高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響

呂英 張鳳琪

【摘 要】 信息披露質量是上市公司治理水平提升的重要途徑，也是監管部門關注的核心。文章以2010—2019年滬深兩市A股上市公司為數據樣本，采用實證分析的方法，探討高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響以及這種影響在企業生命周期不同階段的差異。研究發現：高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量具有顯著負向影響。相比較處于成熟期和衰退期的公司，高管薪酬粘性對信息披露質量的負面影響在處于成長期的公司更為顯著。進一步研究發現，降低政府干預程度可以緩解高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負向影響。文章結論對完善高管薪酬激勵制度，提升上市公司信息披露質量具有重要借鑒價值。

【關鍵詞】 高管薪酬粘性； 信息披露質量； 生命周期； 政府干預

【中圖分類號】 F272.3；F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）24-0033-08

一、引言

2020年國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號），明確提出提升信息披露質量是提高上市公司質量的重要途徑。高質量的信息披露對提高企業治理水平、資本市場配置效率，降低融資成本具有積極作用。2020年有五十多家上市公司因信息披露存在違法或違規行為被證監會依法立案調查。因此，如何提高我國上市公司信息披露質量是理論界和實務界亟須關注的問題。

高管和企業利益相關者之間的信息不對稱和代理沖突是導致企業信息披露問題的主要原因，因此，企業會通過設計激勵措施緩解代理問題以提升企業信息披露質量，高管薪酬激勵制度應運而生。然而，已有文獻關于高管薪酬激勵對企業信息披露質量的影響并沒有一致的結論，倒U型關系[1]、正相關[2]和負相關[3]的結論都有。因此，進一步探討高管薪酬激勵與企業信息披露質量的關系，厘清高管薪酬激勵如何影響企業信息披露質量的內在機理顯得尤為重要。另外，近年來，國內外上市公司高管高價薪酬與企業實際績效不匹配等現象日益加劇，很多學者已證實企業的薪酬體系普遍存在粘性特征[4]。薪酬粘性問題是近年來國內外學者研究的焦點，然而，學界對高管薪酬粘性所產生經濟后果的研究起步較晚且大多集中在企業戰略[5]、創新[6]、投資行為[7]等方面，少量研究關注了高管薪酬粘性對企業信息披露質量的影響，且大多數對企業信息披露質量的研究是從靜態角度完成的，忽視了企業處在不同生命周期階段，高管薪酬粘性對企業信息披露質量影響的差異性。

鑒于此，本文可能在以下方面具有邊際貢獻：第一，從高管薪酬粘性視角考察高管薪酬激勵對上市公司信息披露質量的影響，為上市公司信息披露質量研究提供了一個新的視角。第二，突破以往只采用單一變量來衡量信息披露質量，從財務信息披露質量和非財務信息披露質量兩方面研究高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響。第三，從生命周期視角，探討高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的動態影響機制與影響過程。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響

一方面，高管薪酬粘性“寬容失敗”“重獎輕罰”的特性可能會引發“過度激勵”的負面作用，導致企業信息披露質量下降。首先，從最優契約理論可知，如果薪酬粘性是薪酬制定者的有意安排[8]，這一激勵制度表明了股東對高管的信任，會增強高管對企業的歸屬感，易誘發高管與股東同謀掩蓋企業不利信息的行為，導致信息披露質量降低。其次，由私人成本和收益理論可知，當企業高管薪酬粘性較高時，高管可能因虛假披露的處罰成本遠低于其獲得的私利，為侵占更多的利益披露虛假信息，導致信息披露質量降低。

