園股份凈利潤跳水下行，公司靠收購支撐的凈利潤增長是否到頭了呢？

截至發稿，豫園股份沒有回復《證券市場周刊》的采訪。