開放促進公平：資本市場開放對勞動收入份額的影響研究
——基于滬港通的準自然實驗

辛大楞，鄧祥瑩

(山東師范大學經濟學院，山東 濟南 250358)

資本市場開放是我國構建更高水平開放型經濟新體制的重要一環，也是資本市場改革的重要舉措。滬港通、深港通、滬倫通以及中日ETF等重要交易制度的實施，對中國經濟發展產生了深遠影響。其中，最早開始實施的是滬港通，即滬港股票市場交易互通機制，包括滬股通和港股通。隨著開放進程的加快，資本市場開放的經濟效應逐漸得到學術界廣泛關注。圍繞這一重要議題，學者們主要從以下兩個角度展開分析，并得到了豐富的研究結論。一方面，從宏觀角度入手，研究發現資本市場開放可以促進經濟增長[1]；另一方面，從微觀企業角度考察資本市場開放的經濟效應,研究發現資本市場開放可以促進企業創新[2]、抑制企業避稅[3]、增加風險承擔[4]、提升企業全要素生產率[5]以及提高企業信息披露質量[6]等。但多數研究在考察資本市場開放的經濟效應時并沒有考慮勞動力市場這一重要因素。李小榮和王文楨(2021)探討了資本市場開放對企業勞動力投資的影響[7]，他們側重對勞動要素整體投資規模的影響，對企業勞動收入份額產生的作用卻未涉及。提升初次分配中的勞動收入份額是提高社會福利、保障收入分配公平的重要基礎。在中國經濟邁向高質量發展新征程的背景下，考察資本市場開放對勞動收入份額的深刻影響，進而探尋實現共同富裕的經濟發展之路，具有重要的理論和現實意義。

本文邊際貢獻主要體現在以下三個方面：第一，從研究內容來看，本文著重考察了資本市場開放對勞動收入份額的實際影響，拓展了國內外關于滬港通以及資本市場開放的相關研究，拓寬了勞動經濟學和國際金融學的研究領域。第二，本文基于滬港通這一資本市場開放事件構建準自然實驗，并采用雙重差分模型展開研究，盡可能避免了潛在的內生性問題。同時，本文選取的面板數據時效性強，時間跨度較長。多數圍繞滬港通交易制度的研究，其樣本截止于政策實施1到2年時間，這些研究結果證明了滬港通的短期經濟效應。考慮到滬港通交易制度是在2014年11月17日實施，本文選用2012—2020年的樣本數據，可以突破研究期間較短的局限性，使得研究結論更為可靠。第三，本文從融資效應、收入效應以及高技能勞動力就業效應等渠道，揭示了資本市場開放對企業勞動收入份額的影響機制，為政府部門強化資本市場開放對勞動收入份額的提升作用提供了決策參考。

一、文獻綜述、理論分析與研究假說

勞動收入份額一直是學術界關注的重要議題，現有研究主要發現外商直接投資[8]、技術進步[9]、市場壟斷[10]、融資約束[11]以及企業所得稅[12]等因素會影響勞動收入份額。考慮到資本市場配置效率會通過治理機制效應和工資市場化效應影響勞動收入份額[13]，作為資本市場改革的重要舉措，滬港通交易制度的實施也將會對企業勞動收入份額產生重要作用。一方面，滬港通交易制度的實施可以產生明顯的治理機制效應。兩地互聯互通交易制度的實施為內地上市企業帶來了先進的管理制度和管理理念，也帶來了外商投資，特別是成熟的境外機構投資者的進入[14]。先進的管理制度、管理理念和境外投資者的引進會發揮監管效應，進而完善企業的治理機制。而且，滬港通交易制度的實施在促進兩地投資資金雙向流動的同時，也會讓上海和香港的股票市場產生競爭效應，放大了客觀存在的兩地上市企業的治理機制落差。投資者日趨理性的投資觀念會“用腳投票”，進而倒逼內地上市企業完善相關制度、提升自身治理能力和運營水平[15]。學者們的研究也證實，資本市場開放引進的國際投資者特別是成熟的境外機構投資者，可以提升企業治理水平、提高企業的投資效率和盈利能力、促進企業績效增長[16]。此外，國際投資者的進入還可以彌補監督不足的治理失靈現象，限制不合理的薪酬制度[17]。進一步來看，治理機制的完善將會使企業經營者更加注重通過增強人才引進力度、提高員工薪酬水平來提升企業業績，這將促進企業勞動收入份額的提升。另一方面，滬港通交易制度的實施會導致更多的外資進入內地資本市場。外資進入帶來的競爭效應會使勞動、資本等生產要素得到更有效率的配置，并使企業全要素生產率相應提高[5]，這將有助于提升企業勞動收入份額[18]。由此，本文提出如下假說：

