地產(chǎn)松綁穩(wěn)經(jīng)濟

廖宗魁

不論從對經(jīng)濟的直接拉動，還是從政策的乘數(shù)效應，以及居民的財富效應看，穩(wěn)地產(chǎn)或許是當下穩(wěn)經(jīng)濟最高效的策略。

近期消費、投資均有所走弱，疊加地產(chǎn)的疲軟和出口的下滑，四季度中國經(jīng)濟再度面臨下行壓力。

二十大報告提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務。2023年是“十四五”承上啟下的一年，如何穩(wěn)增長或?qū)⑹钦叩暮诵模@不僅關(guān)系到“十四五”目標的實現(xiàn)，更關(guān)系到為實現(xiàn)二〇三五年遠景目標打下堅實基礎。

如何穩(wěn)經(jīng)濟呢？不論從對經(jīng)濟的直接拉動，還是從政策的乘數(shù)效應，以及居民的財富效應看，穩(wěn)地產(chǎn)或許是當下穩(wěn)經(jīng)濟最高效的策略。

近期穩(wěn)地產(chǎn)的政策暖風開始了。首先是地產(chǎn)松綁政策進一步加碼：11月8日，交易商協(xié)會指出，推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（簡稱“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資；11 月 14 日，銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》；11月23日，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（簡稱“金融十六條”）；11月28日，證監(jiān)會在房企股權(quán)融資方面做出了調(diào)整優(yōu)化（簡稱“第三支箭”）。

其次是貨幣政策超預期降準。11月25日，人民銀行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%。

12月將召開二十大后的首次中央經(jīng)濟工作會議，市場對推出進一步的穩(wěn)地產(chǎn)措施，以及更為全面系統(tǒng)的穩(wěn)增長政策翹首以盼。當前A股已經(jīng)從底部有所企穩(wěn)，估值極具吸引力，如果進一步的穩(wěn)增長政策能夠落地，2023年市場大反轉(zhuǎn)可期，以金融、地產(chǎn)為代表的順周期板塊有望引領(lǐng)市場。

臨近年關(guān)，疫情再度多發(fā)散發(fā)，對經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的擾動。根據(jù)國家衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，截至11月25日，全國新增新冠確診病例3474例，其中境外輸入病例69例，本土病例3405例。從分布來看，新增病例超過100例的省份（直轄市）包括廣東、北京、山西、重慶、河南、四川、黑龍江、云南、內(nèi)蒙古、山東和河北，疫情的多發(fā)散發(fā)幾乎覆蓋了全國所有的省份。

實際上，10月經(jīng)濟已經(jīng)顯露出一定的轉(zhuǎn)弱跡象，工業(yè)、投資、消費和出口都出現(xiàn)了一定程度的回落。正如國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉回答記者提問時指出的，“10月份國際環(huán)境更趨復雜嚴峻，世界經(jīng)濟下行風險在上升，國內(nèi)疫情防控壓力比較大，‘需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱’三重壓力疊加，對經(jīng)濟運行的影響加大。”

具體來看，10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.0%，比上月回落1.3個百分點。1-10月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.8%，比1-9月回落0.1個百分點。從結(jié)構(gòu)上看，基建投資提供了較強的支撐，而制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資有所走弱。1-10月制造業(yè)投資同比增長9.7%，比1-9月下降0.4個百分點；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長8.7%，比1-9月上升0.1個百分點；房地產(chǎn)投資同比下降8.8%，比1-9月下降0.8個百分點。

相比經(jīng)濟其他部門，消費受疫情的沖擊相對較大。10月份，社會消費品零售總額同比下降0.5%，比上月下滑了3個百分點，比8月的高點下降了5.9個百分點。即便是一直以來較為堅挺的出口，也在10月份出現(xiàn)了負增長。10月份出口（以美元計價）同比下滑0.3%，比上月大幅回落6個百分點，出口增速時隔28個月后首度轉(zhuǎn)負。

從高頻數(shù)據(jù)看，11月經(jīng)濟受到疫情的擾動在加大。廣發(fā)證券認為，11月以來的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)部門受疫情的影響相對偏小，物流和供應鏈也不會再出現(xiàn)二季度那樣較明顯的波動；地產(chǎn)銷售絕對量低位企穩(wěn)，但高基數(shù)下同比回落幅度仍較大；而商業(yè)半徑（航班數(shù)據(jù)）、居民生活半徑（地鐵數(shù)據(jù)）的收縮依然比較明顯，顯示消費和服務業(yè)依然是疫情的主要影響領(lǐng)域。

