風險投資中獨角獸企業的估值問題

唐偉元 深圳中航正元資產管理有限公司

一、龍頭企業傳統估值方法

（一）龍頭企業特征

和擁有普通股的上市公司不同的是，風險投資的公司都是處于發展初期的公司，不要說這樣的公司盈利能力，有的是連創業機構都沒有搭建好，風險投資就已經開始介入，一般每12與24個月融資一次之后，才會看到一定規模出來，這個時候會創造一種新型的股權類別。龍頭企業中包含的不同的股票類別，依據不同的類別可以由創始人、員工與風險資金和其他基金等共同擁有。對此類公司的財務結構進行解讀的時候，遇到的難度系數相對較大，因為此時財務大多數處于虧錢階段，導致這一現象出現的因素主要包含如下幾點：一是他們發行的股票與金融市場上常見的債務、普通股與優先股之間存在著極大不同，并且此類公司的投資人通過對賭協議也可以獲得了可轉換優先股的權利，此類優先股不但具有下行的保護，同時也有上行潛力。二是向投資者進行股票發放，不但在公司間的差異較為顯著，同時在單一公司的各種融資回合之間的差距也是比較顯著的，各種股票種類、現金流與控制權之間也是不同的，同時也享受著不同順序優先的權利。這種相對復雜的優先順序就像是論資排輩，如果公司可以將各方預期的財務指標作用發揮出來進行上市，公司的投資人即可在IPO之間放棄輩分，逐漸統一的轉化為普通股份，在上市之后再流通。

（二）傳統估值方法存在的問題

許多上市公司其發行的股票大多都是可以替代的，普通股同時也并未形成相對顯著的現金流權，風險投資的獨角獸公司也多數都是創業初期的公司，此時都還沒有實現盈利，都處于風險初期企業，此時的一系列估值方法可以說很難使用，可以說根本就沒有相關的公式可以計算，其所發行的各種附帶不同條款的股份，其代表的是此類股份有著不同的估值方法，不像已經上市的公司，我們使用的多數都是相關公式的計算估值的方式，這種方式假定所有種類的股權價值都是相同的。所以，風險投資中龍頭企業估值方法與傳統企業估值方法是不同的[1]。

在諸多狀況下，最近一輪的風險投資人員被賦予了本質上是看跌期權的權利，其所獲得的回報，從本質上看來是從未受到保護的股東那里轉移的價值。

二、龍頭企業估值模型的應用

（一）有利于優化高新區的發展

我們使用的多數都是相關公式的計算估值的方式，這種方式假定所有種類的股權價值都是相同的，促使高新科技的成果可以更快地向著經濟發展成果的角度變化。利用高新技術開展高新產業的發展，為此來高效的達到輻射源與更新改造傳統產業的目標，以此促使社會的經濟發展水準得到顯著提升。高新區的實際發展水平一般是由園內企業本身的經營能力與水平所決定的，不僅如此，也一定程度上由高新區管理人員的具體管理理念和水平來決定，具體表現在如下幾方面：首先是高新區龍頭企業的分布會極大影響管理人員的反思；其次是龍頭企業，其他可能會對高新區完善公共服務的體系產生一定的倒逼作用[2]。

（二）有利于實現經濟跨越式發展

在一些傳統化的領域中，商品的產品研發及其生產工藝流程所需求的累積與沉積時間極長，與此同時之后國家關鍵處在一種由落伍到學習到再落后到再學習的反復中，而且在這里一歷程中也難以完成彎道超越，幾乎不能變成行業發展的引導者與國家標準的制定者。并且在諸多新興行業中，各個國家之間的差距都是不同的，后發國家可以將本身較為寬廣的發展銷售市場和強盛的要求功效發揮出來，促進本身發展，而且將跳躍性的發展高度重視起來，這一類新興產業乃至新興產業結合之后的傳統行業中形成的行業龍頭，一直都是推動經濟跨越式發展的關鍵性推動作用，具體表現在如下幾方面：一是龍頭企業對傳統企業顛覆式的變革作用，二是龍頭企業有助推動新興產業的不斷與身心健康發展趨勢。三是龍頭企業巨大推動了區域經濟的跨越式發展。

（三）促進國家經濟轉型走“新經濟”發展道路

目前，在我國的經濟增長早已逐步進到了新常態中，而且國家經濟也處在轉型升級全過程的關鍵連接點、新舊動能變換的關鍵環節，為高效率完成我國經濟向著新臺階轉型發展，需重視挖掘新的發展動力，并且龍頭企業的出現，有能力提供此種新動力。首先，龍頭企業對于技術驅動的關注度更高。其次，龍頭企業積極推動了企業新型生態圈的發展[3]。

（四）龍頭企業估值模型

真正的龍頭企業一定是與互聯網有關系，并且是一些輕資產企業，終端客戶比較多，大數據明顯，是一個跨界平臺的互聯網公司才能夠實現產業升級，成為真正的龍頭企業。此類龍頭企業估值只有通過市流率(P/U)來估值才是有效的。市流率需要一系列數據才能進行估值，具體看哪些數據？

