不同的并購方式對上市公司并購績效的影響研究

趙 珂 張圣予 李 芳

并購重組是黨中央增強經濟實力的重要途徑，要深化供給側結構性改革，盡可能“多兼并重組，少破產清算”。近幾年來，在國家出臺的相關政策支持下，我國發生并購行為的上市公司數量呈逐年增長趨勢。隨著并購活動的發展，學界對并購活動的研究也逐漸深入，國內外的眾多研究理論和實踐都表明，并購不僅是企業由內而外實現擴張常用的戰略手段，可以使企業得到規模化的成長，而且是面臨破產清算企業起死回生的重要途徑。理論研究通常認為，并購方企業可以通過并購來合理資源配置以實現規模經濟效益，或利用多元化經營達到擴張目的、以及為企業提供生產和運營上的經濟效益從而降低交易成本。然而在實踐中，并非所有企業都能在并購中獲得成功，實現預期目標，許多公司由于管理者過度自信等原因，并購后公司績效不升反降，并購失敗率居高不下促使我們思考并購特征與并購績效之間的聯系。已有研究表明，并購浪潮中的并購活動行業分布差異顯著，產業并購重組特征鮮明，由此，本文按照并購雙方的行業特征，將企業并購劃分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種模式，通過建立并購績效評價體系，采用數據包絡分析方法（DEA）和比值分析法，對三種并購模式下企業并購前后的績效進行分析，以有效地評估并購中的行業特征對企業并購績效的影響，從而為企業并購重組決策提供理論依據。

一、文獻綜述

（一）并購活動對并購后公司績效的影響

從已有的研究來看，主要分為三種觀點。一種觀點認為并購績效的變動規律呈倒V型。有研究結果表明，并購后短期內公司的經營績效有明顯提高，但并購的長期績效并不顯著，隨后逐漸下降，并購績效呈現出了倒V型。與其相反的觀點則認為并購績效的變化曲線呈V型。有學者通過實證分析發現大多數公司在并購后短期內績效沒有提升，一些甚至損害了股東的利益，幾年后并購公司的績效才有所提升。也有學者得出的結論為總體績效的提升趨勢為先緩后快。第三種觀點的看法是成功的并購事件使上市公司績效逐年提升，然后趨于穩定。根據國內的實證研究結果來看，更多的研究結論偏向于上市公司的并購績效呈倒V型，但國內外至今沒有在并購對公司績效的影響方面得出統一的結論，因此越來越多的學者轉而研究并購績效的影響因素以及并購績效的評價方法。

（二）并購績效的評價方法

關于并購績效的衡量，目前國內外的主流研究方法是會計研究法和事件研究法，還有一些學者采用較為創新的的因子分析法、經濟增加值方法（EVA）、DEA方法、結合熵值法的四維平衡記分卡等并購績效研究工具，在研究并購的特征（如相對規模、支付方式、政治關聯等）與并購績效的關系時，往往采用回歸的方法確定其相關性及相關參數。近年來開始出現采用DEA方法來衡量并購績效，將上市公司多項財務數據綜合成一個績效評價指標,再通過這個評價指標對并購前后公司績效的變化情況進行實證分析。DEA方法可以在公司并購前后選擇多個年份進行觀測，并且可以根據不同公司的特點選擇不同的輸入輸出指標，因此能較為準確地衡量公司在并購前后的經營效率，所提供的豐富、準確信息是比率分析無法提供的。另外，將新型DEA模型與其他方法相結合，組建新的模型來研究并購績效也是近年來學者新提出的研究方法，但此種方法目前僅停留于論證新模型的有效性階段。

（三）并購績效的影響因素

在并購活動中，并購雙方之間的某些關系特征會對并購績效產生影響，首先，并購支付方式、股權結構、并購類型、公司規模、政治關聯以及所在行業等因素在初期研究中就被提出，至今為止學者們已進行了深入研究。相較于現金支付方式，非現金支付方式提高并購公司長期績效的作用更為顯著，并且被并購方相對規模較小時，長期的并購績效更好。從短期來看，收購公司的政府關聯度越高，其并購后的績效越好，長期來看則相反，總體上來看，在多元化并購中，擁有政治關聯特征的公司的并購績效優于非政治關聯公司。在公司規模方面，已有研究表明收購公司的公司規模越小，并購后的短期績效越好，長期績效越差。另外，并購雙方的行業差異與收購公司并購后的短期績效顯著負相關，但長期看來，行業差異小的公司績效較差。