另一方面，高管薪酬粘性是管理層權力過大[9]或企業委托代理問題下產生的負面結果[10]，較高的薪酬粘性更易滿足高管舞弊行為條件，導致企業信息披露質量下降。由GONE理論可知，高管的舞弊行為由貪婪、機會、需要、暴露四種因素綜合作用產生。首先，薪酬粘性較大表明企業的薪酬激勵水平較高，高管易被短期經濟效應所誘惑進而產生貪婪動機，為謀求更多的私人利益，而夸大企業實際業績水平，降低信息披露質量。其次，薪酬粘性越大越易激發高管的風險意識進而引發其過度冒險行為，高管為獲得高額薪酬利用其內部信息優勢和決策權限謀求舞弊機會[11]，操縱信息披露。最后，較高的薪酬粘性可能會讓高管認為違規信息披露行為的暴露成本較低，滋長僥幸心理，進而操縱企業信息披露，降低信息披露質量。因此，在高管薪酬粘性較大時，高管操縱信息披露的舞弊條件更容易被滿足，導致企業信息披露質量下降。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量有顯著的負面影響。

（二）不同生命周期下高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響

企業在不同的生命周期階段，財務特征、組織特點和生產方式等都明顯不同，這些不同可能會使高管薪酬粘性在不同的生命周期階段對信息披露質量的影響存在差異。

在成長期，為了擴大企業規模，增強融資能力，企業可能引進職業經理人，委托代理問題開始出現且權力主要集中在少數管理層手中。因此，當薪酬粘性較大時，此階段的高管，由于權力大、企業監察存在漏洞和業績壓力大等原因更容易為獲得高額薪酬操縱企業信息披露，從而降低信息披露質量。在成熟期，企業組織架構和治理機制基本完善，生產運營方式和盈利水平具有一定穩定性[12]，此時企業舞弊的機會較少且容易暴露，根據GONE理論可知，即便薪酬粘性存在，管理者也不敢輕易違規披露。另外，成熟期是企業發展的黃金時期，規模不斷擴大，業績和利潤呈向好趨勢，高管自愿披露的動機加強。此時，薪酬粘性越高，高管如實披露企業信息可獲得的實際薪酬越高，操縱信息披露的動機越弱。在衰退期，企業面臨倒閉的危機，股東和管理者首要的目標就是竭力推進企業進入新的生命周期，涅重生[13]，企業委托代理沖突減弱，高管與股東更多是合作的關系，薪酬的激勵作用增強可能會減少高管因“自利”動機操縱信息披露的行為。同時，在此階段，企業面臨的外部監管力度較強，違規信息披露暴露可能性較大，因此薪酬粘性對信息披露質量的負面影響較弱。基于上述分析，提出假設2。

H2：相較于處于成熟期和衰退期的企業，處于成長期的企業高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負面影響更為顯著。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以2010—2019年滬深兩市A股的所有上市公司為初始樣本，并剔除了以下樣本：（1）剔除了金融保險類、ST、？觹ST、PT以及數據缺失的上市公司樣本。（2）剔除了本年或上年凈利潤為負數的觀測值。（3）剔除了樣本期間凈利潤增長率始終為正或為負的觀測值。財務信息披露質量數據來源于深圳證券交易所網站，非財務信息披露質量數據來源于潤靈環球，其余數據來自國泰安數據庫。為避免異常值影響，對文中的所有連續變量進行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是財務信息披露質量（Tran）和非財務信息披露質量（CSR）。參照張月玲等[14]的研究，本文引用深交所網站的信息披露考評等級作為上市公司財務信息披露質量的代理變量。參照夏云峰等[15]的研究，本文采用潤靈環球對社會責任報告的評分結果作為非財務信息披露質量的代理變量（非財務信息披露質量的時間范圍是2010—2017年）。

2.解釋變量

本文的解釋變量是高管薪酬粘性（NX）。借鑒徐悅等[16]的研究，以前三名高管薪酬總額衡量企業高管薪酬，并按照以下步驟計算高管薪酬粘性：第一，計算2006—2019年每年的高管薪酬和企業凈利潤增長率；第二，用各年高管的薪酬增長率除以凈利潤增長率，得到各年的薪酬業績敏感度；第三，計算樣本期間（2010—2019年）每年及前四年的滾動五年期間內，凈利潤上升和凈利潤下降時薪酬業績敏感度均值；第四，用各年的滾動五年凈利潤上升敏感性均值減去凈利潤下降敏感性均值，即得到各公司高管每年的滾動五年薪酬粘性。