第一看用戶流量：大家都知道互聯網公司是燒錢的，燒錢的目標是因為掙錢，獨角獸互聯網公司前期沒有利潤，只有看將來利潤的源頭，即客戶總流量(UV)，尤其是活躍性用戶數(ActiveUsers)的轉變。奇虎360為何估值那么高？高就高在他的用戶數量太巨大了！用戶數量才算是獨角獸互聯網公司的真正財產。因此，獨角獸互聯網公司的用戶流相當于傳統行業的現金流；傳統行業看凈利潤的增長率，獨角獸互聯網公司看用戶數量的增長率；傳統行業看PE、PB，互聯網公司看市值和用戶流量之比(P/U)；這一估值模型分析騰訊、奇虎、今日頭條，是現階段市場普遍適用的方式。

第二看貨幣化能力：免費的才算是最昂貴的，有了用戶流，才代表擁有了現金流，有了U才可以剖析Arpu才可以讓用戶甘心情愿地從自身的衣兜里把錢拿出來，互聯網技術最賺錢的業務流程關鍵包括如下所示幾層面：一是3G。實際分為Game、Gamble、Girl。根據此將客戶轉到那些可以掙錢而且具備粘性的業務流程才是最后的出路，騰訊官方的Game，500福利彩票的Gamble，今日頭條的Girl，看好的邏輯性便是在這里。二是騰訊公司的崛起，實際是利用完全免費的QQ手機微信吸引到很多的用戶，以后再利用網絡游戲增值服務方式分為與廣告宣傳等，將用戶流逐步地變化變成現金流。相反的事例主要是微博一樣具有是經營規模龐雜的用戶數量，可是卻自始至終無法將客戶的總流量完成貨幣化，新浪微博最火的情況下項目投資新浪網就決定了投資界腰斬的不幸。

第三看的是用戶體驗：互聯網行業中用戶便是上帝，可以合理地吸引用戶，留住用戶，其主要是依賴的便是杰出互聯網產品的最后換代。伴隨著騰訊微信、淘寶支付寶等支付系統的興起，不僅僅是借助政府部門營銷推廣與維護，反而是借助商品完美的用戶體驗，才能夠創造一片屬于自己的商業天地。相同的道理，央企也曾經弄過人民搜索，但是因為用戶沒有體驗，最終結果卻不盡人意。

第四看企業家精神和思想：互聯網行業沒有任何門檻，風險投資(VC)和私募股權基金(PE)的錢都想找到好項目賺錢，獨角獸互聯網公司就是幾個大學生在地下室也能創業，但是，只有主意好才能融到資金，互聯網企業一開始企業家要有一種敢于拼搏的精神，由于互聯網的競爭極為現實，全領域全是野蠻發展，能心存僥幸勝出的，全靠領袖角色的精神和思想，沒有這些靈魂的東西，可以說根本無法創立龍頭企業，還有的就是團隊的狼性精神，阿里園區的雕像，不知道大家能夠悟到什么？正是這樣的玩命精神才造就了今日的阿里，不玩命，龍頭企業一開始就滅亡了。但是，要想讓自己的互聯網企業走得更遠，沒有思想的企業家會戛然而止，只有那些通過互聯網創造出來產業升級和消費升級的企業才是真正的龍頭企業。

第五看行業龍頭：如果讓大家回憶一下，前幾屆的奧運110米欄冠軍是誰？大家應該都記得是劉翔，那么，亞軍是誰？相信沒有人知道。“老二非死不可”，一切互聯網技術的細分市場，風險性投資要投就投龍頭企業，老二劃算的話可以考慮到投資，老三老四基本上不用考慮到投資了。

三、我國龍頭企業發展面臨的問題及原因

（一）缺乏引領龍頭企業發展的靈魂人物

一是創新創業的人才培育力度較為缺乏。我國作為人力資源與教育的大國，高等院校畢業后的總數呈現出明顯上升的發展趨勢，盡管均值教育水準與素養獲得很大提高，不過總體的師資力量卻相對性比較缺乏，教育的理念也未按時地追上時期的進步。二是高端人才的引進力度相對缺乏。盡管國內實行了很多方案與現行政策，開展人才引入，引入人才的范疇包括科研機構、金融業與創業等行業，可是在實際使用的歷程中，引入人才的行業大部分全是科研機構與高校，引入的高檔創業人才和經濟與管理人才總數比較有限。與此同時,大部分引入的國外人才全是長期在我國日常生活，而且中后期才進到國外培訓與運行的，從具體成果的視角來看，在我國的行業龍頭的創辦人大部分全是當地創業人才，該類人才引入現行政策針對改進中國的創業局面，尤其是高檔創業局面的改進而且充分發揮出期望的現實效果[4]。