當然，目前經(jīng)濟的困難是暫時的，中國經(jīng)濟的內(nèi)在潛能依然巨大。由于2021年實現(xiàn)了8.1%的高增長，假設2022年能實現(xiàn)3.5%左右的增長，兩年平均增速達到5.5%以上，仍是一個非常不錯的成績。

但是，如果這種經(jīng)濟下行壓力一直持續(xù)到2023年，那么將意味著中國經(jīng)濟持續(xù)兩年處于潛在增長以下，這對就業(yè)會形成較大的沖擊，也會使企業(yè)信心受挫，有可能會影響中國經(jīng)濟整體的內(nèi)生潛能。

經(jīng)濟學家任澤平指出，“是該全力拼經(jīng)濟了，發(fā)展是解決一切問題的硬道理，穩(wěn)增長才能穩(wěn)就業(yè)，才能化解各類風險。如果經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，各種問題和風險就會暴露甚至激化。”

一方面，經(jīng)濟長期處于潛在增長水平以下，不利于穩(wěn)就業(yè)，居民的收入也會大大受損。10月份全國調(diào)查失業(yè)率為5.5%，雖然比二季度有所下降，但仍高于疫情前5%左右的水平。而且，10月份大城市的調(diào)查失業(yè)率仍高達6%。更值得注意的是，中國有大量的靈活就業(yè)者，他們受到疫情的影響而收入大幅減少甚至失去工作。

與就業(yè)密切相關(guān)的就是居民收入增長放緩。三季度全國居民可支配收入（名義值）累計同比增長5.3%，比疫情前2019年的8.9%出現(xiàn)了明顯下滑。收入增長的下降以及經(jīng)濟的持續(xù)放緩帶來的不確定，讓居民的消費能力下降，甚至不敢消費，這也是為何最近三年消費持續(xù)低于其他經(jīng)濟部門表現(xiàn)的重要原因，這對于釋放國內(nèi)巨大的消費潛能是不利的。

另一方面，經(jīng)濟長期處于潛在增長水平以下，企業(yè)的信心將受挫，進一步擴大再生產(chǎn)的能力和意愿將受到抑制。由于疫情的反復擾動，經(jīng)濟的正常周期被打斷，哪怕是生意前景依然不錯，企業(yè)家們也不敢貿(mào)然加大投資生產(chǎn)，因為他們害怕經(jīng)濟再度放緩，生產(chǎn)再度中斷，訂單突然消失。這種“預期轉(zhuǎn)弱”和信心受挫一旦長期持續(xù)，還容易形成負反饋，即經(jīng)濟持續(xù)放緩，企業(yè)家信心不足不敢擴大再生產(chǎn)，這又會導致投資進一步的下降，使得經(jīng)濟進一步低迷。

2023年是“十四五”承上啟下的一年，2023年能否使經(jīng)濟保持在合理區(qū)間，不僅關(guān)系到 “十四五”規(guī)劃目標的實現(xiàn)，也關(guān)系到二〇三五年遠景目標的實現(xiàn)。

二十大報告提出，全面建成社會主義現(xiàn)代化強國，總的戰(zhàn)略安排是分兩步走：從二〇二〇年到二〇三五年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，從二〇三五年到本世紀中葉把中國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強國。

雖然二十大報告中沒有明確給出“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”對應的經(jīng)濟增速，但我們從2020年11月，習近平總書記在《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議>的說明》中對經(jīng)濟發(fā)展目標提到——在征求意見過程中，一些地方和部門建議，明確提出“十四五”經(jīng)濟增長速度目標，到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番目標。文件起草組經(jīng)過認真研究和測算，認為從經(jīng)濟發(fā)展能力和條件看，中國經(jīng)濟有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。

數(shù)據(jù)來源：Wind、中金公司研究部

要怎樣的經(jīng)濟增速才能實現(xiàn)“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標準呢？天風證券測算，這要求“十四五”期間的人均GDP（美元不變價）年均增速約為4.6%左右。

實現(xiàn)二〇三五年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺階，達到中等發(fā)達國家水平，經(jīng)濟總量或人均收入翻一番的潛在增長訴求是多少呢？如果按照經(jīng)濟總量翻番來測算，則要求2021-2035年的年均經(jīng)濟增速是4.73%。

