康緣藥業疑點難消

薛宇

2022年4月下旬起，康緣藥業（600557.SH）股價從最低的12.05元漲至最高的27.5元，最大漲幅高達128.22%，公司股價大漲與新冠防疫藥炒作有關。事實上，康緣藥業大品種之一的熱毒寧注射液早已被納入新冠診療方案，但對業績增長貢獻有限，2020年起，公司業績大幅下滑，目前仍未恢復到此前水平。近期公司新研發的散寒化濕顆粒已上市，未來銷售放量或許還需時日。

與此同時，康緣藥業也存在一些隱憂。公司每年研發投入巨大，其中個別支出項目比較可疑；另外，公司關聯交易評估的合理性也值得商榷。

康緣藥業是一家中藥上市企業，2019-2021年的營業收入為45.66億元、30.32億元、36.49億元，同比變化19.38%、-33.59%、20.34%；凈利潤為5.07億元、2.63億元、3.21億元，同比變化22.45%、-48.14%、21.92%。上市以來，康緣藥業凈利潤持續增長，但是2020年起，康緣藥業的業績大幅度下滑，直至目前仍未恢復到此前水平。

康緣藥業產品的前三大品種為抗感染藥品熱毒寧注射液、金振口服液及心腦血管藥品銀杏二萜內酯葡胺注射液。2020年年報顯示，疫情初期醫院門診量下降幅度較大，后期隨著防護增強感冒發燒減少，用于治療病毒感染的熱毒寧注射液和金振口服液銷量下降幅度較大；另外，2019年銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保談判后，價格由316元/支下降至93.7元/支，下降幅度達70.35%，因此銷售收入大幅下降。

2022年前三季度，公司營業收入為31.25億元，凈利潤為2.81億元，同比分別增長20.97%、35.83%，但仍不及2019年前三季度的33.66億元和3.73億元。

康緣藥業的熱毒寧注射液先后被納入國家衛健委《新型冠狀病毒肺炎診療方案》試行第六版、第七版和第八版，2022年3月被納入第九版，被列為重型和危重型確診病例臨床治療期推薦用藥；藿香正氣多劑型品種也被第九版方案列為醫學觀察期推薦用藥。10月13日，康緣藥業發布公告，公司依據第六版至第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中的“寒濕疫方”研發的散寒化濕顆粒獲得《藥品注冊證書》，康緣藥業業績能否因此提升尚待關注。

作為一家中藥企業，康緣藥業一直以來研發投入巨大，其占營業收入的比例遠高于同行其他公司。

2019-2021年，康緣藥業的研發投入分別為4.65億元、3.95億元、5.1億元，其中費用化研發投入為4.43億元、3.8億元、4.99億元，研發投入占營業收入的比例分別為10.18%、13.04%、13.97%，占比顯著高于同行。

2021年，天士力的研發投入金額為6億元，占營業收入的比例為4.42%；以嶺藥業分別為7.37億元、8.39%，紅日藥業分別為2.55億元、3.93%，濟川藥業分別為2.63億元、4.27%。

不僅如此，康緣藥業研發費用中還出現了可疑的支出項目。

據各上市公司年報，2021年，天士力研發費用為5.8億元，其中金額最高的為職工薪酬2.06億元，其次為試驗費1.25億元；以嶺藥業研發費用為7.92億元，其中金額最高的兩項為職工薪酬和科研合作費，分別為4.28億元、1.96億元；紅日藥業研發費用為2.03億元，其中職工薪酬7923萬元、材料費用3987萬元；濟川藥業研發費用為5.23億元，其中合作研發費用為2.24億元、職工薪酬1.38億元。

不同于上述上市公司的研發費用結構，2021年康緣藥業4.99億元的研發費用中，金額最高的子項目為直接投入2.86億元，其次才是職工薪酬及福利6831萬元、委托開發6146萬元。以往年份也是如此，2018-2020年，康緣藥業研發費用分別為2.93億元、4.43億元、3.8億元，其中直接投入為1.27億元、2.04億元、1.89億元，占研發費用的比例高達43.34%、46.05%、49.74%，遠遠高于職工薪酬及委托開發占比。

研發費用中直接投入的具體內容是什么，支付對象是誰，為什么會有如此大額的支出項目？

2019年，康緣藥業以2.69億元受讓了控股股東康緣集團全資子公司康緣科技100%股權?？稻壙萍急藭r尚未開展主營業務，主要進行土地的開發建設，以建設“康緣醫藥科技園”項目。