（二）中介組織羸弱

首先，契合的孵化器、企業的加速器資金是比較有限的，效率水平也較低。企業孵化器需界定到為企業給予系統化的指導性服務項目，企業的發展趨勢發展給予全方位系統的融資渠道。可是在實際的運作環節中，一部分創業孵化器是由于指導老師的數量、資金來源方式與技術儲備數量比較有限，因此,逐漸地偏離了以往企業孵化器的相關定位。二是企業的戰略咨詢機構數量有限。隨著企業的不斷發展狀況，發展趨勢的全過程中也會面對發展方向的轉變，發展戰略調節等層面的問題，在不一樣的業務公司中，業務的具體擴張方法也不一樣，就算是同一個領域的公司，其發展的運動軌跡也是各不相同的，但是也存在著一些比較相似的地方。在面對該類繁雜發展形勢之時，一部分缺乏大中型企業管理經驗的創始人沒法高效地掌握它。為改善此方面的問題，需將咨詢公司的作用發揮出來。

四、加快我國龍頭企業培育和發展的政策建議

（一）創業階段的激勵政策

首先，適度擴張創新優秀人才的來源。完成院校培育方式的創新，將高等教育體系與經濟發展緊密地結合起來，依據經濟的實際發展需求，對教育的管理體系開展科學合理的調節，不斷升級知識，促進院校的教育可以領先于經濟發展，而且對現階段課堂教學知識開展靈便變化，充分運用教育針對經濟發展的必要性正確引導功效。不一樣地域需按照自己的教育發展水準，目的性的明確提出科學與合理性的制訂教育發展的現行政策。東北三省，中西部地區需將產業布局的更新作為關鍵突破口，以此來不斷吸引更多的高水平優質化畢業人才，將新興技術的作用充分發揮出來，積極發展新經濟，推動傳統產業的信息化與智能化的發展，在傳統產業的基礎上，逐漸孕育出龍頭企業。另外，可適當拓寬交流的渠道，有效增強與國外高端人才的長期合作，深入交流，應用定期互訪的方式，慢慢有引進人才，向著思想的方向變化。次之，優化創新與創業的環境。合理控制創業持續政策的門檻，令政策有效落實到地。就增強創新創業意識的角度入手，促使有關自主創新維護法律法規現行政策完善，積極主動有效的出臺一些創新創業獎勵適用的方式方法，以此來盡可能從根部保證激發創業者的積極性與主動性，重視合理創建創業平臺，為創業者提供良好的創業交流平臺，發揮專家指導與創業培訓等方法的效用，促使創業觀念得以不斷完善化發展，有效增強創業能力。將社會發展行為主體參與創新創業，造就富含活力自主創業自然環境作為合理推動龍頭企業發展趨勢的必要性基本標準[5]。

（二）瞪羚階段的激勵政策

有效建立系統軟件健全的投資融資管理體系，激勵正確引導中國風險投資機構和私募投資基金長久發展趨勢。新科技自主創新與創新型商業運營模式的風險性相對性非常高，因此有許許多多的傳統式基本金融企業與銀行業沒法隨便的加入在其中，投資市場是創新型的金融風險種類，可合理為高危、高收益與高潛質新項目的貫徹落實給予優良的幫助。作為龍頭企業成長發展的重要環節，風險投資機構針對合理促進行業龍頭的發展發展趨勢與發展壯大意義重大，相對性有序化的創業投資銷售市場的建立和健全的項目投資政策法規中間是密切聯系的，目前在我國現已施行了很多的公司經營行業有關的相關法律法規，但是卻并未創建實際規范風險投資與私募基金的法律體系，為促使投資人員的權益得到保證，經營者的行為得到規范，需積極出臺完善化的法律法規體系，利用法規的形式，投資市場的各種主體的行為。其次，需積極地完善稅收和技術資本化的制度，以此來有效地減少龍頭企業的負擔，國家可以試著在試點縣制訂龍頭企業稅收返還有關計劃，在公司的年銷量年增長率，研發投入與科學研究精英團隊情況等相匹配指標值的基礎上，對龍頭企業與種子公司在稅收返還的基礎上合理的減輕資產層面的工作壓力，并且對龍頭企業的融資成本進行合理的控制。

（三）獨角獸階段的激勵政策

首先，積極引導企業戰略調整轉型。重視發展管理的咨詢市場，為獨角獸企業的戰略調整給予良好的智力支持。鼓勵與倡導并購，盡量避免出現重復投資的現象。其次，積極完善龍頭企業資本退出機制。充分實現產權交易制度，對應法律政策的完善健全化保證，股權轉讓中介機構的科學合理性，以此來逐漸培養出更多高水平優秀化的專業人才。

五、結語

綜上所述，在我國龍頭企業迅猛發展的階段，需充分關注到龍頭企業發展中所面臨的諸多問題，并且積極采取針對性的措施對其進行有效改善。