融資約束對于企業(yè)研發(fā)投入的影響研究

◎谷雨

一、引言

研究背景及意義。

1958年6月，美國教授Modigliani和Miller（MM）在美國經濟評論中發(fā)表了一篇關于資本結構、企業(yè)融資和資本的文章，提出了最初的MM理論。

他們認為市場價值并不能對公司的資本結構產生影響，不論企業(yè)所得稅如何，不同的僅有資本結構。但不斷發(fā)展前進的資本主義經濟讓許多經濟學家意識到MM理論并不完全適用于千變萬化的市場環(huán)境。1970年，阿克洛夫在哈佛大學經濟學雜志上發(fā)表了一篇關于“瑕疵問題”的文章。他認為當公司融資新項目時，應優(yōu)先考慮內部盈余，接著是債券融資，最后考慮股權融資。

國務院發(fā)展研究中心發(fā)布的2017年中國經營者調查問卷調查報告中顯示：目前我國資金緊張的企業(yè)占比高達37.1%。融資約束問題已經成為制約企業(yè)轉型升級的重要阻礙之一。雖然我國在2019年正式上臺科創(chuàng)板，鼓勵那些高新技術企業(yè)融資，也在2021年上臺了北京證券交易所，但是我國中小企業(yè)的融資約束狀況問題仍然亟待解決。

二、文獻綜述

1.國外文獻綜述。

Petersen（1988）發(fā)表了《融資約束與公司投資》。該文章認為不完善的資本市場出現代理成本和信息不對稱等問題是不可避免的。差異化的融資方式對于公司資本結構，財務狀況和投資規(guī)模具有較大的影響。具有較高融資約束的公司對其投資和現金流更為敏感，即融資約束與投資的影響成正比。

Martin（2009）發(fā)現，保持一定債務比率的公司可以與銀行形成特別的關系。該公司的投資與其債務比率之間存在倒置的“U”關系。在負債率為60%時，研發(fā)投入與負債率成正比，負債率太高或太低都會使企業(yè)的研發(fā)投入支出減少。一家剛成立的公司或是一家資格較低的企業(yè)的研發(fā)投入資金來源更少。對于這類企業(yè)而言，股權比例將對公司的投資產生一定程度的融資約束。

Bougheas（2004）發(fā)現，在美國、加拿大等國家，相對大規(guī)模的公司而言，小規(guī)模公司在外部融資方面更難獲得支持。而在法國、日本、德國的小規(guī)模企業(yè)更容易獲得銀行融資。

2.國內文獻綜述。

相較于國外對企業(yè)融資約束的研究過程，中國起步較晚。股利支付率在國內是融資約束指標最普遍采用的替代變量。馮巍（1999）是中國第一位研究融資約束和企業(yè)投資影響的學者。他以新古典投資模型為基礎，參照股利支付率對樣本進行分組。其結果顯示，對內部現金流的依賴程度較低的是派息率高的公司，這證實了中國上市制造業(yè)公司確實存在投資限制的狀況。

鄭江淮、何旭強和王華（2001）用股權結構作為衡量融資約束程度的指標。把滬深兩地上市公司1996-1999年數據按照國家占股數對占總股的比重由高到低進行排序，分析了不同股權結構對公司研發(fā)投入的影響。研究表明，高比例的國有股公司的財務限制更大。

謝偉民（2011）指出，大量的資金支持是研發(fā)投入的重要因素，充足的外部資金來源是研發(fā)投資的關鍵。

鄧克斌和曾海建（2014）采用多元回歸模型構建了WW融資約束指數。研究結果表明，大型公司受融資約束較少，而非國有控股公司的限制性更高、生產效率更第、研發(fā)投入更少。