H1：資本市場開放提高了上市企業勞動收入份額。

企業的融資狀況可以影響勞資雙方的議價能力和企業運營成本，進而作用于企業勞動收入份額。一般來說，企業在進行生產之前需要通過借貸的方式獲得流動資金來雇傭勞動力。面臨融資約束的企業由于本身流動資金的規模受限，會傾向于降低工資水平或者減少勞動力的雇傭規模，以降低企業運營成本。同時，信貸約束的存在也會使企業通過利潤留存的方式進行內源融資，這將減少企業對勞動力的利潤分配。總體來看，當資本議價能力強于勞動者議價能力時，資本要素在一定程度上會擠占勞動要素的收入，這使得融資約束的存在造成企業勞動收入份額的降低[11][19]。進一步地，資本市場開放能夠有效緩解上市企業的融資約束問題[20]。這是因為滬港通交易制度的實施既可以直接通過抑制過度投資造成的現金損耗來增加上市企業的現金持有[21]，又可以間接通過改善標的企業股價信息效率來降低企業的債券融資成本，提高其融資規模與融資積極性，進而緩解融資約束[5]。Gupta和Yuan(2009)也證實股票市場自由化通過降低企業外部資金獲得成本，有效緩解了融資約束[22]。因此，本文提出如下假說：

H2：資本市場開放通過融資效應提高了勞動收入份額。

通過對企業員工薪酬水平產生作用，資本市場開放也可能影響企業勞動收入份額。資本市場開放帶來外資流入的企業出于提高競爭優勢、激勵員工、識別或吸引人才等考慮，會提高員工的薪酬水平。即外資流入的企業一般擁有更高的工資支付能力，這種高薪激勵可以使員工薪酬水平體現出勞動要素的邊際報酬。而且，考慮到“工資競爭效應”，同地區的內資企業在應對人才競爭的過程中，也會采取提高工資、改善福利待遇的手段，這進一步推高了當地人力資本的市場價格。此外，外資引入帶來的工資提升會通過溢出效應加快本國市場化改革進程，淘汰生產率較低的企業。在此過程中釋放出來的勞動力也將轉移到生產率較高的企業,并獲得更高的工資。王小潔等(2015)也證實，出于吸引高素質勞動力以更好地參與市場競爭的需要，外資進入的企業有更強的動機支付給員工更高的工資，進而促進企業勞動收入份額的提升[23]。總之，資本市場開放帶來的外資流入通過競爭效應、溢出效應和人員流動效應顯著提升了本地企業員工的薪酬水平，這將有利于提升企業勞動收入份額[24]。由此，本文提出如下假說：

