六淳科技：成長性遠(yuǎn)超大多數(shù)同行依賴果鏈埋隱患

周一

六淳科技是一家從事電子產(chǎn)品精密功能器件的生產(chǎn)商，產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦等消費(fèi)電子以及新能源汽車電池、顯示屏等領(lǐng)域，下游終端應(yīng)用客戶主要為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

六淳科技于2022年7月27日獲得深交所上市委同意IPO，但上市委也提出了對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈重大依賴問題，并且對(duì)公司一位重要股東鵬鼎控股在入股后采購額迅速提高等問題進(jìn)行了問詢。目前，公司尚未披露對(duì)相關(guān)問詢的最新的回復(fù)意見及注冊(cè)稿。

過去三年（2019年至2021年），六淳科技的營收和凈利潤均表現(xiàn)出良好的成長性，契合了創(chuàng)業(yè)板成長性的要求，但這種高成長性存在兩大隱患：一是其適逢消費(fèi)電子周期性大爆發(fā)；二是業(yè)績對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈具有重大依賴。公司此時(shí)IPO，在消費(fèi)電子遭遇寒流時(shí)極容易引發(fā)業(yè)績大變臉。

六淳科技的成長性契合了創(chuàng)業(yè)板的定位。

報(bào)告期內(nèi)，公司營收分別為2.97億元、4.04億元和5.57億元，凈利潤分別為3054萬元、6192萬元和1.08億元。公司營收和凈利潤的復(fù)合增長率分別為37.01%和87.82%，無論是營收還是凈利潤，公司過去三年的表現(xiàn)均遠(yuǎn)超可比公司的平均水平。

六淳科技列舉了7家A股可比公司，受益于自2020年新冠疫情居家辦公所帶來的消費(fèi)電子的大繁榮周期，可比公司營收均錄得正增長。就營收看，安潔科技從2019年的31.36億元上升至2021年的38.84億元，恒銘達(dá)從5.84億元增至11.33億元，智動(dòng)力從17.4億元增至21.66億元，飛榮達(dá)從26.15億元增至30.58億元，領(lǐng)益智造從239.16億元增至303.84億元，博碩科技從5.05億元增至8.36億元，達(dá)瑞電子從8.67億元增至12.14億元，鴻富瀚從4.45億元增至7.40億元。

相比2019年，六淳科技2021年的營收增幅為87.54%，僅小幅落后于恒銘達(dá)，遠(yuǎn)超大多數(shù)行業(yè)可比公司。

不過，六淳科技的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻表現(xiàn)不佳。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1332萬元、-4142萬元及1.08億元，三年累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為7991萬元，遠(yuǎn)低于三年累計(jì)2億元的凈利潤。

客戶占款是一個(gè)重要的原因。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款的期末余額分別為1.17億元、2.07億元和2.27億元，公司應(yīng)收賬款增速略高于營收增速。

但公司上市前卻不吝分紅。六淳科技于2019年、2020年分別現(xiàn)金分紅3000萬元、3119萬元，公司實(shí)際控制人夫婦持有72.04%的股份，這意味著分紅大多數(shù)落入了實(shí)際控制人的腰包。

六淳科技的高凈利率與其高毛利率有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為33.58%、34.2%和37.05%，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，而同行可比公司平均值的毛利率分別為38.12%、36.03%和31.81%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。公司表示，主要是因?yàn)槠鋺?yīng)用場(chǎng)景、委外生產(chǎn)比例、客戶指定采購情況、單一型號(hào)生產(chǎn)規(guī)模等因素的影響。

在應(yīng)用場(chǎng)景上，以2020年的數(shù)據(jù)為例，達(dá)瑞電子、博碩科技產(chǎn)品應(yīng)用于智能手機(jī)的比例在70%以上，鴻富瀚產(chǎn)品應(yīng)用于智能手機(jī)的比例為50%左右，公司的產(chǎn)品應(yīng)用于智能手機(jī)比例為40%。而公司最大應(yīng)用是平板電腦，平板電腦營收和毛利占比常年45%以上。

針對(duì)委外生產(chǎn)，六淳科技表示，委外生產(chǎn)占比較高會(huì)拉低整體毛利率。不過，公司單列了鴻富瀚、達(dá)瑞電子和博碩科技的委外生產(chǎn)對(duì)比情況。報(bào)告期內(nèi)，公司委外占比分別為9.78%、14.91%和19.65%，上述三家的平均值分別為1.56%、2.9%和2.64%。

從整體毛利率看，六淳科技比上述三家公司都低，過去三年，鴻富瀚和達(dá)瑞電子的毛利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，博碩科技有小幅增長。2021年，受原油等大宗產(chǎn)品漲價(jià)，電子產(chǎn)品的芯片及各種原材料普遍出現(xiàn)價(jià)格上漲的趨勢(shì)，六淳科技當(dāng)年的毛利率比2020年上升近三個(gè)百分點(diǎn)，似乎難以找到合理解釋。

逆行業(yè)的高速增長背后，是六淳科技與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的高度綁定。

據(jù)上會(huì)稿，六淳科技直接客戶為重點(diǎn)電子產(chǎn)品制造服務(wù)商、組件生產(chǎn)商，包含富士康、鵬鼎控股、京東方、臺(tái)積電、瑞聲電子、歐菲光和立訊精密等，其產(chǎn)品最終應(yīng)用于蘋果、華為、小米、VIVO和OPPO等手機(jī)。