除此之外，也有學者開始從董事會、機構投資者和高管團隊等角度探討并購績效，也有研究認為，制度、心理、機制和文化等方面的矛盾沖突都會降低并購企業的績效，其中文化沖突是關鍵，不同的公司有不同的組織文化，要想并購成功必須考慮到并購雙方組織文化的影響，并且文化和經濟聯系越強，跨境并購效率就越高。從企業董事會的已有研究中，我們發現并購績效會隨著董事網絡中心度的增強而提高。如在研究董事會高管投資銀行背景關聯時，發現此并購發生概率和并購業績均顯著正相關，由此說明董事會投行背景對于改善并購績效有重要作用，顯著表明董事會投行關聯高管在市場中的信息傳遞和并購目標篩選的作用。以重大資產重組類并購事件為研究對象，股東會治理與董事長總經理分離可以促進公司治理發揮作用，同時提升并購績效。同時，也有研究證實高管團隊的平均性別、平均年齡和平均教育水平也與企業并購績效有關聯。

在并購方式研究領域，有學者運用因子分析法對橫向并購、縱向并購、混合并購三種并購模式下企業并購前后的績效進行分析和比較，得出縱向并購和混合并購更能提升企業績效的結論，但在研究過程中，并沒有對所選取的財務指標進行修正，剔除無關因素；另一方面，研究時選取的樣本數量有限，使研究結論代表性不夠，得出的結論還需進一步檢驗。

二、理論分析與研究設計

并購類型有多種劃分方式，按并購雙方的行業特征劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購的實現方式劃分為承擔債務式、現金購買式和股份交易式并購；按目標公司管理層是否合作劃分為善意并購和敵意并購；按并購的法律形式劃分為吸收合并、創立合并和控股合并。不同類型的并購通常有不同的并購動機和目的，對并購后公司經營績效的影響也有差異。如選擇橫向并購的公司多數是為了擴大經營規模，提高市場占比份額；選擇縱向并購的公司則是為了降低成本，贏得競爭，獲得一體化綜合效益；而混合并購的目的在于實現投資多元化和經營多元化，但公司進軍新的領域也會由于不熟悉新的業務而帶來資源整合的風險，從而公司的經營績效在短時間內不一定能得到提升，反而有可能下降。

本文的研究思路如下：1）選取DEA模型中的投入產出指標；2）運用DEA模型計算出所有樣本公司在其觀察年份的DEA效率值，即經營績效值；3）利用比值分析方法計算出樣本公司的并購績效值；4）根據所選擇的并購類型劃分標準對樣本公司進行分類；5）對三組不同并購類型的樣本公司進行比較分析

三、實證研究數據和方法

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇首次公告日在2016年1月1日至2018年12月31日的滬深兩市中發生并購交易的上市公司為研究樣本，是在滿足DEA需要年份跨度較大的原始數據的前提下，選擇最近的幾個年份中發生并購的公司，且2016-2018年的樣本數量足以支撐本研究。

我們參照以往文獻按照以下標準對樣本進行篩選：1）選擇主并方為上市公司的樣本; 2）剔除ST類公司;3）剔除金融類公司和房地產類公司；4）剔除并購交易失敗的樣本；5）因財務數據不全，剔除并購當年新上市的公司；6）同一公司一年內發生兩次及以上的并購行為，視為一次并購行為。經過篩選，最終得到2016年412家樣本公司，2017年339家樣本公司，2018年274家樣本公司，合計1025家樣本公司。本文所有樣本均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）并購類型

本文選取按照并購雙方行業特征劃分的方式，將樣本公司的并購劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購，各類并購所包含的樣本公司數量及其年份分布情況詳見表1。

表1 樣本公司按不同并購類型分類情況

（三）構建并購績效評價體系

1.經營績效的計算

本文使用DEA模型來計算經營績效，將樣本公司發生并購的前后一年作為其觀察年份，計算并購公司在其觀察年份的經營績效值（以2016年的樣本公司為例，計算其2015和2017年的經營績效），故財務數據的跨度應覆蓋到2014-2019年。

根據DEA的基本原理和模型，本文以單個樣本公司作為決策單元（DMU），選擇規模效益可變時，產出導向下的BCC模型來計算樣本公司在各年的經營績效。設有n個（1≤i≤n），以下為DMUi的輸入、輸出向量：

建立模型如下：

這一步最終得到各個決策單元在其觀察年份的經營績效值，記單個公司i的并購年為j，并購前經營績效值為θi,j-1，并購后的經營績效值為θi,j+1。

2.投入產出指標的選取

指標選取原則：1）DEA要求DMU數量大于投入產出指標數量的乘積，同時不少于投入產出指標數量的3倍；2）DEA模型對投入產出指標之間的相關性要求較低，但應避免投入（產出）內部指標之間存在較強線性關系；3）選取的指標要能反映評價對象的發展狀況和競爭力，同時管理上具有可控性；4）考慮指標的可獲得性以及數據的完整性。