H3：資本市場開放通過收入效應提高了勞動收入份額。

資本市場開放帶來的外資進入可以顯著促進東道國企業雇傭人數的增長[25][26]，尤其是對高技能勞動力就業的帶動效應更為明顯。考慮到資本和高技能勞動力的互補性[27]，資本深化所帶來的偏向性技術進步通常會擠出低技能勞動力[28]，同時也更大程度增加對高技能勞動力的依賴。這將帶動高技能勞動力的相對工資、就業規模以及勞動收入的提高，最終促進勞動收入份額上升[29]。Agrawal等(2019)、鈔小靜和周文慧(2021)均發現，面臨技術進步沖擊時，高技能勞動力一般具有較高的學習能力和教育成本，能夠快速適應勞動力市場的變化[30][31]。高技能勞動力的就業崗位也存在一定的準入門檻和創造性要求。而部分生產線工人、搬運工人、收銀人員、會計人員等低技能勞動力，其工作內容具有程序性和可編碼性，創造性低，很容易在機器換人的智能化進程中被淘汰。因此，為了更好地匹配資本的運行和先進技術的應用，引進外資的企業會增加對勞動力的需求，尤其是出于調整人員配置結構的動機增加對高技能勞動力的需求[18]。李小榮和王文楨(2021)的研究就發現，滬深港通交易制度的啟動增加了對高技能勞動力的需求[7]。而高技能勞動力就業規模的增加可以有效帶動企業勞動收入份額的提升。當人力資本在生產過程中發揮重要影響時，企業生產會面臨一定的知識門檻。高技能勞動力也因為自己掌握的知識而增加了自身的議價能力和勞動收入份額。結合上述分析，資本市場開放帶來的外資增加，可以擴大企業高技能勞動力的雇傭規模，進而提高勞動收入份額。因此，本文提出如下假說：

H4：資本市場開放通過高技能勞動力就業效應提高了勞動收入份額。

二、研究設計

(一)模型設定與變量選擇

本文建立如下雙重差分模型來考察資本市場開放對企業勞動收入份額的影響：

LSi，t=α+βDIDi,t+γ′Controlsi,t+Yeart+IDt+εi,t

其中，被解釋變量LSi,t是企業i在t年的勞動收入份額，采用職工總薪酬除以企業增加值來衡量。借鑒施新政等(2019)[13]、蘇梽芳等(2021)[32]的研究，采用支付給職工以及為職工支付的現金來衡量本年度職工總薪酬，以營業總收入來衡量企業增加值。滬股通政策中對外開放的僅是滬市A股的部分股票，這為本文的研究提供了天然的實驗組和控制組。實驗組虛擬變量為Treat，當企業在2014年11月17日被納入滬股通標的股范圍時取值為1，否則取值為0。政策實施期虛擬變量為Time，2014年以前取值為0，2014年及以后取值為1。核心解釋變量DIDi,t由Treat*Time計算得到，表示企業i在t年是否受到滬港通交易制度實施的影響。IDi為企業個體固定效應，Yeart為年度固定效應，Controlsi,t為一系列控制變量，εi,t為隨機誤差項。估計系數β是本文的研究重點。

參考Li等(2021)的研究[12]，本文在模型中加入了如下影響企業勞動收入份額的控制變量：(1)企業財務信息變量，包括總資產凈利潤率(ROA)、資產負債率(Leverage)、托賓Q值(Tobinq)、營業收入增長率(Growth)、資本勞動比(lnCL)；(2)企業特征變量，包括企業資產規模(Size)、上市年限(Listingage)、產權性質(SOE)、股權集中度(Largestholderrate)、股權平衡度(Sh2_10)；(3)行業特征變量，以赫芬達爾指數(HHI)來反映；(4)地區經濟發展水平變量，選擇人均地區GDP增長率(GDPGR)來衡量。控制變量定義見表1。

表1 控制變量定義

(二)樣本選擇

本文選取2012—2020年滬市A股上市企業作為初始樣本，并對數據進行了如下處理：剔除金融行業樣本；剔除被ST的企業；剔除涉及重大資產重組或主營業務發生重大調整并變更行業的企業；剔除互聯互通機制實施當年(即2014年)及以后上市的企業；剔除2014年11月17日之后新增或調出滬股通標的企業；剔除同時發行H股企業以及缺失值嚴重的樣本。全部上市企業數據來源于國泰安數據庫，滬股通標的股名單來自香港聯合證券交易所官網，宏觀經濟數據來自銳思數據庫。經過上述處理，共得到3384個觀測值。