如果按照達到中等發(fā)達國家水平測算，天風證券認為，中國在2035年追上排名45左右國家所需年均的人均名義GDP增速約為7.6%-8.1%，剔除掉GDP平減指數(shù)后，對應的年平均實際增速約為4.5%-5%。因為中國經(jīng)濟增速在放緩，從15年的角度考慮，第一個五年的經(jīng)濟增速高一些，第二個五年居中，第三個五年低一些。所以，“十四五”期間隱含的平均經(jīng)濟增速要求預計是5.5%。

不論是從潛在經(jīng)濟增長的角度，還是從實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標和二〇三五年遠景目標的角度，2023年都需要保持一個更好的經(jīng)濟增速。

11月26日，中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）舉辦宏觀經(jīng)濟分析與預測報告（2022-2023）發(fā)布會。報告建議，綜合考慮潛在增長率、銜接“十四五”和2035年遠景目標，穩(wěn)定就業(yè)和政府、企業(yè)和居民收入，穩(wěn)定信心，建議2023年經(jīng)濟增長目標設定為5%。

十三屆全國政協(xié)常委、全國政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任楊偉民強調(diào)，未來5年是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家開局起步的關(guān)鍵時期，2023年非常重要非常艱巨的任務，就是促進經(jīng)濟增長重回合理區(qū)間，政策措施要聚焦到影響增長的關(guān)鍵點。

既然穩(wěn)增長已經(jīng)迫在眉睫，那么政策應該聚焦在哪些關(guān)鍵點上呢？房地產(chǎn)是其中一個關(guān)鍵點。

為了對沖疫情的負面影響，2022年以來也出臺了一系列的穩(wěn)增長政策，對于穩(wěn)住經(jīng)濟大盤起到了重要的作用。但市場也似乎感覺到，這一輪的穩(wěn)增長總體效果并不如以往經(jīng)濟周期，而且寬信用遲遲沒能打通，這里面的一個關(guān)鍵節(jié)點就是地產(chǎn)。

2022年地產(chǎn)的持續(xù)低迷，不僅對經(jīng)濟形成了拖累，還大大影響了寬信用的落地，也影響穩(wěn)增長政策的效力。由于居民資產(chǎn)中，房屋占比較大，房價的下跌也使居民財富縮水，對消費的恢復形成制約。

正如人民銀行行長易綱在11月21日的“2022金融街論壇年會”上指出的，“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)很多上下游行業(yè)，其良性循環(huán)對經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要意義。”證監(jiān)會主席易會滿也在會上指出，“當前，要密切關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)面臨的困難挑戰(zhàn)，支持實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃，繼續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債券融資需求，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務的企業(yè)開展股權(quán)融資。”

近期，穩(wěn)地產(chǎn)的政策也開始發(fā)力了。首先是針對房企融資的“第二支箭”出臺；其次預售資金監(jiān)管制度的調(diào)整；再次是“金融十六條”的發(fā)布；此后又對房企股權(quán)融資進行松綁。

信達證券認為，“金融十六條”政策是二十大以來最清晰和全面的房地產(chǎn)金融指導思路，也是對這一輪房地產(chǎn)金融工作的系統(tǒng)指導和定調(diào)。

國信證券則認為，此次出臺的“金融十六條”堪比2014年的“930新政”。對比 2014 年 9 月底，央行、銀監(jiān)會《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》（即 2014 年“930 新政”） 標志著房地產(chǎn)政策由調(diào)控轉(zhuǎn)向刺激，進一步推動房地產(chǎn)市場全面回暖、支撐起地產(chǎn)股行情，本次政策中的諸多表述，象征性意義類似于 2014 年的“930 新政”。例如，鼓勵各地合理化調(diào)整住房信貸政策將充分釋放購房需求，支持存量債務的展期將有效避免房企繼續(xù)爆雷，而久違的信托融資支持更是重要的信號。

數(shù)據(jù)來源：中指研究院、國信證券經(jīng)濟研究所

數(shù)據(jù)來源：Choice

雖然市場對此次穩(wěn)地產(chǎn)政策期許較高，但實際上2022年以來，陸續(xù)都有穩(wěn)地產(chǎn)的相關(guān)政策推出，卻未能扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)的困局，這一次的政策有何不一樣呢？

第一，此前的地產(chǎn)政策更多聚焦在穩(wěn)需求和保交樓，而這次則把“穩(wěn)主體”放在了更為突出的位置。

在“金融十六條”中，涵蓋了保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風險處置、依法保障住房金融消費者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度，共六個部分內(nèi)容。其中“保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序”放在了第一部分。