綜合以上幾點以及以往文獻，本文所選取的投入指標包括總資產、營業成本與稅金及附加、各項費用（財務費用、管理費用、銷售費用三項之和），產出指標包括營業收入和利潤總額，指標的具體數據均選自公司合并報表。選取的指標如表2所示。

表2 投入和產出指標

3.數據的計算與處理

本文以選取的樣本公司作為決策單元（DMU），參考李心丹等（2003）的比較分析方法，采用比值分析方法測算并購績效。將第1步計算出的并購前后經營績效值作比值，得到本文最重要的并購績效評價指標，

這樣通過比較與1的大小就可以看出樣本公司的并購績效。若大于1，說明公司并購績效有所提升，反之并購績效下降。下表（表3）是通過上文所構建的并購績效評價體系得出的績效值的描述性統計，不同并購類型樣本公司的DEA效率值見表1、2、3

表3 描述性統計（DEA效率值）

四、實證結果分析

從計算結果（表3）來看，無論是全樣本還是不同并購類型的三組樣本，并購前的經營績效均值均大于并購后，并且并購后與并購前的績效比值均小于1，說明樣本公司在整體水平上并購績效降低；并購后的績效標準差大于并購前，說明并購后各樣本公司的經營績效值之間的差異比并購前有所增大；另外，表格中所有標準差均小于0.2，說明各組樣本公司的績效差異很小。對于不同并購類型的三組樣本公司，本文就其并購類型與并購績效做了進一步的比較分析。

（一）并購類型與并購績效分析

由表4的結果可知，在所有樣本公司中，有232家公司的經營績效在并購后得到提高，占所有樣本數量的22.63%，總體上來說，并購績效提升比率普遍較低，并購活動的有效性并不可觀。

表4 并購類型與并購績效

就某一類并購而言，橫向并購發生率最低，但在橫向并購樣本中有27.33%的樣本公司業績得到提升，在三類并購中績效提升比率最高，并購風險最??；混合并購為許多上市公司所青睞，其并購績效提升比率也相對較高，屬于并購風險較小的一類并購；縱向并購的績效提升比率低于樣本總體的提升比率，但從圖1可以看出，多數上市公司更傾向于選擇縱向并購，即在同一產業的上游或下游的公司中選擇并購對象，但顯然此類并購風險較高，并購績效提升比率最低，很可能使得公司并購后的經營績效不升反降。

圖1 不同并購類型占比情況

（二）并購績效提升效果分析

本文將并購績效提升的樣本公司作為子樣本，計算并購績效值高于子樣本總體績效均值（1.0917）的不同并購類型所占比例，來分析不同并購類型的績效提升效果。從表5可以看出，縱向并購占比超過50%，并購績效提升效果普遍較好；混合并購占比次之，但并購績效均值最高，對公司的經營績效改善效果最好；橫向并購雖然績效提升比率最高，但并購公司的績效提升幅度最小，高于子樣本績效均值的占比遠遠低于縱向并購和混合并購，對并購公司的業績改善效果并不明顯。

表5 并購績效提升的不同并購類型情況

橫向并購的比重2與比重1相比有所下降，而縱向并購和混合并購均有所上升，同樣說明縱向并購和混合并購的績效優于橫向并購。

五、結論與研究展望

（一）結論

從發生率來看：橫向并購發生率最低，但在三類并購中橫向并購績效提升比率最高，并購風險最小；混合并購為許多上市公司所青睞，其并購績效提升比率也相對較高，屬于并購風險較小的一類并購；縱向并購的績效提升比率低于樣本總體的提升比率，但多數上市公司仍傾向于選擇縱向并購，即在同一產業的上游或下游的公司中選擇并購對象，但顯然此類并購風險較高，很可能使得公司并購后的經營績效不升反降。

從提升效果來看：縱向并購的并購績效提升效果最好；混合并購次之，但并購績效均值最高，對公司的經營績效改善效果最好；橫向并購雖然績效提升率最高，但并購公司的績效提升幅度遠遠低于縱向并購和混合并購，對并購公司的業績改善效果并不明顯。

（二）研究展望

從社會的角度來看，企業并購已經成為一種至關重要的資源重新配置方式，是市場經濟有效運轉的必要手段之一，能夠有效地拉動內需，提高企業經濟質量效益。目前我國經濟正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，這就決定了并購重組仍將在我國經濟發展中扮演重要角色，因此如何最大效率地提高并購重組的效益也意味著巨大的研究價值。