債券“資產(chǎn)荒”的成因與應(yīng)對

孫道元

2015—2016年、2018—2019年和當(dāng)前時期，是我國債券市場三次比較典型的“資產(chǎn)荒”行情。三次行情均反映出宏觀經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策寬松、行業(yè)政策調(diào)整和金融機(jī)構(gòu)順周期行為共同影響的特征。債券“資產(chǎn)荒”的核心影響因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化，其他影響因素也都與之相關(guān)并且相互影響。因此，債券“資產(chǎn)荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的正常現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能體現(xiàn)，需要正確客觀地加以理解，科學(xué)合理地進(jìn)行應(yīng)對。

債券“資產(chǎn)荒”是指滿足一定信用條件和收益水平的債券資產(chǎn)供給不足，無法滿足資管機(jī)構(gòu)配置需求的市場行情。2020年以來，受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國債券市場正經(jīng)歷“資產(chǎn)荒”行情，代表性的10年期國債到期收益率從2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存單和其他各品種債券收益率均大幅下行，信用利差也明顯收窄。面對收益率水平偏低的債券市場，銀行理財、公募基金等資管機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)了債券投資收益下降、投資業(yè)績難以達(dá)標(biāo)、資管產(chǎn)品出現(xiàn)贖回等情況，市場再次廣泛關(guān)注和討論債券“資產(chǎn)荒”。

債券“資產(chǎn)荒”的歷史經(jīng)驗(yàn)

債券“資產(chǎn)荒”行情下，具有風(fēng)險收益性價比的資產(chǎn)供給不足，利率債收益率、信用評級利差、期限利差明顯收縮，收益較高的債券凈供給規(guī)模明顯下降等（見圖1）。歷史上，2015—2016年和2018—2019年是兩次典型的債券“資產(chǎn)荒”行情。分析兩次債券“資產(chǎn)荒”歷史經(jīng)驗(yàn)，可從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、行業(yè)政策等角度總結(jié)主要成因和規(guī)律。

圖1 代表性債券收益率與利差走勢情況

2015—2016年的債券“資產(chǎn)荒”行情，具有明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面特征，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和宏觀調(diào)控政策在債券市場映射的特點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下的“資產(chǎn)荒”。

成因一：經(jīng)濟(jì)增長降速、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，社會融資需求降低。2010年中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)疲態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速波動下行，2012年實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.9%，首次錄得低于8%的增速水平。2014年，中央提出經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)升級和動力調(diào)整時期。在此階段，居民和企業(yè)資本開支和融資需求降低，債券凈融資規(guī)模明顯下降。

成因二：貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，資金面量寬價低。從2014年開始，央行實(shí)施了積極的貨幣寬松政策，多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作利率和貸款基準(zhǔn)利率，創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等流動性支持工具，同時大力實(shí)施再貸款、再貼現(xiàn)等政策，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速下行，支持經(jīng)濟(jì)換擋升級，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。在此背景下，債券市場資金面量寬、價低，帶動了債券收益水平的不斷下行。

成因三：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策出臺，過剩產(chǎn)能行業(yè)融資需求降低。2015年底，針對部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能利用率低、發(fā)展質(zhì)量不高等問題，中央提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”政策，實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”。債券收益率和利差水平較高的煤炭、化工、鋼鐵、機(jī)械等行業(yè)資本開支受限，融資需求降低，信用風(fēng)險逐漸暴露，市場風(fēng)險偏好也不斷降低。因此，債券市場上具有一定收益水平、滿足一定信用條件的資產(chǎn)供給明顯收縮，資金對合意資產(chǎn)的配置也不斷聚集扎堆。

2018—2019年的債券“資產(chǎn)荒”行情，在宏觀基本面上與上一輪存在一定的關(guān)聯(lián)性，同時又表現(xiàn)為金融去杠桿和金融監(jiān)管在債券市場的具體反映，是化解金融風(fēng)險背景下的“資產(chǎn)荒”。

圖22014 年以來信用債違約情況

成因一：金融風(fēng)險化解與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2017年起，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革延伸至金融領(lǐng)域，金融“去杠桿”、整治“影子銀行”、化解金融風(fēng)險、“三三四十”排查等政策出臺。此后，資管新規(guī)正式頒布，銀行資管推行凈值化改革、打破剛兌、取消多層嵌套，非標(biāo)債權(quán)、信托貸款、委托貸款等影子銀行融資規(guī)模萎縮，信用創(chuàng)造過程受阻，社融增速明顯回落。在此背景下，傳統(tǒng)的非標(biāo)和表外融資供給規(guī)模下降，債券資產(chǎn)供給短期無法彌補(bǔ)此類缺失，造成銀行表內(nèi)及資管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)欠配。

成因二：貨幣政策支持金融改革，貨幣寬松環(huán)境延續(xù)。2018—2019年，央行繼續(xù)實(shí)施偏寬松的貨幣政策，先后多次降準(zhǔn)降息，實(shí)施“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度，不斷釋放基礎(chǔ)貨幣和長期資金供給，擴(kuò)大MLF和常備借貸便利（SLF）供給規(guī)模，不斷彌補(bǔ)銀行體系的流動性缺口，積極開展定向中期借貸便利（TMLF）、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等操作，支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，為金融供給側(cè)改革和防范化解金融風(fēng)險提供了有力保障。貨幣寬松進(jìn)一步帶動市場均衡利率下行，債券收益率水平不斷下探。

