養老金第三支柱：保險業新增量

方斐

11月21日，銀保監會下發《關于保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知》（下稱“《通知》”），正式明確保險公司開展個人養老金業務需要符合的條件。

政策層面高度重視，個人養老金行業配套政策加速落地。近年來，隨著中國人口老齡化程度不斷加深，養老金三支柱結構不平衡問題凸顯——第一支柱“獨大”，第二支柱發展緩慢，第三支柱剛處于起步階段，政策層面高度重視多支柱養老金體系建設。4月21日，國務院辦公廳印發《關于推動個人養老金發展的意見》，個人養老金賬戶制開始正式試行，隨后銀政保陸續對公募基金、商業銀行和理財公司、保險公司參與個人養老金業務的配套政策公開征求意見。

資料來源：銀保監會，東吳證券研究所。注：根據微信公眾號保險一哥估算，預計近30 家公司符合要求；其中紅色為新增變化內容

自11月4日多部委聯合印發《個人養老金實施辦法》正式對個人養老金制度的具體參加流程及相關管理作出明確規定以來，當日，證監會發布正式稿《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》；11月18日，銀保監會發布正式稿《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法》；11月21日，銀保監會下發正式稿《關于保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知》，標志著行業層面個人養老金制度配套政策均已初步落地，彰顯相關部門快速建設第三支柱養老金制度的決心。

相比征求意見稿，《通知》正式稿松緊結合，對保險公司參與個人養老金業務細則進一步完善，主要變化包括：

第一，對保險公司風險控制要求更為嚴格。保險公司經營個人養老金相關業務的，正式稿新增“最近4個季度風險綜合評級不低于B類”要求，以更好保障投資者養老資金安全性。

第二，放松對養老險公司的所有者權益要求。正式稿針對養老險公司新增特殊規定：養老主業突出、業務發展規范、內部管理機制健全的養老保險公司，可以豁免“上年度末所有者權益不低于50億元”的規定，有助于促進更多專業養老險公司加強自身能力建設，回歸養老主業并參與到個人養老金業務當中。

第三，進一步明確個人養老金制度參加人交費靈活性要求。征求意見稿針對產品層面提出要能夠滿足個人養老金制度參加人交費靈活性要求，正式稿將其進一步明確為“能夠提供躉交、期交或不定期交費等方式”，有助于保險公司提供的個人養老金產品更好契合不同投資者的流動性需求，在市場競爭較為激烈環境下提升產品競爭力。

其中，保險產品目前主流的交費方式為“躉交”和“期交”，“不定期交費”主要為針對靈活就業人員等特殊群體的專屬商業養老保險，該產品因具有投保簡便、交費靈活、收益穩健等特點，自試點以來社會反響良好。預計未來將有更多產品推出不定期交費方式，并擴大受益群體，進一步提升商業養老保險產品設計的人性化與特色化。

第四，細節上優化信息管理系統建設要求。根據《個人養老金實施辦法》與《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法》，參與人個人養老金資金賬戶與個人養老金賬戶相綁定，開戶以及通過個人養老金賬戶購買產品等均需通過商業銀行，正式稿將保險公司信息管理系統完善要求修訂為“與銀行保險行業個人養老金信息平臺實現系統連接并按相關要求進行信息登記和交互”，此前未提及“銀行”。

養老金第三支柱有望為保險行業帶來新增量，預計頭部險企更具市場競爭優勢。根據此次正式稿，一方面，保險公司提供的商業養老保險包括年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品，稅優產品范圍較過去產品制（僅稅延養老保險）更加寬泛，交費方式也將更為靈活；另一方面，在銀行理財產品邁向全面凈值化、利率中樞長期下行、權益市場大幅波動等背景下，具有剛兌性質的儲蓄險備受歡迎，我們認為產品創設將成為保險公司參與個人養老金業務的核心競爭力，預計未來保本、收益穩健、多種交費方式可供選擇的商業養老保險有望在各類養老金融產品中脫穎而出。

因此，養老金第三支柱的發展未來有望為保險行業帶來新增量，同時資產長期配置能力強、廣泛布局康養產業、以及通過“保險+服務”提升客戶黏性的頭部險企將更具市場競爭優勢。

資料來源：各試點公司網站，東吳證券研究所

11月23日，中國銀保信官網公布首批個人養老金保險產品名單，共涉及6家公司（4家壽險公司：中國人壽、中國人保、中國太平、泰康保險；2家養老公司：太平養老、國民養老），7款產品。