3.調節變量

（1）企業生命周期。本文借鑒仇榮國[17]的研究，使用現金流組合法，根據企業經營現金流、投資現金流和籌資現金流的不同組合，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，具體企業生命周期劃分標準見表1。

（2）政府干預程度。本文采用王小魯等[18]的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中“政府與市場的關系”方面指數的排序，來測量當地的政府干預程度。另外，由于這個報告數據只更新到2016年，考慮到指數排序總體的相對穩定性，用2016年的數據代替2017—2019年的數據。

4.控制變量

本文參考前人的研究，選用公司前5位大股東持股比例的平方和、資產負債率、企業規模、成長性、總資產凈利潤率、企業性質、年份作為控制變量。

各變量定義如表2所示。

（三）模型設定

本文采用以下模型來檢驗高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響：

Trani，t=β0+β1NXi，t+Controls+ε （1）

CSRi，t=α0+α1NXi，t+Controls+σ （2）

模型1中被解釋變量是財務信息披露質量（Trani，t），模型2中被解釋變量是非財務信息披露質量（CSRi，t）。此外，由于Tran為有序分類變量，CSR為連續變量，所以模型1用OLogit模型，模型2用OLS模型。調節效應采用分組回歸的方法。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表3可知，Tran的均值和中位數都接近3，說明2010—2019年深交所A市的大部分上市企業財務信息披露質量較好。NX的均值為2.676，標準差為8.320，說明高管薪酬粘性在深交所的上市公司普遍存在且不同企業之間具有很大的差異。由表4可知，CSR的均值為39.671，標準差為11.916，最大值為80.019，最小值為18.648，說明2010—2017年我國上市企業的非財務信息披露質量差別較大。NX的均值為2.996，標準差為8.693，與財務信息披露部分的薪酬粘性比較接近，說明高管薪酬粘性在上市公司普遍存在且不同企業之間具有很大的差異。

（二）回歸結果分析

由表5的（1）列和（5）列可知，高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數分別為-0.008和-0.044，在1%和5%的水平上顯著，說明高管薪酬粘性負向影響企業信息披露質量，H1得到驗證。表5的（2）列—（4）列和（6）列—（8）列是高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量在企業不同生命周期階段下的分組回歸結果，由表5的（2）列和（6）列可知，在成長期高管薪酬粘性對財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數分別為-0.017和-0.050，在1%和10%的水平上顯著，由表5（3）列—（4）列和（7）列—（8）列可知，在成熟期和衰退期高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數不顯著，說明相較處于成熟期和衰退期的公司，處于成長期的公司高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負面影響更為顯著，H2得到驗證。

（三）穩健性分析

本文通過以下方法進行穩健性檢驗：（1）剔除高管薪酬粘性小于0的數據，重新回歸。（2）改變薪酬粘性的計算時間范圍，以滾動6年為周期計算高管薪酬粘性，重新回歸。（3）采用滯后一期解釋變量和控制變量的方式檢驗高管薪酬粘性與上市公司信息披露質量是否存在互為因果的關系。（4）調整企業生命周期劃分方式。參考董竹等[19]的研究，采用不同現金流組合法重新劃分生命周期，進行分類回歸。上述檢驗結果依舊穩定，與前文結論無實質差異。（限于篇幅，結果略）

五、進一步討論與分析

有學者認為，獲取資源是企業信息披露的主要動機之一，即企業需要利用信息披露贏得利益相關者對企業的認同與支持以獲得所需資源。然而，政府干預會對企業信息披露質量產生一定影響。為此，本文進一步考察了在不同的政府干預程度下，不同企業生命周期階段高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響差異。