(三)變量描述性統計

變量的描述性統計結果見表2。表2顯示，企業勞動收入份額和控制變量在樣本期間均存在較大差異。

表2 變量描述性統計

三、實證結果分析

(一)基準結果分析

基準估計結果見表3。第(1)列匯報了未加入控制變量的回歸結果，DID的系數為0.0415，而且在5%的水平上顯著。這表明滬港通交易制度的實施顯著提升了勞動收入份額。第(2)—(4)列分別匯報了逐步加入企業財務信息變量、企業特征變量、行業和地區層面控制變量的回歸結果。結果顯示，DID的回歸系數均顯著為正，再次表明資本市場開放顯著提升了企業勞動收入份額，并驗證了本文的研究假說H1。

表3 基準結果

(二)平行趨勢檢驗

符合平行趨勢假定是雙重差分模型的重要前提。參考龐家任等(2020)[33]、于博和吳菡虹(2020)[16]以及戴鵬毅等(2021)[5]的研究，本文首先使用2012—2014年的樣本進行回歸，并假定滬港通交易制度實施的起始年份為實際實施的前1年，即2013年，回歸結果見表4第(1)列。由于此時政策實際上并未實施，DID的系數不顯著，即滬港通對勞動收入份額并沒有顯著影響。本文繼續使用2012—2020年的全樣本進行回歸，并假定滬港通交易制度實施的起始年份分別向后平推1年、2年、3年，即基準年份分別被設置為2015、2016、2017年，回歸結果見表4第(3)—(5)列。此時DID的系數均在1%的水平上顯著為正。上述檢驗結果說明資本市場開放對勞動收入份額的影響不會因企業固有特征而改變，符合平行趨勢假定。

表4 平行趨勢檢驗

(三)影響機制分析

1.融資效應。本文參考Hadlock和Pierce(2010)[34]、鞠曉生等(2013)[35]的方法計算了每個企業各觀測年度的SA指數，來衡量企業面臨的融資約束程度，SAindex=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age。SA指數計算過程中沒有包含具有內生性特征的融資變量，其結果較為穩健。計算出的SAindex全部為負值，最小值為-7.4646，最大值為-2.1126，絕對值越大表明融資約束問題越嚴重[35]。表5第(1)列結果表明，資本市場開放緩解了企業融資約束。第(2)列結果顯示，企業融資約束的緩解對勞動收入份額具有顯著的提升作用。這驗證了假說H2的成立。

2.收入效應。本文選取企業員工平均工資水平(lnwage)，即職工平均薪酬作為中介變量對收入效應進行驗證，回歸結果見表5第(3)、(4)列。第(3)列結果顯示，資本市場開放顯著提升了員工的工資水平。第(4)列結果表明，員工工資水平的增加可以有效提高企業勞動收入份額。這證明了假說H3的成立。

3.高技能勞動力就業效應。參考李小榮和王文楨(2021)的做法[7]，本文選取企業研究生及以上學歷員工數的自然對數來衡量高技能勞動力的就業規模(Highskill)，并檢驗高技能勞動力就業效應。表5第(5)、(6)列結果顯示，滬港通交易制度的實施增加了企業對高技能勞動力的雇傭規模，而高技能勞動力就業規模的增加也顯著提升了企業勞動收入份額，驗證了研究假說H4。

表5 影響機制分析

四、拓展性分析

(一)區域

東部地區具有先天區位優勢，產業升級強度和資源配置水平均高于中西部地區，也是最早吸納外資、開放市場的地區。而中西部地區雖然利用外資的基礎較差，但其開發潛力較強。以上差異很可能會導致資本市場開放對不同地區企業勞動收入份額的影響具有較大異質性。參考國家統計局關于經濟地區的劃分標準，本文將樣本劃分為東部地區企業和中西部地區企業，并對不同組樣本進行估計，回歸結果見表6第(1)、(2)列。從結果來看，滬港通交易制度的實施對東部地區和中西部地區企業勞動收入份額都存在顯著的正向影響，但這種正向影響在中西部地區更為強烈。資本市場開放給中西部地區企業帶來了充足的資金，大大提升了中西部地區企業勞動收入份額。