根據中國保險行業協會統計，目前在售的專屬商業養老保險產品共計10款，除太保易生福專屬商業養老保險、新華養老盈佳人生專屬商業養老保險和新華卓越優選專屬商業養老保險3款外，其余在售7款產品全部納入首批個人養老金保險產品名單。目前專屬商業養老保險投資賬戶包括A、B兩種類型。投資組合賬戶A（穩健性賬戶）的最低保證利率為2.0%，該賬戶主要配置長期固定收益類資產、少量配置具有投資價值的權益類資產，追求長期穩健的投資收益，目前有統計年化收益率區間為4.0%-5.0%，保底收益契合了個人養老險長期且具有負債屬性的資金特征。投資組合賬戶B（進取型賬戶）的最低保證利率為0%，該賬戶靈活配置長期固定收益類資產和具有投資價值的權益類資產，在有效控制風險的同時追求長期較高的投資收益，目前有統計年化收益率區間為5.0%-5.5%。

后續符合條件的產品通過保險條款和費率審批或備案的產品可納入個人養老金保險產品名單。近期《保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知》（下稱“《通知》”）中明確可納入產品形態包括年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品，同時需符合保險期間不短于5年，責任限于生存保險金給付、滿期給付、死亡、全殘、達到失能或護理狀態，能夠滿足參加人交費靈活性要求以及銀保監會規定的其他要求。不過需要指出的是，由于傳統保險產品銷售及管理費率較高，此前基金管理人旗下養老目標基金增設專屬Y份額，費率接近五成，平均管理費率為0.33%（A類份額為0.74%），平均托管費率為0.073%（A類份額為0.169%）。

資料來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所；其中藍色斜體產品為首批個人養老金保險產品名單

未來隨著符合要求的產品備案（包括稅延養老險、兩全和年金產品納入后），養老金融星辰大海，險企仍需直面來自大資管機構的同業競爭。保險公司在長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢，但在品牌積累上仍有改善空間，后續需關注產品本身的吸引力情況。

預計有30余家保險公司可經營個人養老金保險，頭部公司有望搶占先機。《通知》明確，險企需符合七個條件，其中財務及精算要求主要包括：1.上年度末所有者權益不低于50億元且不低于股本（實收資本）的75%；2.上年度末的綜合償付能力充足率不低于150%、核心償付能力充足率不低于75%；3.上年度末責任準備金覆蓋率不低于100%；4.最近4個季度風險綜合評級不低于B類等。相比10月征求意見稿，終稿邊際變化在于：1.專業養老保險公司可豁免“上年度末所有者權益≥50億元”的規定；2.新增“最近4個季度風險綜合評級不低于B類”要求。

首批個人養老金保險產品名單，專屬商業養老保險產品搶先機，后續符合條件的產品通過保險條款和費率審批或備案的產品可納入個人養老金保險產品名單。

11月4日，多部門聯合發布《個人養老金實施辦法》（下稱“《辦法》”），對4月《國務院辦公廳關于推動個人養老金發展的意見》做了諸多補充。此外，與個人養老金制度相關的部門逐步搭建起了一個立體的政策框架，明確了商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司等參與主體的職能定位。先行城市已于2022年1月1日開啟個人養老金稅優試點，個人養老金在全國的實際落地更進一步。

明確繳費上限與遞延稅優政策，EET模式助力個人養老金制度。

《辦法》）對個人養老金參加流程、資金賬戶管理、機構與產品管理、信息披露、監督管理等方面做出具體規定。

個人養老金政策正式落地，明確資金賬戶唯一性。《辦法》規定中國境內參加城鎮職工基本養老保險或城鄉居民基本養老保險的勞動者可參加個人養老金，同時《辦法》對個人養老金參加流程、資金賬戶管理、機構和產品管理、信息披露、監督管理等方面做出具體要求，明確個人養老金賬戶和資金賬戶具有唯一性，從而為個人養老金賬戶的實施奠定制度基礎。五部門聯合發布《辦法》，同時根據各部門對應職責對參與機構和養老金產品進行監管，我們預計將有利于有序推動個人養老金發展，居民參與意愿有望穩步提升。

明確繳費上限與遞延稅優政策，EET模式助力個人養老金制度。《辦法》明確參加人每年繳納個人養老金額度上限為12000元，可以按月、分次或者年度繳費，繳費額度按照自然年度累計，次年重新計算。同時未來監管將根據實際情況適時調整繳費額度上限。2022年11月4日，財政部、稅務總局發布《關于個人養老金有關所得稅政策的公告》，明確自2022年1月1日起，對個人養老金實施遞延納稅政策，繳費環節按照12000元/年限額在綜合所得或經營所得中進行扣除，投資環節中的投資收益暫不征收個人所得稅，領取環節單獨按照3%的稅率繳納個人所得稅，即采用實際稅負為3%的EET稅收模式，我們預計稅優政策的明確將有助于提高個人養老金制度的參與意愿，吸引更多投資者購買個人養老金產品，擴大個人養老金參與范圍。