三、理論分析與假設提出

1.理論分析。

（1）企業(yè)研發(fā)投入的特征及相關研究。

Hall（2002）提出企業(yè)的研發(fā)活動具呈現兩種關鍵特征。第一個是其產出具有極大的不確定性。這種極大的不確定性使得在研發(fā)過程中出現信息不對稱問題，從而引出潛在的代理成本和道德風險問題，導致在企業(yè)的研發(fā)投入活動中面臨著融資約束的問題。第二個關鍵特征是研發(fā)過程中產生的“知識”無法長期“儲存”，并且這些“知識”的商業(yè)化過程耗時較長。

（2）融資約束的相關研究。

牛煜皓（2018）認為信息不對稱問題和代理問題就是融資約束。一般情況下，作為商業(yè)機密或是核心技術的研發(fā)投入成果很難被競爭對手獲得，這就導致了信息不對稱。有時委托人和代理人利益不完全一致，代理人會在委托人獲取不到完全信息、不能對代理人進行有效、完全監(jiān)督的情況下做出有利于自己但不一定有利于委托人的行為。

沈棟昌（2017）提出代理沖突是導致企業(yè)產生融資約束的部分原因，但融資約束一定程度上可以緩解這種代理沖突，促使經理人和企業(yè)經營者產生一致的利益目標。

2.假設提出。

相較于股東，經理人會更愿意去選擇風險低、見效快、收益低的項目，從而以此獲得收入的穩(wěn)定性。研發(fā)活動的風險度較大且周期長，研發(fā)途中很大可能會出現資金鏈斷開、員工離職等特殊情況，從而無法完成研發(fā)項目。正是由于經理人自身的風險偏好以及研發(fā)投入的特點，使得我國企業(yè)對于研發(fā)投入力度一直不夠充分。

當內部需求資金無法滿足企業(yè)所需資金時，就需要外部融資，從而受到更多來自市場上許多不完善因素的影響。這些來自市場上的不完善因素會增加企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)面臨來自成本和數量兩個方面的約束。

基于以上的分析本文提出假設H：融資約束會抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

四、研究設計

1.樣本選取和數據來源。

本文選取2013-2019年A股部分上市公司作為樣本。根據以下規(guī)則剔除相關樣本：（1）ST和ST*上市公司（2）銀行、保險等金融機構的上市公司。（3）發(fā)行B股或H股的上市公司，剔除財務數據缺失的樣本。本文中的數據來自國泰數據庫，最終獲得了6763份公司樣本數據。

2.變量解釋及模型設定。

本文的解釋變量為融資約束。融資約束的衡量有許多方法，例如綜合財務指標分析法、ww計算指數法。本文選取了經營活動產生的現金流（cf）作為衡量融資約束的方法。當企業(yè)經營活動現金流量越大時，融資約束程度越低，兩者是負相關關系。鑒于數據的可得性，對于被解釋的研究變量研發(fā)投入，使用企業(yè)研發(fā)投入占總資產的百分比作為被解釋變量。對于控制變量，本文選取了企業(yè)規(guī)模（size）、董事會規(guī)模（board）、盈利能力（profit）、成長性（growth）、財務杠桿（lev）。企業(yè)規(guī)模以企業(yè)總資產的對數值來衡量，董事會規(guī)模以董事會總人數來衡量，盈利能力用凈利潤總額除以銷售收入的比值來衡量，成長性以企業(yè)營業(yè)收入增長率衡量財務杠桿用公司總負債除以總資產衡量。模型設定為：

五、實證結果分析

1.描述性統計分析。

本文中首先進行樣本描述性統計分析，分析結果如表一所示。這些數據結果與預想結果偏差不大，為接下來的相關性分析和回歸分析提供了一個很好的樣本基礎。

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2.相關性分析。

相關性分析是研究兩個及兩個以上的隨機變量之間的相關關系的擁擠分析方法，其有效性程度可以通過這種兩兩之間的相關關系來反映。

由相關性分析可知，任意兩個相關變量之間的相關系數都不超過0.5，這說明數據之間未出現嚴重的多重共線性問題。為進行線性分析提供了良好基礎準備。

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3.多元回歸分析。

由實證結果可得，經營活動產生的現金流量對于企業(yè)的研發(fā)投入存在著顯著性的影響。經營活動產生的現金流量與研發(fā)投入水平之間呈現正相關關系，說明融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間存在著顯著的負相關關系。