但蘋果產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)了重要的地位。

六淳科技的客戶集中度遠(yuǎn)比行業(yè)可比公司平均值要高。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶占銷售的比重分別為81.9%、72.63%和77.25%，而可比公司平均值分別為66.04%、62.41%和60.76%。公司表示，同行客戶集中度普遍較高，公司雖然較高但比例有所降低，未對(duì)持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不利影響。

其中，六淳科技對(duì)富士康的銷售占營收的比重分別為42.26%、35.56%和33.78%，對(duì)鵬鼎控股的銷售占營收的比重分別為27.19%、24.38%和22.87%。兩家蘋果產(chǎn)業(yè)鏈客戶占公司營收的比重超過一半。

2020年12月底，六淳科技進(jìn)行了一次增資入股，發(fā)行價(jià)為20.53元/股，入股前的整體估值約7.7億元，基于2020年預(yù)計(jì)的6300萬元的凈利潤，這一估值大約為12倍市盈率。其中，鵬鼎投資入股3000萬元，鵬鼎投資為上市公司鵬鼎控股的子公司，而后者也是六淳科技的重要客戶。報(bào)告期，鵬鼎控股為公司貢獻(xiàn)的收入分別為8068萬元、9842萬元及1.27億元，在2020年入股之后，鵬鼎控股的采購額有所加大。

據(jù)上會(huì)稿，報(bào)告期內(nèi)，六淳科技基于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的毛利貢獻(xiàn)分別為7394萬元、1.06億元和1.78億元，占主營業(yè)務(wù)毛利率的比重分別為74.54%、76.9%和86.67%。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的毛利額占比不斷走高，如果蘋果砍單，最終公司的營收和利潤或?qū)适ТM，持續(xù)經(jīng)營將是一個(gè)問題。

事實(shí)上，A股不乏上市公司在丟失蘋果訂單后利潤暴跌的案例。遠(yuǎn)的有歐菲光，在被蘋果移出產(chǎn)業(yè)鏈后，業(yè)績大變臉，公司于2021年3月收到蘋果的通知，通知與公司及子公司的采購關(guān)系，此后歐菲光被迫對(duì)2020年計(jì)提了27.71億元的資產(chǎn)減值損失，公司陷入巨虧的泥潭；近的是歌爾股份，該公司11月公告稱收到境外某大客戶通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)產(chǎn)品，影響2022年?duì)I收33億元，隨后，公司發(fā)布業(yè)績修正公告，受該事件影響，公司直接損失和資產(chǎn)減值損失約20億-24億元，導(dǎo)致2022年凈利潤同比下降50%-60%。

消費(fèi)電子行業(yè)遭遇寒流，受漲價(jià)因素和全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，2022年以來蘋果相關(guān)產(chǎn)品的出貨量也在放緩甚至下降。智能手機(jī)是六淳科技產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域，報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品來自于智能手機(jī)的營收分別為1.33億元、1.66億元和2億元，其增速低于營收的增速。

招股書上會(huì)稿引用相關(guān)數(shù)據(jù)稱，預(yù)計(jì)2020-2022年iPone手機(jī)出貨量年復(fù)合增長率將維持12%左右，即出貨量分別為2億部、2.3億部和2.5億部。不過，蘋果手機(jī)能否達(dá)到上述預(yù)測(cè)值得懷疑。中信證券預(yù)計(jì)，2022年蘋果手機(jī)全球市場(chǎng)出貨量約2.3億部，同比增長約2%。

平板電腦是六淳科技的另一主要應(yīng)用領(lǐng)域。2017年至2021年，全球平板電腦的出貨量分別為1.64億臺(tái)、1.46億臺(tái)、1.44億臺(tái)、1.64億臺(tái)和1.69億臺(tái)，早已經(jīng)從2014年最高的2.3億臺(tái)大幅下降。自2020年以來的增長主要受疫情在家辦公需求的增加，2022年以來這種需求已大幅放緩。公開數(shù)據(jù)顯示，繼2022年二季度大幅下降11%之后，全球平板電腦出貨量在三季度同比下降6%，蘋果iPad三季度出貨量同比下降12%至1340萬臺(tái)。

報(bào)告期內(nèi)，六淳科技的產(chǎn)品應(yīng)用于平板電腦的營收分別為1.49億元、1.98億元和2.53億元，應(yīng)用于筆記本電腦/的收入分別為555萬元、2751萬元和6580萬元，應(yīng)用于可穿戴等產(chǎn)品的營收分別為584萬元、975萬元和2904萬元。除了來自于智能手機(jī)的營收是平穩(wěn)增長外，其他業(yè)務(wù)自2020年后都是爆發(fā)式增長。顯然，公司業(yè)績更多是受居家辦公帶來的需求，但這種需求一次性的成分更大，其持續(xù)性尚待時(shí)間觀察。

擬IPO公司普遍會(huì)在招股書上會(huì)稿中對(duì)最新一個(gè)會(huì)計(jì)期間的業(yè)績進(jìn)行預(yù)測(cè)，7月20日披露上會(huì)稿的六淳科技并沒有對(duì)業(yè)績進(jìn)行預(yù)測(cè)，投資者或許要等到注冊(cè)稿才能看到2022年以來的業(yè)績了；從下游疲軟情況看，公司業(yè)績不容樂觀。