由表6和表7（1）列和（2）列的回歸結果可知，在政府干預程度較低的地區，高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數并不顯著，而在政府干預程度較高的地區，高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量的回歸系數為-0.013且在1%的水平上顯著，與上市公司非財務信息披露質量的回歸系數為-0.077且在1%的水平上顯著，說明相較于在政府干預程度較低的地區，在政府干預程度較高的地區高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負面影響更為顯著。由表6和表7的（3）—（5）列的回歸結果可知，在政府干預程度較低地區的企業，無論處于什么生命周期階段，高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數都不顯著。由表6的（6）—（8）列的回歸結果可知，在政府干預程度較高的地區，處于成長期的企業高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量的回歸系數為-0.027且在1%的水平上顯著，處于成熟期和衰退期的企業高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量的回歸系數不顯著。由表7的（6）列—（8）列回歸結果可知，在政府干預程度較高的地區，處于成熟期的企業高管薪酬粘性與上市公司非財務信息披露質量的回歸系數不顯著，處于成熟期和衰退期的企業高管薪酬粘性與上市公司非財務信息披露質量的回歸系數分別為-0.166且在1%的水平上顯著和-0.119且在5%的水平上顯著。

在政府干預程度較高的地區，高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的關系在不同生命周期階段存在差異，可能是由于企業和利益相關者對待財務信息披露質量和非財務信息披露質量的態度有一定區別導致的。具體來說，企業在成長期本身資金缺口較大，基本沒有多余的資金履行一些非必要的企業社會責任，利益相關者對非財務信息披露的期待值相對較低，所以即使在政府干預較高的地區，高管也認為沒有偽造非財務信息的必要，此時，高管薪酬粘性對非財務信息披露質量的負面影響不顯著。在成熟期和衰退期時，企業已經在行業及當地享有一定聲譽，利益相關者對企業非財務信息披露的期待值升高，高管為贏得良好的業績以獲得較高的薪酬就會操縱非財務信息披露質量，而且在政府干預較高的地區，地方保護主義會降低企業外部監督效力，因此，在政府干預程度較高的地區，處于成熟期和衰退期的企業，相較于處于成長期的企業，高管薪酬粘性對非財務信息披露質量的負面影響更為顯著。然而，企業財務信息披露質量不管在哪個生命周期階段都是企業和利益相關者關注的重點，但企業在成長期處于面臨著資金缺口大、高管權力集中、薪酬契約等治理機制和監察機制不完善的問題，且在政府干預程度較高的地區，外部監督較弱，相對于成熟期和衰退期而言，高管操縱財務信息披露的動機更加強烈和條件更易滿足。因此，在政府干預程度較高的地區，處于成長期的企業，相對于處于成熟期和衰退期的企業，高管薪酬粘性對財務信息披露質量的負面影響更為顯著。

六、研究結論與建議

高質量的信息披露是提高上市公司質量的必然要求，對保護投資者利益、降低企業風險、維持資本市場健康發展具有重要意義。本文從高管薪酬粘性視角考察高管薪酬激勵對上市公司信息披露質量的影響，并進一步考察高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響隨著企業不同發展階段動態演變。研究結果表明：（1）高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量具有顯著的負向影響。高管薪酬粘性易引發“過度激勵”和滿足高管舞弊行為條件的負面作用，導致高管對企業信息披露進行操縱，降低信息披露質量。（2）不同的企業生命周期階段，高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響存在差異。相較處于成熟期和衰退期的公司，處于成長期的公司由于快速擴張、資金缺口大、治理機制和監察機制不完善等原因，高管薪酬粘性對企業信息披露質量的負面影響更為顯著。（3）較低的政府干預程度可以緩解高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負向影響。（4）在政府干預程度較高的地區，高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的關系在不同生命周期階段存在差異。在政府干預程度較高的地區，處于成熟期和衰退期的企業，高管薪酬粘性對非財務信息披露質量的負面影響更為顯著，處于成長期的企業，高管薪酬粘性對上市公司財務信息披露質量的負面影響更為顯著。

結合理論分析與實證結果，本文提出以下建議：（1）從提高信息披露質量的視角，上市公司應該關注高管薪酬粘性的不利影響，設計更為科學有效的薪酬制度，適當抑制高管薪酬粘性。（2）高管薪酬粘性制度的設計不是靜止不變的，需要結合企業生命周期的不同階段特點動態調整。相較于成熟期和衰退期，企業在成長期應著重完善治理機制和監察機制，適當抑制高管薪酬粘性以提高信息披露質量。（3）各地政府需發揮市場自主配置資源的作用，減少對企業的干預程度，提高企業信息披露質量。

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