企業轉型升級的財務特征研究
——基于并購重組的角度

徐瓘珺

（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200030）

隨著中國經濟進入新常態，轉型升級成為實現社會可持續發展的必由之路。企業作為經濟增長的微觀基礎，經濟的轉型升級必然依托企業實現。因此，探討轉型升級企業的特征、厘清驅動轉型升級的因素，對于指導經濟轉型升級具有重要意義。提升企業業績和效益是學術界和實務界對轉型升級目的的普遍共識，這個目的背后，是經營良好的企業追求優中更優，還是困境之下企業的掙扎和突圍？或者說，轉型升級企業在財務績效方面具有怎樣的特征？這是本文所關心的問題。

近年來，在證券市場“簡政放權”和“放管服”改革下，中國并購重組市場迎來大發展。通過并購重組進行轉型升級的方式受到政策的鼓勵被廣泛運用，并購杠桿對于撬動中國經濟結構轉型升級的作用也愈發明顯。雖然，有關企業并購動因的研究指出，績效表現較差的企業更傾向于實施多元化并購（李善民和周小春，2007），并且相關研究中隱含著擺脫經營困境是企業轉型升級動機的假設（王生年和魏春燕，2014；楊威等，2019）。但是，由于現有研究不能全面量化轉型升級而無法進行大樣本觀察，由此未能有文獻對轉型升級企業的財務特征給出實證檢驗的證據，故而企業轉型升級的動機是擺脫困境進行“劣勢轉型升級”，還是追求優中更優實現“優勢轉型升級”？這一問題尚未有研究涉及，更無定論。

以往的研究主要聚焦于企業內生增長式的轉型升級，即通過自主培育核心能力實現的轉型升級，而較少關注企業通過并購重組進行的轉型升級。本文以并購重組式轉型升級作為研究對象，回答上述的問題。本文首先對A 股上市公司的并購重組交易進行分析，結合交易的目的、內容、規模、影響等綜合判斷企業是否在以并購重組的方式進行轉型升級，由此建立上市公司的轉型升級數據；接著，從企業財務績效表現中的盈利能力、周轉能力、償債能力和現金流能力四個方面建立觀測變量，實證檢驗轉型升級企業的財務績效特征，以回答企業轉型升級的動機是擺脫困境還是追求優中更優。

1 文獻綜述和背景分析

1.1 轉型與升級

“轉型”，用于概括組織進行調整、發生變革的過程。Hammer和Champy（1993）認為，企業轉型是為了實現持續經營并獲得更大的發展空間和前景。“升級”，是Gereffi（1999）基于全球價值鏈的角度提出的概念，指企業邁入更具有獲利能力的資本和技術密集型經濟領域的過程。研究早期，多數文獻對“轉型”“升級”的內涵進行了探討。實際上，“轉型”和“升級”是密不可分的（毛蘊詩等，2015）。在經濟新常態背景下，伴隨討論的廣泛和深入，“轉型升級”的語境也具有了“中國特色”。轉變發展方式、提高增長質量，成為這個時代“轉型升級”的新內涵。就企業而言，通過組織重構或管理變革等方式，轉變業務、提升技術，以實現高水平、高質量增長，就是企業的轉型升級。

不少研究提出提升業績是企業轉型升級的目標（Tushman et al.， 1986； Blumenthal ＆Haspeslagh，1994；Barker＆Duhaime，1997；李廉水等，2004；金碚，2011），但就這個目標背后的動機來看，企業可能是“優勢轉型升級”，也可能是“劣勢轉型升級”。前者是基于良好的經營基礎追求優中更優，后者則是為了擺脫經營窘境、重拾競爭優勢（李廉水等，2004）。相應地，就轉型升級的企業特征來看，有些是能夠“促進”企業實施轉型升級的特征因素即拉動因素，有些則是“迫使”企業必須轉型升級的特征因素即推動因素（吳家曦和李華燊，2009）。

受限于無法對轉型升級全面量化，現有文獻多通過案例研究（汪建成等，2008；毛蘊詩等，2009）和問卷調查（吳家曦和李華燊，2009；孔偉杰，2012；趙昌文和許召元，2013；汪志紅和諶新民，2017）的方式進行，所以從研究方法上看，該領域缺少大樣本的實證研究。也正是由于無法進行大樣本觀察，一些基本的、結構化的企業特征，比如企業財務績效特征，在研究中反而沒有得到關注和檢驗。

1.2 并購重組與轉型升級

近年來，資本市場深化改革，不斷鼓勵并購重組。2014年，國務院先后發布《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發〔2014〕14號）、《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17 號）等相關政策指導意見，明確提出兼并重組在提高企業競爭力和調整產業結構中的重要作用。此外，證監會開展“簡政放權”和“放管服”改革，進一步激發市場活力，并購重組成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式。