為什么房企的資金鏈問題在穩(wěn)地產(chǎn)中如此重要呢？因為本輪房地產(chǎn)下行的源頭就是始于2021年下半年的地產(chǎn)企業(yè)資金鏈危機。

國泰君安認為，房企資金鏈風險的存在會引發(fā)其他的連鎖反應：由于房企不拿地，房價下行，再由于地價下跌，導致投資者預計房價會進一步下跌，從而延遲買房計劃。這一系列連鎖負反饋的源頭都來自于房企資金鏈問題。從報表上則體現(xiàn)為房企資產(chǎn)與負債久期的不匹配。

實際上，過去十多年中國的房地產(chǎn)市場一直是“供給決定需求”的模式，那么房企的拿地以及健康狀況對于居民的預期產(chǎn)生著決定性的影響。在面對拿地冷卻、地價下跌的情況下，居民對未來房價的預期自然較弱，會極大的壓制需求。

中郵證券認為，“穩(wěn)主體”也是穩(wěn)樓市、穩(wěn)信心的重要支點。2022年，穩(wěn)樓市政策力度持續(xù)加大，此前主要集中在穩(wěn)需求和保交樓，但實際見效緩慢。民營企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中占比較高，民營主體若喪失信用支撐，就會導致有效供應不足，進而影響需求釋放。

第二，房企的“信用征信”在這次政策中得到了很大的加強。“金融十六條”指出，“推動專業(yè)信用增進機構(gòu)為財務總體健康、面臨短期困難的房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行提供增信支持。”

國泰君安證券指出，此前的政策也鼓勵商業(yè)銀行對房企房貸，推動擔保債券的發(fā)行，但實際政策在執(zhí)行層面是不及預期的，因為當時缺乏擔保和抵押物。“金融十六條”細則和“第二支箭”背后是由央行來做一個信用征信，對應的信用等級就出現(xiàn)了一個明顯的不同。

近日，六家大型銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行紛紛為房企開出大額授信。據(jù)不完全統(tǒng)計，已有10多家優(yōu)質(zhì)房企獲得大型銀行意向性授信額度已超過1萬億元。

第三，半年內(nèi)到期的貸款，都可以多展期1年。“金融十六條”指出，“自本通知印發(fā)之日起，未來半年內(nèi)到期的，可以允許超出原規(guī)定多展期1年，可不調(diào)整貸款分類，報送征信系統(tǒng)的貸款分類與之保持一致。”

國泰君安證券認為，這一點直接將出現(xiàn)流動性危機的房企拉了回來，大大緩解了實際上本身并沒有過多資產(chǎn)負債壓力，僅僅是因為時間錯配而導致的違約風險的概率。

第四，鼓勵信托這樣的渠道支持民營房企。“金融十六條”指出，“鼓勵信托公司等金融機構(gòu)加快業(yè)務轉(zhuǎn)型，在嚴格落實資管產(chǎn)品監(jiān)管要求、做好風險防控的基礎上，按市場化、法治化原則支持房地產(chǎn)企業(yè)和項目的合理融資需求，依法合規(guī)為房地產(chǎn)企業(yè)項目并購、商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租賃住房建設等提供金融支持。”

過去政策也鼓勵銀行給房企融資，但實際的效果甚微，而且更多是國有背景的房企才能拿到融資，其背后的原因在于風險和收益不匹配。而信托這樣的追求高收益的渠道，就能更好地對接風險相對較高的民營房企融資，這樣更有利于民營房企流動性的改善。

第五，對金融機構(gòu)強調(diào)盡職免責。“金融十六條”指出，“對于新發(fā)放的配套融資形成不良的，相關(guān)機構(gòu)和人員已盡職的，可予免責。”

商業(yè)銀行的行為風格往往是順周期的，在經(jīng)濟上行時，由于整體形成的壞賬率低，商業(yè)銀行會積極的增加貸款；但是在經(jīng)濟下行時，由于更容易出現(xiàn)壞賬，商業(yè)銀行此時反而會更加保守。2022年以來，商業(yè)銀行由于自身風險偏好的原因，對房地產(chǎn)企業(yè)往往也是避而遠之。“盡職免責”的提出，更有利于提升金融機構(gòu)的逆周期偏好，有利于政策效果的實現(xiàn)。

第六，繼續(xù)強化對需求端的放松。“金融十六條”指出，“支持各地在全國政策基礎上，因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定當?shù)貍€人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，支持剛性和改善性住房需求。”

