坤恒順維：順應(yīng)5G大周期 新品以價換量？

鐘禾

日前，坤恒順維（688283.SH）接受了近90家機(jī)構(gòu)的聯(lián)合調(diào)研，知名券商、公募和私募都現(xiàn)身其中。坤恒順維年利潤只有5000萬元出頭，市值卻達(dá)到50億元左右，公司受到的關(guān)注可見一斑。

坤恒順維的主打產(chǎn)品是5G信號測試儀器。當(dāng)下正是5G投資建設(shè)的高峰期，坤恒順維業(yè)績增長，受到市場關(guān)注就不奇怪了。而且在獲得華為、中興等大客戶的訂單后，坤恒順維業(yè)績增長明顯。

與主要客戶星光熠熠相比，坤恒順維的供應(yīng)商就顯得默默無名了，基本以私營民企為主，且這些供應(yīng)商大都連注冊資本都未交齊，員工人數(shù)也少得可憐。此外，坤恒順維的主打產(chǎn)品無線信道仿真儀市場規(guī)模過于狹小，公司已經(jīng)占據(jù)了較大市場份額，增量空間并不大。

此次IPO，射頻微波信號發(fā)生器成為募投的主要發(fā)展方向。公司預(yù)計新品的盈利規(guī)模可以再造一個坤恒順維，達(dá)產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)超過6000萬元的凈利潤。公司的這一愿景能夠順利實現(xiàn)嗎？

2022年前三季度，坤恒順維實現(xiàn)營收1.24億元，同比增長36.94%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3674萬元，同比增長68.73%。單看第三季度，公司收入為6476萬元，同比增長25.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤2467萬元，同比增長41.37%。

第三季度收入和凈利潤增速雖有所放緩，但在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時，坤恒順維表示，由于行業(yè)特性，公司下半年要好于上半年，并不擔(dān)心全年業(yè)績。

坤恒順維正迎來收入的快速增長期。

2019-2021年，公司營收分別為1.05億元、1.3億元和1.63億元，同比分別增長了82.67%、23.45%和25.12%；歸母凈利潤3164萬元、4487萬元和5072萬元，同比分別增長了85.5%、41.83%和13.03%。

在之前新三板掛牌期間，坤恒順維雖也保持了收入的快速增長，但彼時公司營收規(guī)模基數(shù)較低。2019年是公司實現(xiàn)關(guān)鍵跨越的一年，收入大幅增長順利破億，盈利同樣從1000多萬元規(guī)模直接邁上3000萬元以上。

大客戶尤其是華為的助力是坤恒順維收入快速增長的關(guān)鍵。前五客戶是坤恒順維主要收入來源，2018-2021年分別貢獻(xiàn)營收3954萬元、8616萬元、8003萬元和8684萬元，占比分別為68.48%、81.70%、61.48%和53.31%。

不難發(fā)現(xiàn)，2019年坤恒順維前五客戶收入大幅增長，這是公司收入破億的關(guān)鍵。在前五客戶中，華為以4032萬元的收入成為坤恒順維的第一大客戶，營收占比接近40%，第二大客戶收入占比不到兩成。正是華為的異軍突起，坤恒順維的收入得以實現(xiàn)大幅增長。

坤恒順維的主要產(chǎn)品是無線信道仿真儀，該產(chǎn)品是無線電測試仿真領(lǐng)域內(nèi)的高端產(chǎn)品。其主要應(yīng)用于移動運營商、設(shè)備制造商以及通信研究院所、高校等客戶無線電設(shè)備的研發(fā)環(huán)節(jié)，為其提供仿真測試。2019年5G商用開啟，5G投資進(jìn)入高峰期。因此，坤恒順維的收入從這一年開始實現(xiàn)跨越增長并無意外。

但在貢獻(xiàn)很大一部分收入后，坤恒順維來自華為的收入在快速下降。2020年華為仍是公司第一大客戶，但收入貢獻(xiàn)只有2223萬元，占比降至不足兩成；2021年上半年公司客戶名單中已經(jīng)沒有華為的身影了。

這或許與公司產(chǎn)品的市場規(guī)模過于狹小有關(guān)系。坤恒順維的主要收入來自無線信道仿真儀，2018-2021年，公司這一產(chǎn)品的銷售收入分別為1722萬元、7133萬元、9294萬元和1.11億元，占比分別為29.93%、67.78%、71.4%和68.1%。

坤恒順維測算，結(jié)合公司下游客戶的需求以及競爭對手在國內(nèi)銷售情況，無線信道仿真儀國內(nèi)現(xiàn)有需求量大約為2億元。也就是說，目前坤恒順維已經(jīng)占據(jù)了無線信道仿真儀一半左右的市場份額，增長空間有限。

或許是目前主業(yè)的增長空間越來越小，坤恒順維募投項目瞄準(zhǔn)了新領(lǐng)域。此次IPO，公司計劃募資2.92億元，其中的1.69億元用于無線電測試仿真設(shè)備生產(chǎn)基地項目，占比接近六成。剩余資金中，6966萬元用于無線電測試仿真技術(shù)研發(fā)中心，2459萬元用于無線電測試仿真開放實驗室，2800萬元用于補(bǔ)充流動資金。