由實證結果可得，企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)研發(fā)投入會產生一定影響。這是因為創(chuàng)新需要巨額、長期的研發(fā)投入，這需要高昂的研發(fā)費用，一般來說只有大規(guī)模的企業(yè)有充裕的資金儲備或是暢通的外源融資渠道。也就是說企業(yè)規(guī)模和研發(fā)投入的金額成正比。但這個金額存在著一定的峰值。Scherer（1980）總結研究成果發(fā)現，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入之間存在著一種倒“U”型的關系。當企業(yè)規(guī)模達到某個峰值時，研發(fā)投入并不會隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而擴大。

由實證結果可得，董事會規(guī)模（Board），盈利能力（Profit）以及成長性（Growth）對于企業(yè)的研發(fā)投入并不存在著顯著的線性關系。但是財務杠桿（Lev）對于企業(yè)的研發(fā)投入存在一定的影響關系。財務杠桿又稱為融資杠桿，是企業(yè)對債務籌資的利用。負債的企業(yè)就一定會有財務風險。此外，企業(yè)財務杠桿對財務風險的影響具有復雜性。資本結構不變時，若公司具有較高的財務杠桿系數，其資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大。公司要進行研發(fā)投入，難以避免要進行財務杠桿的應用，因此，財務杠桿與企業(yè)的研發(fā)投入之間存在著一定的關系。

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六、結論與建議

本文以2013-2019年滬深兩地A股上市企業(yè)為研究對象，基于信息不對稱理論、委托代理成本理論、激勵理論等等，對企業(yè)融資約束與投資之間的關系進行了研究和測試。實證結果表明，融資約束將對公司的研發(fā)支出產生顯著的抑制作用，甚至一定程度上可以說融資約束在中國企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新的道路上起到了阻礙的作用。

1.企業(yè)對策。

企業(yè)在管理自身現金流方面需要加強，尤其是在自身所持有的資金量方面需要給予足夠的重視。在企業(yè)研發(fā)工作當中，需要建立一種“現金為王”的財務管理理念，對于研發(fā)活動較為密集的企業(yè)而言通過增加自身資金持有量來支撐研發(fā)活動的正常開展是一種強有力的支撐。與此同時，企業(yè)要對日常現金使用狀況進行實時監(jiān)測，確保合理利用日常現金，防止出現類似于腐敗、流失等狀況發(fā)生。

2.政府對策。

政府部門可以通過增加企業(yè)科研投入的融資渠道等方式來保障企業(yè)研發(fā)投入，從而推動企業(yè)開拓創(chuàng)新。我國在2021年的十四五規(guī)劃中也明確表示。要將社會的創(chuàng)新能力顯著提升，全社會研發(fā)經費投入年均增長7%左右，企業(yè)是我國創(chuàng)新的主題。我國必須把支持推動企業(yè)創(chuàng)新提升至戰(zhàn)略高度上來，支持大中小型企業(yè)進行研發(fā)投入，并可以對這些創(chuàng)新型企業(yè)給予政策上的一些優(yōu)惠，創(chuàng)建一個研發(fā)融資體系可以與企業(yè)創(chuàng)新需求相適應的平臺。

總之，在研發(fā)投入過程中融資約束處在非常關鍵的地位，融資約束對研發(fā)投入也會產生難以忽視的影響。企業(yè)不應忽視融資約束在企業(yè)投資研發(fā)投入過程中的重要作用。同時應當制定好針對融資約束現象的策略，有關政府部門也應該完善金融服務體系、增加扶持力度，使得企業(yè)能夠在研發(fā)投入過程中為融資約束制定良好的應對策略。