投資國企的四大理由

陳嘉禾

如果以國資大股東持股比例超過50%界定國有企業的標準，則我目前持有的前10大股票倉位中，有7家公司是比較典型的國企。

從2010年到2022年的漫長的十多年里，在A股市場中，絕大部分國企類股票的估值，要低于市場平均水平。

當然，這并不是一個永恒的現象，也是不符合國企股票等同于甚至略高于市場平均水平的盈利能力的。在這之前，尤其在2005年到2007年的牛市中，國企類公司甚至享受了更高的市場估值。

在證券投資中，估值和資產質量是投資者需要考慮的最重要的兩個因素、甚至是唯二的兩個因素。當國有企業能夠給投資者更優秀的估值時，投資者也自然就應該更重視此方面的投資。

由于歷史形成的原因，在中國市場，國有企業往往更容易占據那些容易形成天然壟斷的行業。

這種特質主要來自兩個方面：一是由于歷史沿革，國有企業往往在這些行業早有布局，二是在競爭性更強、不容易形成天然壟斷和競爭優勢的行業，有活力的非國有企業往往容易搶到更大的市場份額。

比如，在一些重資產、不少甚至擁有壟斷（包括天然壟斷、商業自然壟斷和牌照壟斷）優勢的行業中，可以看到相當一部分具有優勢地位的公司，往往都是國有企業。這些行業至少包括了機場、港口、電信運營商、火電、水電、核電、重型裝備制造、銀行、出版公司，等等。

在以上這些行業中，國有企業由于已經占據了由商業壟斷、資本規模帶來的有利競爭地位，其競爭優勢變得非常明顯，因此也就值得投資者多加關注。

在傳統經濟理論中，國有企業往往被認為管理效率更低，主要是因為產權激勵不如私營企業。但是，在中國市場，有兩個因素導致國有企業與非國有企業的管理效率，并沒有那么大的差距。

首先，中國市場的國有企業，有來自國資系統的強力監管。這就保證了大部分的國有企業，其管理是可以預測的。這種可預測的管理，所依賴的是一套國資系統的管理制度，和誰當董事長、總經理關系并不太大。

其次，對于非國有企業來說，由于中國的市場經濟起步較晚，企業家文化尚未完全建立，法律框架和訴訟機制有待健全，對于非國有企業來說，不可預測的管理行為也相當之多。

所以，在中國市場的投資中，國有企業至少可以給投資者帶來相對來說容易預測、也更加穩定的管理行為。這一點，對于香港市場的投資者來說，可能更加感同身受。在港股，國企尤其是央企的招牌，往往是大股東不會通過財務技巧侵吞小股東利益的保障。

從投資的層面來說，中國市場的國有企業還會帶來一層回報，這就是交易帶來的企業價值增加。

從最基本的價值投資理論來說，投資者應當買入股票持有不動，等待商業帶來資本增值。但是，在價值投資的進階版本中，如果投資者能夠在不同的投資標的中進行有價值的交易，通過賣出性價比更低、買入性價比更高的交易來增加投資組合的價值，那么就會比單純持有企業賺得更多。

對于這種基于價值的交易來說，股票的相似性非常重要。如果投資者在一個超級成長股和一個價值股之間進行選擇，那么這種選擇會很困難：這兩個公司實在差異太大。但是，當兩家公司比較相似時，選擇就會更容易做出。

由于國有企業之間的企業性質、財務回報、管理風格、監管機構都比較相似，對于主動交易型的投資者來說，就更容易找到在投資標的之間低買高賣的機會。

從本質上來說，一家企業究竟是國有還是非國有，并不是投資需要考慮的首要因素。但是，由于以上原因，在中國市場的國有企業中，投資者會很容易找到投資所需要的兩個特質：質量和估值。因此，在中國市場中，國有企業也就格外值得投資者關注。

作者為九圜青泉科技首席投資官