近期，熱點城市杭州的樓市政策松綁，包括首套房認定條件調(diào)整為“認房不認貸”，二套 最低首付比例為 40%，房貸利率亦有下調(diào)。國信證券認為，此前需求端政策多針對首套剛需客群，如今作為熱點城市的杭州針對二套改善群體推出寬松的加杠桿政策，需求端進一步放松的預期轉(zhuǎn)強，改善需求釋放帶來的銷售實質(zhì)性復蘇也值得期待。

最后，時隔六年之后，房地產(chǎn)的股權(quán)融資再度松綁。主要包括：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、調(diào)整完善房企產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策、進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用、積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金的作用。

中信建投證券認為，自2016年至今無房企成功借殼上市，本次政策恢復涉房房企重組上市，再次打開了閘門，有利于在上市公司體系外擁有存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的企業(yè)，將體外資產(chǎn)注入，做大上市公司凈資產(chǎn)和規(guī)模，盤活存量資產(chǎn)。同時，恢復房企再融資，募集資金可以用于補充流動性資金、償還債務，有助于進一步減輕房企資金壓力。

總之，11月以來推出的穩(wěn)地產(chǎn)政策更加全面、系統(tǒng)，而且直指當前地產(chǎn)的多處痛點，后續(xù)很可能還會有進一步的放松政策，對于整個房地產(chǎn)基本面和預期的扭轉(zhuǎn)都有望起到更加積極的效果。

近期除了房地產(chǎn)的松綁，央行也下調(diào)了存款準備金率，正如人民銀行在答記者問中所指出的，降準主要基于三個目的：

一是保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長，落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，加大對實體的支持力度，支持經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

平安證券認為，經(jīng)濟基本面惡化是降準最主要的考量因素。對比近兩次國常會來看，對四季度經(jīng)濟的定調(diào)已經(jīng)發(fā)生明顯改變。10月26日的國常會提出“努力推動四季度經(jīng)濟好于三季度，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”，但11月22日的國常會對四季度經(jīng)濟的定調(diào)變?yōu)椤氨３纸?jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)較好結(jié)果”。可見當前經(jīng)濟下行壓力明顯加重，11月國內(nèi)經(jīng)濟可能再度回落。因此，此次降準的主要考量是，在疫情升溫的背景下，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。

二是優(yōu)化金融機構(gòu)長期穩(wěn)定資金結(jié)構(gòu)，增加金融機構(gòu)長期資金來源，增強金融機構(gòu)資金配置能力，支持受疫情嚴重影響的行業(yè)和中小微企業(yè)。此次降準共計釋放長期資金約5000億元。

中金公司認為，這次降準有利于維護資金市場與債券市場穩(wěn)定，緩解銀行的流動性壓力。近期債市大幅調(diào)整，理財贖回成加速器并引發(fā)負反饋，這帶來現(xiàn)券和基金的拋售壓力。而作為理財配置的重要底層資產(chǎn)，同業(yè)存單的發(fā)行利率卻一路上升，3月期股份制銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率從10月上旬的1.4%左右上升到11月最后一個繳準日前的2.3%左右，銀行資金成本上升。而11月21日，央行與銀保監(jiān)會號召信貸工作座談會，強調(diào)全國性商業(yè)銀行要發(fā)揮“頭雁”作用，主導靠前發(fā)力，政策性銀行“擴大中長期貸款投放、加快形成更多實物工作量”。信貸投放形成的存款會使銀行需要繳納的準備金上升，增加了銀行的流動性壓力。

三是此次降準降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元，通過金融機構(gòu)傳導可促進降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。

國泰君安證券認為，鑒于當下銀行凈息差處于歷史低位，且MLF、再貸款再貼現(xiàn)、PSL等基礎貨幣投放成本相對較高，降準可以有效節(jié)約銀行資金成本，提振銀行房貸意愿，助力寬信用和穩(wěn)經(jīng)濟的實現(xiàn)。

不過，此次央行只下調(diào)了存款準備金率0.25個百分點，要小于以往通行的下調(diào)0.5個百分點的幅度，這是否意味著后續(xù)央行不愿意再寬松了呢？

國泰君安證券認為，受疫情形勢加劇的影響，單純“量”的工具效力有限，過快降準在當前“資產(chǎn)荒”的情況下，反而容易造成資金淤積在銀行體系。

實際上，在2022年4月份經(jīng)濟受疫情沖擊時，央行也是只下調(diào)了0.25個百分點的存款準備金率。不過后續(xù)的“降息”成為了更為重要的貨幣寬松工具，5月份與房貸利率掛鉤緊密的5年期LPR下調(diào)了15個基點；8月份1年期LPR下調(diào)了5個基點，同時5年期LPR再度下調(diào)了15個基點。鑒于此，市場紛紛預計，后續(xù)還會有更進一步的貨幣寬松政策推出。