評估機構以2018年12月31日為評估基準日，資產基礎法評估的康緣科技凈資產賬面價值為1.21億元，評估價值為2.69億元，增值率121.94%，以此確定轉讓價格為2.69億元。

公告顯示，上述評估增值包括固定資產增值1億元和無形資產增值4773萬元。固定資產增值系已建設完成建筑近年房地產價格普遍上漲及房地產租賃價格上漲所致，無形資產系未建土地（科教用地）購地年代較早，具有投資開發潛力所致。

與上述較高的增值率形成鮮明對比的是，康緣藥業向控股股東出售資產時，其評估增值率卻是明顯更低。

2018年8月，康緣藥業與公司控股股東康緣集團簽署了資產轉讓協議，將其位于連云港市海州區海昌南路58號的土地使用權及地上房屋建筑物、構筑物等資產轉讓給康緣集團，交易價格為3624萬元。

上述資產的評估基準日為2018年7月31日，評估方法為“固定資產—房屋建筑物”采用重置成本法、“無形資產—土地使用權”采用基準地價修正法，評估價值為3624萬元，相比賬面凈值3387萬元，評估增值率僅6.99%。

由以上可知，上述兩筆交易采用的評估方法不同，評估增值情況也存在明顯差異。那么，兩筆交易采用不同的評估方法又是否合理呢？

受讓康緣科技之后，康緣藥業并未繼續進行康緣醫藥科技園的建設。2019年年末，康緣藥業在建工程期末余額3.55億元，其中智能化固體制劑工廠項目3.36億元，藥材廢渣處理車間1169萬元；2020-2021年年末，公司在建工程分別為1448萬元、8290萬元，2022年三季度末為1.7億元。財報顯示，公司在建工程中從未出現過“康緣醫藥科技園”建設項目。

此種情況下，康緣藥業并無巨額的資本開支。但是康緣藥業每年分紅較少，賬面留存了較多現金，因此公司資金使用效率較低，近年ROE也降至10%以下。

2020年和2021年，康緣藥業沒有進行利潤分配，也不進行資本公積金轉增股本，公司未分配利潤用于補充公司流動資金。

2017-2019年，康緣藥業在年報公布了利潤分配預案，分別以當年12月31日總股本6.16億股、5.93億股、5.93億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利0.60元（含稅，下同）、0.80元、0.80元，實際分配現金股利3699萬元、4743萬元、4743萬元。

康緣藥業2017-2019年凈利潤分別為3.74億元、4.31億元、5.07億元，當年支付股利占凈利潤的比例分別為9.9%、10.99%、9.36%。

與同行業上市公司比較，康緣藥業分紅比例也處于偏低水平。以嶺藥業2017-2021年股利支付率分別為22.31%、19.99%、39.35%、97.92%、37.28%，天士力2017-2021年股利支付率分別為31.39%、29.28%、49.69%、44.03%、20.97%，濟川藥業分別為66.18%、59.39%、61.76%、31.3%、35.13%。

截至2022年三季度末，康緣藥業賬面貨幣資金為11.87億元，交易性金融資產為2.7億元，沒有任何的有息負債。另外，公司每年還有較高的經營凈現金流入，2019-2021年經營凈現金流分別為9.26億元、7.01億元、9.08億元，遠高于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金——2019-2021年分別為4.9億元、1.9億元、1.72億元。2019年獲得康緣科技100%股權后，康緣藥業并無其他重大資本支出項目。

實際上，康緣藥業的經營凈現金流遠好于凈利潤情況，2019-2021年公司經營凈現金流分別為9.26億元、7.01億元、9.08億元，凈利潤分別為5.07億元、2.63億元、3.21億元，凈現比分別為1.79、2.67、2.83，呈現逐年升高的趨勢。這是因為，一方面，公司其他應付款中預提費用較高，各期分別為6.61億元、4.81億元、4.59億元；另一方面，公司營運能力同時在逐年提升：各期公司應收賬款周轉率分別為2.87次、3.01次、4.32次，存貨周轉率分別為3.82次、2.52次、2.87次。

由于公司賬面留存較高金額的現金，降低了公司資金使用效率，康緣藥業ROE并不高，近幾年受疫情影響ROE進一步下降。2019-2021年，康緣藥業ROE分別為12.63%、6.88%、7.12%。

《證券市場周刊》已向康緣藥業發送采訪函，截至發稿未收到公司方面回復。