就轉型升級的相關研究而言，現有文獻大多關注的是企業“內源性”轉型升級，即企業依靠自主積累提升技術水平，實現以創新驅動增長的轉型升級方式。但此種方式之外，并購重組是企業將外部資源內部化的重要方式，也是實現轉型升級的重要手段（李廉水等，2004；熊建明和湯文仙，2008）。

在企業并購動因的研究中有文獻指出，公司績效較差的企業更傾向于實施多元化并購（李善民和周小春，2007；王生年和魏春燕，2014；楊威等，2019）。其中，王生年和魏春燕（2014）以企業經營活動現金凈流量的表現反映企業的轉型壓力，檢驗發現現金流量表現差的企業由于面臨更大的轉型壓力，所以更傾向于進行多元化并購；楊威等（2019）以ROA 作為業績指標的檢驗發現，業績更差的企業更愿意進行多元化并購，并且在并購后企業業績得到提升，由此提出多元化并購源于企業自身轉型的需要。上述研究展現了一個事實——績效差的企業傾向于多元化并購；同時，隱含了一個假設——擺脫經營困境是企業轉型升級的動機。雖然并購重組是轉型升級的重要方式，并且針對多元化并購的檢驗發現并購企業呈現出財務績效更差的特征，但是這一假設仍需實證檢驗來驗證。這是因為：一方面，上述對并購企業績效動因的討論，僅適用于多元化并購；另一方面，并購重組與企業轉型升級之間是手段和目的、表象和實質的關系。只有針對轉型升級企業的財務特征作實證檢驗，才能更好地回答其轉型升級的動機是擺脫困境還是追求優中更優。

本文以并購重組式轉型升級作為研究對象，通過對上市公司并購重組交易的分析建立轉型升級大樣本數據，從企業財務績效表現中的盈利能力、周轉能力、償債能力和現金流能力四個方面出發，并以總資產收益率、流動負債償付力、應收賬款周轉率和企業自由現金流作為相應的觀測變量，觀察轉型升級企業在財務績效方面的特征，以探求轉型升級背后的具體動機。從理論上講，企業既可能基于良好的財務績效進行“優勢轉型升級”，也可能是為了改善財務困境進行“劣勢轉型升級”，所以財務績效因素既可能是企業轉型升級的拉動因素，也可能是推動因素。事實是哪種情況，本文將通過后續的實證檢驗給出結果。

2 實證設計與描述性統計

2.1 樣本選取與數據來源

2.1.1 樣本選取

本文以2014—2019年A 股上市公司為研究對象，并對樣本做如下篩選：（1）金融企業的會計制度和財務指標具有特殊性，故剔除金融行業企業；（2）剔除相關變量數據缺失的樣本，最終獲得16216個年度-公司觀測值。

3.1.2 數據來源

研究數據主要涉及兩方面：（1）公司轉型升級數據，基于對上市公司并購重組交易的分析建立，其中交易基本數據來自CSMAR 并購重組研究數據庫，本文結合巨潮資訊網的公司公告和年度報告進行了手工處理：（2）公司財務數據和其他數據如公司產權性質、行業數據，均來自CSMAR。為了消除極端值的影響，本文對主要連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

2.2 變量定義和模型設計

2.2.1 轉型升級

本文以企業是否發生符合特定條件的并購重組交易作為轉型升級（Trans）的代理變量，該變量為虛擬變量。

并購重組式的轉型升級需滿足以下條件：①并購重組交易已完成。②交易具有轉型升級的目的。因此，股份回購、股份轉讓及債務重組等交易不符合該條件。此外，交易前后，上市公司對標的股權的持有比例始終在30%以上或在30%以下的交易，不考慮在內。③交易能為企業帶來業務的轉型或技術的升級。針對該條件，本文搜集上市公司并購重組交易的公告及交易前后的年度報告，采用內容分析法，對交易背景和目的、交易標的和上市公司的業務和技術，以及該次交易對上市公司帶來的影響進行綜合分析，逐一判斷交易能否為企業帶來業務的轉型或技術的升級。④交易達到一定規模，交易標的交易價格占并購前一完整會計年度上市公司凈資產的比例不低于10%，或交易標的營業收入占并購前一完整會計年度上市公司營業收入的比例不低于10%。若同時滿足上述條件，則企業通過并購重組進行了轉型升級，即Trans＝1。

2.2.2 實證模型

本文構建如下Logistic回歸模型來檢驗驅動企業轉型升級的財務因素：

Transi，t＝β0＋β1ROAi，t-1＋β2Turnoveri，t-1＋β3DPAbilityi，t-1＋β4Freecashi，t-1＋β5SOEi，t-1＋β6Sizei，t-1＋βnYearn＋βmIndustrym＋ε

被解釋變量為企業“是否轉型升級”，即Transi，t，其中t為并購重組交易首次公告的年份。各變量具體定義見表1。模型中觀測變量和控制變量均做滯后一期處理。

表1 變量定義

2.3 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。是否轉型升級（Trans）的均值0.075，表明在觀察期間有占比7.5%（1210 個）的樣本通過并購重組進行轉型升級。