國泰君安證券預計，新一輪穩(wěn)經(jīng)濟的寬松半程未至，后續(xù)降息降準仍然可期。2023年初可能再次降準，鑒于匯率的壓力邊際減小，信用修復緩慢，除政府引導外的終端信貸需求疲弱，LPR調(diào)降的概率仍然較高，特別是5年期LPR調(diào)降值得關(guān)注。

數(shù)據(jù)來源：Wind、信達證券研發(fā)中心

平安證券判斷，2023年貨幣政策寬松的必要性不減，也有進一步寬松的空間。在降準方面，2023年央行結(jié)存利潤上繳和外匯占款渠道投放的基礎貨幣或?qū)⑷跤?022年，從補充流動性的角度看，2023年對降準補充基礎貨幣的訴求預計要強于2022年。在LPR報價利率方面，由于目前存款高增而貸款需求不足，LPR或?qū)⑦M一步降低，以期在存、貸款兩端都更好的匹配供需。在MLF利率方面，綜合國內(nèi)通脹、美聯(lián)儲加息節(jié)奏來看，2023年二季度可能是MLF降息的窗口期。

隨著一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策的推出，A股市場的情緒也得到了一定的恢復，上證綜指從10月底2885點的低位回升到了3100點附近，政策端更為受益的地產(chǎn)、金融板塊反彈相對領(lǐng)先。

展望未來，2012年底和2014年底的政策特征與當下有諸多相似之處，當時行情的演變對于我們思考未來一段時間的市場或許有較大的參考意義。

2012年11月召開了十八大，2022年10月則召開了二十大。而大會后往往有更加連貫的穩(wěn)增長和發(fā)展戰(zhàn)略推出，這對于隨后經(jīng)濟的企穩(wěn)和市場情緒的改善都更有利。

2012年11月底的央行降準和12月份的中央經(jīng)濟工作會議吹響了2012-2013跨年春季躁動的號角，當時上證指數(shù)漲了約25%，金融地產(chǎn)領(lǐng)漲市場，市場的交易主線是短期穩(wěn)增長下經(jīng)濟修復的順周期板塊。如今市場的期許與2012年11月份也非常相似，都在等待二十大后的首次中央經(jīng)濟工作會議推出更加全面系統(tǒng)的穩(wěn)增長政策。

2014年面臨后金融危機時代較大的經(jīng)濟下行壓力，政策也逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑罱K在2014年9月30日推出了松綁房地產(chǎn)的政策，這是經(jīng)濟在2016-2017年步入上行周期的前奏，同時也吹響了2014年底至2015年上半年牛市的號角。上證綜指從2014年1月底的2300點一口氣上漲到2015年1月底的3400點，兩個月漲幅近50%，金融、地產(chǎn)成為市場的急先鋒。

財通證券認為，當前經(jīng)濟、流動性、政策、市場環(huán)境與2014年有所重合，市場或迎來迷你版的2014。后續(xù)受益地產(chǎn)和經(jīng)濟預期修復，且為外資主要加倉方向的上證50可能成為年底最重要的進攻方向。重點關(guān)注上證50中受益于降準和地產(chǎn)利好的銀行、政策利好下信心和業(yè)績復蘇的房地產(chǎn)鏈，以及估值體系重新調(diào)整的央企。

廣發(fā)證券認為，本輪“復合政策底”框架已基本滿足，未來港股走牛市，A股走修復市。一方面，后續(xù)穩(wěn)增長將超市場預期。相較于2021年底的“慎思篤行”，當下對2023年的穩(wěn)增長更有信心：因為海外經(jīng)濟的衰退和國內(nèi)就業(yè)經(jīng)濟承壓下，穩(wěn)增長的迫切性提升；近期的政策脈絡日趨清晰，大會后穩(wěn)增長以地產(chǎn)調(diào)控放松和防疫政策優(yōu)化為抓手顯著提速，同時貨幣、財政和產(chǎn)業(yè)政策積極配合，穩(wěn)增長有望持續(xù)加碼。

另一方面，市場對資本市場地位的認知尚有分歧，但近期中國特色估值體系與基礎制度建設的推進足見決策層對于資本市場改革的重視。其中，國企、央企處于中國特色估值體系構(gòu)建與寬信用抓手的交叉領(lǐng)域，有望迎來估值重塑的契機。