最主要的募投項目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計每年可為坤恒順維貢獻(xiàn)營收2.19億元，凈利潤6004萬元。2021年坤恒順維收入只有1.63億元，凈利潤剛超過5000萬元。這就是說，募投項目將不止再造一個坤恒順維。

最終坤恒順維募資7.1億元，遠(yuǎn)超計劃募資額，募資到位后，公司第一時間使用9990萬元歸還銀行貸款和永久補(bǔ)充流動資金，占到了超募金額的29.35%，接近30%的上限規(guī)模。過了一年后，公司還可以繼續(xù)使用超募資金補(bǔ)流或者償還貸款。

募投項目將為坤恒順維增加老產(chǎn)品和新產(chǎn)品的收入，投產(chǎn)后三年，原主打產(chǎn)品無線信道仿真儀預(yù)計可貢獻(xiàn)2814萬元、4354萬元和5310萬元的收入。這意味著坤恒順維這一產(chǎn)品的收入將達(dá)到1.5億元左右，這一產(chǎn)品的市場規(guī)模僅有2億元，即使后續(xù)有增長空間也不太大，坤恒順維能繼續(xù)擠壓國外巨頭的生存空間，近乎壟斷無線信道仿真儀市場嗎？

募投項目還將為坤恒順維帶來新品-射頻微波信號發(fā)生器和頻譜分析儀兩大產(chǎn)品，公司預(yù)計投產(chǎn)三年將分別貢獻(xiàn)7316萬元、1.08億元和1.66億元的收入。兩大新品的收入有望與原有主打產(chǎn)品平分秋色，為坤恒順維提供新的增長點。

在兩大新品中，坤恒順維預(yù)計射頻微波信號發(fā)生器未來收入貢獻(xiàn)更高，營收有望破億，2021年這一產(chǎn)品實現(xiàn)收入2637萬元，漲幅接近1.4倍。按照坤恒順維的介紹，公司這一產(chǎn)品打破國外壟斷，其綜合性能指標(biāo)已接近或者超過國外廠商高端產(chǎn)品。

但其收入的快速增長是依靠以價換量實現(xiàn)的。2020年，坤恒順維射頻微波信號發(fā)生器收入為1103萬元，按照銷量14套計算，其單價為79萬元。2021年，射頻微波信號發(fā)生器銷量37套，根據(jù)其收入，單價為71萬元，產(chǎn)品價格下降了約10%。短期內(nèi)以價換量可以快速推動收入的增長，但是否可持續(xù)就難以預(yù)料了。

根據(jù)2022年半年報，坤恒順維的募投項目已經(jīng)開始建設(shè)，但在上市之后的定期報告中，坤恒順維并沒有介紹公司另一更大項目已經(jīng)開工的情況。

坤恒順維官網(wǎng)顯示，2022年4月底，位于成都市高新西區(qū)康強(qiáng)2路的“坤恒順維總部基地項目”正式開工。項目占地13.6畝，建筑面積近2萬平方米。成都高新區(qū)官網(wǎng)也介紹，項目總投資約5億元，不僅是員工的辦公場所，還將集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、合作和支持于一體。

IPO募投項目扣除補(bǔ)充流動資金后，投資額只有2.64億元，且募投項目的建設(shè)地點位于成都高新西區(qū)西園街道展望村5組，無論是投資規(guī)模還是建設(shè)地點，兩個項目都不一樣，那么投資規(guī)模更大的總部基地建設(shè)項目又將為坤恒順維帶來哪些新品，投資者就難以知曉了。

坤恒順維的毛利率超過了60%，由于其營收規(guī)模尚不足兩億元，因此其營業(yè)成本只是千萬級別。不過，與下游客戶包括諸如華為、中興等知名龍頭企業(yè)相比，上游供應(yīng)商就顯得籍籍無名了。

四川永陽世紀(jì)科技有限責(zé)任公司（下稱“永陽世紀(jì)”）是坤恒順維的主要供應(yīng)商之一，2019-2020年以及2021年上半年，坤恒順維向永陽世紀(jì)采購了373萬元、834萬元以及221萬元，是其第三、第二以及第四大供應(yīng)商。

工商信息顯示，2016年永陽世紀(jì)成立，注冊資本為100萬元，股東僅有一名自然人；公司后續(xù)注冊資本提高至1000萬元，直至2018年年中才交了35萬元的注冊資本。

類似的還有深圳市新思匯科技有限公司。2018-2020年以及2021年，該公司獲得了坤恒順維124萬元、381萬元、736萬元以及363萬元的采購款，是坤恒順維的第五、第二、第四以及第二大供應(yīng)商。該公司早在2008年就已經(jīng)注冊成立了，目前注冊資本達(dá)到500萬元，截至目前合計僅繳納了50萬元的注冊款，占比僅為10%。

2019年和2020年，成都華聯(lián)星科科技有限公司是坤恒順維第四大和第五大供應(yīng)商，貢獻(xiàn)采購額289萬元和299萬元。這家成立于2016年、由單一自然人持股的供應(yīng)商目前實繳資本為零。

類似的情況還有不少。這些籍籍無名的供應(yīng)商自身連注冊資本都未繳足，卻幫助坤恒順維實現(xiàn)了產(chǎn)品高端化。