表2 主要變量描述性統計

3 回歸結果分析

3.1 企業轉型升級財務特征的回歸分析

表3 報告了企業轉型升級財務特征的回歸結果。為避免變量間的相互影響，本文先將4個觀察變量分別放入模型（1）至（4），模型（5）和（6）中放入部分變量，最后在模型（7）中放入全部變量。

表3 企業轉型升級的財務特征

ROA的回歸系數在模型（1）、（5）和（7）中均顯著為負，說明ROA越低、盈利能力越差的企業，更傾向于進行轉型升級。應收賬款周轉率Turnover的回歸系數在模型（2）、（5）和（7）中都顯著為負，表明應收賬款周轉速度越慢、營運效率越低的企業，更傾向于進行轉型升級。流動負債償付力DPAbility的回歸系數在模型（3）、（5）和（7）也均顯著為負，表明償債能力越弱尤其是短期負債償付力越差的企業，其轉型升級的可能性更大。企業自由現金流Freecash的回歸系數在模型（4）和（6）中顯著為負，表明自由現金流越匱乏的企業越傾向于轉型升級。

由上述結果可知，在財務方面，企業呈現出“劣勢轉型升級”的特點，具體表現是盈利能力、周轉能力、償債能力和現金流越差的企業，其更傾向于進行轉型升級。

3.2 國有企業和非國有企業的比較

為觀察國有企業和非國有企業在轉型升級財務驅動因素上的差別，本文將是否國有企業（SOE）變量和4個觀察變量進行交乘放入模型進行檢驗，回歸結果見表4。

表4 國有企業與非國有企業的比較

ROA以及ROA和SOE的交互項在模型（1）和（5）中保持顯著，且交互項顯著為負。這表明，對于非國有企業，ROA下降0.1，則其轉型升級的可能性提高9.45%（0.945×0.1＝0.0945）；而對于國有企業，ROA下降0.1，其轉型升級的可能性提高50.6%（0.945×0.1＋3.671×0.1＋0.441×0.1＝0.506），即ROA同等幅度下降時，國企更傾向于進行轉型升級。

流動負債償付力DPAbility以及DPAbility和SOE的交互項在模型（2）、（6）和（7）中均保持顯著，且交互項顯著為負。這表明，對于非國有企業，償付力DPAbility下降0.1，則其轉型升級的可能性提高2.1%（0.212×0.1＝0.021）；而對于國有企業，DPAbility下降0.1，其轉型升級的可能性提高13.0%（0.212×0.1＋0.664×0.1＋0.419×0.1＝0.130），即流動負債償付力同等幅度下降時，國企更傾向于進行轉型升級。

可見，國有企業的轉型升級對于自身ROA和流動負債償付力的變化更敏感。

3.3 穩健性檢驗

1.變更轉型升級的衡量標準。由于交易標的通常有一定溢價，為排除溢價過高的交易對轉型升級樣本篩選帶來的影響，在穩健性檢驗中，并購重組式轉型升級的交易中，交易標的營業收入占并購前一完整會計年度上市公司營業收入的比例不低于10%。用此嚴苛轉型升級的衡量標準，重新進行檢驗，結果與前文一致。

2.解釋變量、控制變量的滯后期。并購重組從標的選擇、交易談判到商榷公告需花費一定時間。前文在回歸模型中將解釋變量、控制變量滯后一期處理，此處分別滯后二期、三期再次進行檢驗，結果與前文基本一致。

4 研究結論

并購重組是企業加強資源整合、實現快速發展、提高競爭力的有效措施，是調整優化產業結構、提高發展質量效益的重要途徑。本文通過對上市公司并購重組交易的分析，建立上市公司轉型升級的數據，對2014—2019年上市并購重組式轉型升級企業的財務特征進行實證檢驗。研究的主要結論是：

（1）在盈利能力、應收賬款周轉率、流動負債償付能力和自由現金流方面表現更差的企業，更傾向于轉型升級，即企業在財務方面呈現出“劣勢轉型升級”的特點。

（2）國有企業的轉型升級對于自身盈利能力和流動負債償付力的消極變化更敏感，在盈利能力和流動負債償付力同等幅度下降時，國企相較于非國企更可能進行轉型升級。

微觀企業主體的轉型升級是中國經濟轉型升級的“源頭活水”。經濟的發展，一方面靠“好企業”壯大的拉動，一方面靠“差企業”進步的推動。本文通過對并購重組式轉型升級企業財務績效特征的分析，發現并購重組是“差企業”扭轉困境、轉型升級的重要手段。在經濟新常態的背景下，對落后主體的存量資源進行有效整合是提升發展效益的關鍵。因此，促進并購重組市場發展、完善并購重組式轉型升級的路徑、提升金融市場服務水平、持續深化資本市場改革，對于推動經濟轉型升級具有重要意義。