險企參與業務需滿足各項條件，預計頭部險企更為受益。《辦法》規定個人養老金產品發行與銷售機構需滿足監管相關規定，同時2022年9月29日監管已下發《關于促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（征求意見稿）》，明確險企參與個人養老金需滿足資本、償付能力、準備金水平、信息系統建設等方面相關要求，我們預計頭部上市險企憑借穩健和良好的經營能力將更優先參與到個人養老金產品開發和系統建設，在產品供給端更快滿足消費者需求。

首批開辦機構公布在即，助力第三支柱養老保險體系發展。2022年11月4日，銀保監會就《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》進行公開征求意見，明確指出將綜合考慮商業銀行、理財公司主要審慎監管指標等因素來確定首批開辦個人養老金業務的機構名單，后續隨著首批經辦機構名單的出爐，預計將更快速滿足目標群體養老需求，助力第三支柱養老保險體系建設。目前已有試點國有大行進行個人養老金賬戶內測，同時多家銀行已上線“個人養老金專區”宣傳頁面，《辦法》的出臺將助力銀行端個人養老金賬戶正式開放和運營。

個人養老金產品要求逐步確定，長期投資資金有望迎來增量。銀保監會和證監會陸續出臺相關個人養老金產品要求的制度，鼓勵長期投資和長期領取行為，預計將有利于為資本市場貢獻長期資金，培養投資長期投資理念，使個人養老金長期健康穩健發展。

2022年11月4日，證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，拓寬了個人養老金基金產品準入門檻，明確將單設份額，不收取服務費；同時，強化長周期考核，要求投資端與銷售端均對個人養老金投資基金業務實施5年以上長周期考核，進一步鼓勵投資人長期投資和長期領取。同日，銀保監會公布《商業銀行和理財公司個人養老金業務暫行辦法（征求意見稿）》，明確了個人養老理財產品類型，強調個人養老理財產品應具備運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值等特征。整體看，相關規定將有利于引導投資者建立長期投資、合理回報等投資理念，有望為資本市場帶來增量長期資金，同時有利于資本市場穩定發展。

相關規定將有利于引導投資者建立長期投資、合理回報等投資理念，有望為資本市場帶來增量長期資金。

《個人養老金實施辦法》的正式發布標志著個人養老金制度頂層設計正式確立，同時多部門出臺相關配套制度文件明確個人養老金產品相關制度設計，此舉將有利于銀行、保險、證券、基金等參與者進行相關個人養老金產品的開發和運營，不斷提升相關養老保險產品的吸引力，深化各方在個人養老金制度的參與程度。隨著個人養老金產品供給的豐富和系統的完善，同時配合個人養老金稅優政策，居民個人養老金參與意愿有望不斷提升且有望為資本市場帶來增量長期資金，長期看或有利于資本市場發展穩定。從保險產品和渠道端來看，更加利好頭部險企。

個人養老金制度建設迅速，本質上是中國的老齡化問題愈發嚴重導致養老問題突出。 中國當前養老三支柱體系中，第一支柱一家獨大，第二支柱覆蓋范圍較小，第三支柱發展較晚、規模較小。第一支柱包括基本養老保險和全國社保基金，截至2021年末合計規模 9.42萬億元，近年來第一支柱規模增速逐步走低，壓力較大；第二支柱包括企業年金和職業年金，截至2021年末二者合計規模4.4萬億元，其中企業年金規模增速不穩定，疫情后增速明顯下滑；第三支柱產品較多，但規模仍然較小。

本次個人養老金與其他第三支柱產品不同之處在于稅優力度更大，因此或將形成較可觀的資金規模。根據財政部副部長程麗華在回答關于個稅起征點的問題時表示：“修法后個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的44%降至15%”，截至2021年末，中國城鎮職工養老保險參保人數為48074萬人，以參保人數近似城鎮就業人數，則對應的個稅繳納人數約為7200萬人。假設個稅納稅人中有20%-40%參加個人養老金，每年頂額繳納1.2 萬元，則每年個人養老金增量資金規模可達1728-億3456億元。

個人養老金或將形成可觀的資金規模，參與個人養老金業務的商業銀行、保險公司、 證券公司、基金公司皆有望受益，但受益程度可能有所不同。商業銀行資產規模龐大，相比之下，個人養老金貢獻的資金增量較小，難以對商業銀行產生明顯的業績貢獻。保險公司產品能夠較好地滿足個人養老金追求長期資產穩健投資的需求，即使部分個人養老金用于購買保險，形成的新單保費規模也較為可觀。