(二)產權性質

本文按照企業實際控制人性質，將樣本劃分為國有企業和非國有企業，重新進行實證分析，結果如表6第(3)、(4)列所示。資本市場開放對非國有企業勞動收入份額的提升效應更為強烈。與國有企業相比，非國有企業較難獲得信貸支持，往往面臨更嚴重的融資約束[11]，會更加積極地尋求外資注入[36]，迫切希望抓住資本市場開放的機遇，提高外部融資能力，切實緩解資金緊張問題。因此，資本市場開放所帶來的融資效應更有利于非國有企業的發展，導致資本市場開放對非國有企業勞動收入份額的提升作用更為明顯。

(三)資本密集度

參考蘇梽芳等(2021)的研究[32]，本文使用人均資本作為區分企業要素結構的標準，將高于全樣本人均固定資產凈額均值的企業定義為資本密集型企業，其余為勞動密集型企業。由表6第(5)、(6)列結果可知，資本市場開放對資本密集型企業勞動收入份額的提升作用并不明顯，但顯著提升了勞動密集型企業勞動收入份額。資本市場開放使勞動密集型企業勞動力投資增加更多[7]，因而其勞動收入份額的提升效應更為強烈。

表6 拓展性分析(一)

(四)信息透明度

相較于內地投資者，通過滬股通投資內地市場的境外投資者存在一定的信息劣勢，搜集、解讀本地信息的成本較高[37]。為了緩解信息不對稱、降低自身投資風險，這些境外投資者對上市企業信息披露質量具有更高的要求，更愿意投資于信息透明度較高的企業。因此，企業信息透明度的差異也會使得資本市場開放對企業勞動收入份額產生異質性影響。參考鐘覃琳和陸正飛(2018)的研究[14]，本文使用分析師關注程度來衡量企業信息透明度。按照一年內對該企業進行過跟蹤分析的分析師(團隊)數量的中位數劃分標準，高于中位數的為信息透明度高的企業，其余則為信息透明度低的企業。表7第(1)、(2)列結果顯示，DID的系數在信息透明度高的企業樣本中顯著為正，但在信息透明度低的企業樣本中并不顯著。這說明滬港通交易制度實施之后，信息透明度較高企業的勞動收入份額顯著提升。

(五)內部監管強度

擁有廣闊人脈和自身背景的獨立董事可以在融資、法律、技術指導、政策咨詢等諸多方面為上市企業提供便利和支持，并發揮監督作用，以提高管理層的工作效率。本文按照獨立董事人數的中位數作為內部監管強度的劃分標準，將企業劃分為內部監管強企業和內部監管弱企業，并重新進行估計。由表7第(3)、(4)列結果可知，資本市場開放可以顯著提升內部監管較強企業的勞動收入份額，而對于內部監管較弱的企業，這種提升作用并不顯著。

(六)高管和職工勞動收入份額

本文將勞動收入份額細分為高管勞動收入份額和職工勞動收入份額，重新進行估計。表7第(5)、(6)列結果表明，資本市場開放對高管勞動收入份額無顯著影響，但顯著增加了職工的勞動收入份額。這為經濟高質量發展過程中縮小收入分配差距、實現共同富裕提供了新的思路。

表7 拓展性分析(二)

五、穩健性檢驗(1)受篇幅限制，穩健性檢驗結果未報告，作者備索。

(一)處理樣本選擇偏差問題：PSM-DID

為保證控制組樣本和實驗組樣本更好地匹配，緩解樣本內生選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配-雙重差分(PSM-DID)的方法重新進行了估計。首先，選擇ROA(總資產凈利潤率)、Tobinq(托賓Q值)、Growth(營業收入增長率)、Listingage(上市年限)、Bodind(董事會獨立性，以獨立董事人數占董事人數的比例衡量)等個體特征變量作為匹配變量，通過logit模型回歸獲取傾向得分，采取最臨近且無放回的方法逐年匹配樣本企業作為控制組。本文繪制了PSM傾向得分值密度函數圖，發現相比于匹配前，匹配后的實驗組和控制組傾向得分值概率密度更接近，即匹配結果較好。基于匹配后的樣本使用雙重差分方法重新進行估計，估計結果顯示，DID的系數顯著為正，表明在使用PSM-DID方法進行估計后，實證結果依然支持假說H1。

(二)更改勞動收入份額衡量方式

本文采用財務報表附注中應付職工薪酬的貸方發生額衡量職工總薪酬，重新計算了企業勞動收入份額(LS1)。進一步采用職工總薪酬與企業期末總資產的比值來衡量勞動收入份額(LS2)。回歸結果再次表明，資本市場開放顯著提升了勞動收入份額，與前文結論保持一致。此外，本文還將勞動收入份額指標LS、LS1、LS2分別進行logistic轉換，即先計算LS/(1-LS)，再取自然對數，分別得到logLS、logLS1、logLS2，并重新進行了估計。結果顯示，資本市場開放提升勞動收入份額的結論是穩健的。

(三)改變樣本時期窗口

為了進一步驗證基準回歸結果的可靠性，本文還改變了樣本時期窗口分別進行回歸。首先，考慮到2018年以來的中美貿易摩擦和2020年的新冠肺炎疫情沖擊，將樣本期間設定為2012—2018年，重新進行回歸檢驗。其次，考慮到2016年12月5日深港通交易制度的正式實施可能會對實證結果產生影響，本文將樣本期間設定為2012—2016年，重新進行回歸檢驗。結果顯示，資本市場開放提升勞動收入份額的結論是穩健的，從而支持了本文的研究結論。

六、結論及政策啟示

探究資本市場開放引起的勞動收入份額變化對當下改善收入分配格局、促進共同富裕具有重要的理論價值和現實意義。本文基于2014年滬港通交易制度的實施構造準自然實驗，采用雙重差分模型實證考察了資本市場開放對上市企業勞動收入份額的影響。研究結果表明：滬港通交易制度的實施顯著促進了上市企業勞動收入份額的提升。從影響機制來看，該作用主要是通過融資效應、收入效應以及高技能勞動力就業效應三個渠道實現的。拓展性分析發現，在中西部地區企業、非國有企業、勞動密集型企業、信息透明度較高企業和內部監管較強的企業中，滬港通交易制度的實施對勞動收入份額的提升效應更為強烈。而且，資本市場開放主要提升了職工勞動收入份額，對高管勞動收入份額的提升效應并不明顯。

本研究具有重要的政策啟示：首先，要繼續穩步推進資本市場雙向開放。在維護金融安全的前提下，統籌“引進來”和“走出去”，推進資本市場改革，完善資本市場互聯互通機制，推動資本市場形成全方位對外開放格局。同時，在資本市場開放的過程中，要注意防范風險、循序漸進，充分考慮當前中國以及世界政治經濟形勢變化，把握好開放的節奏和速度。其次，要破局企業融資難題，合理提高勞動者收入。一方面，構建多層次、廣覆蓋的有效金融服務供給體系，優化金融資源配置效率，更好地滿足企業和實體經濟的融資需求；另一方面，建立完善的符合社會主義市場經濟發展要求的收入分配機制，合理提升勞動者收入水平。最后，要實現就業規模擴張和勞動力技能提高并重，以穩就業助推穩經濟。提升與當前發展階段相適應的勞動力培養規模，尤其注重高技能勞動力的培養，為經濟高質量發展提供人才支撐。這不但需要進一步推進資本市場開放，引導利用外資投向重點產業，在此基礎上外引人才、內培人才，發揮企業人力蓄水池的作用，更要保障教育公平，建設高質量教育體系，為高技能人才培養打下堅實基礎。