成因三：民企信用債違約事件增多，市場風(fēng)險偏好向下。2014年中國債券市場開始出現(xiàn)違約，2018年進(jìn)入違約的高峰期，當(dāng)年違約發(fā)行人數(shù)量突破40家，極大降低了市場風(fēng)險偏好，引發(fā)市場過度追逐配置安全、短期限債券資產(chǎn)，形成了結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)的債券“資產(chǎn)荒”行情。

圖3 代表性債券收益率變化趨勢

總結(jié)來看，經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和特定行業(yè)政策的調(diào)整變化是兩輪債券“資產(chǎn)荒”行情的主要成因，即經(jīng)濟(jì)處在下行周期的實(shí)體融資需求不足帶來債券凈融資規(guī)模下降，貨幣政策處于寬松周期帶動市場資金價格和債券收益率水平的整體下行，以及特定行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)性信用融資收縮和風(fēng)險偏好調(diào)整等。

本輪債券“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)狀特點(diǎn)

2020年以來，我國債券市場已經(jīng)走出了兩階段的“資產(chǎn)荒”行情，兩段行情的成因邏輯基本一致，都是疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面沖擊，疊加貨幣政策寬松和行業(yè)政策調(diào)整所致，相比此前“資產(chǎn)荒”具有顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生周期性特點(diǎn)，本輪“資產(chǎn)荒”背后受疫情沖擊影響的外生性特點(diǎn)較為突出。

本輪債券“資產(chǎn)荒”行情與疫情發(fā)展進(jìn)程息息相關(guān)。2020年1—7月，即第一階段，經(jīng)歷了疫情快速沖擊到階段性控制的過程，債券收益率水平在4月前后呈現(xiàn)“V”型走勢，債券“資產(chǎn)荒”行情經(jīng)歷突發(fā)到階段性緩解，背后的原因是疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊階段性緩解和貨幣政策從寬松走向正常化。2020年10月之后，進(jìn)入第二階段，疫情又進(jìn)入反復(fù)模式，2021年上半年小規(guī)模疫情反復(fù)擾動，2021年下半年德爾塔（Delta）、奧密克戎（Omicron）等變種毒株開始傳播，2022年春節(jié)過后奧密克戎在上海、北京等一線城市傳播加速。這一時期，債券收益率水平基本走出了波動向下的節(jié)奏，10年期國債收益率累計(jì)下行幅度超過50BP，存單及其他信用品種下行幅度更加明顯。票息貢獻(xiàn)最大的地產(chǎn)、城投和過剩產(chǎn)能凈融資規(guī)模顯著收縮，利差水平也大幅下滑，不斷創(chuàng)歷史新低。

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，疫情沖擊造成需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、供給受限。2020年以來，我國受到多輪新冠肺炎疫情沖擊，對宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，其中首輪疫情（2020年1—4月）和今年上海、北京等一線城市疫情（2022年3—6月）帶來的影響尤其突出。在疫情沖擊下，2020年一季度實(shí)際GDP同比增速跌至-6.9%，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費(fèi)品零售總額三大需求全面降至負(fù)增區(qū)間。2022年二季度實(shí)際GDP同比增速僅為0.4%，較當(dāng)年一季度下滑4.4個百分點(diǎn)。

圖4 新冠肺炎疫情密接及新增本土確診病例情況

貨幣政策方面，應(yīng)對疫情沖擊靠前發(fā)力，發(fā)揮逆周期和跨周期作用。央行采取了積極的貨幣政策，靈活前瞻運(yùn)用了降準(zhǔn)、降息、MLF、公開市場操作（OMO）、再貸款和再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，為市場提供了充裕的流動性支持。2020年上半年，全面降準(zhǔn)1次、定向降準(zhǔn)2次，共釋放長期資金約1.75萬億元；加大MLF投放規(guī)模，累計(jì)投放超5萬億元，下調(diào)MLF利率2次，合計(jì)下調(diào)30BP；下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，下調(diào)公開市場操作利率30BP。同時，設(shè)立3000億元疫情防控專項(xiàng)再貸款、5000億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款，增加1萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度。2021年，全面降準(zhǔn)2次，合計(jì)釋放長期資金約2.2萬億元；繼續(xù)開展MLF投放，下調(diào)MLF利率10BP，下調(diào)SLF利率10BP；面向經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)區(qū)域，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用。2022年以來，全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)1次，釋放長期資金約5300億元，還上繳央行結(jié)存利潤1萬億元；增加MLF投放規(guī)模，下調(diào)MLF利率10BP；引導(dǎo)下調(diào)貸款市場報價利率（LPR）利率2次，1年期合計(jì)下調(diào)15BP，5年期合計(jì)下調(diào)35BP；繼續(xù)加大發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。

行業(yè)政策方面，各類政策密集出臺，高票息、高溢價資產(chǎn)供給降低。除了疫情沖擊之外，2020年以來，多項(xiàng)行業(yè)政策密集出臺，也促成了“資產(chǎn)荒”行情。地產(chǎn)方面，2020年8月出臺重點(diǎn)房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則（三線四檔），要求商業(yè)銀行管控房貸集中度占比，2021年2月出臺集中土拍供地等政策，扭轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)多年的“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模隨即大幅下降。城投方面，2019年起財政部建立了地方政府債務(wù)風(fēng)險等級評定制度，2021年初交易所和交易商協(xié)會開始根據(jù)地方政府風(fēng)險等級劃分對城投融資進(jìn)行管控，此后城投公司融資持續(xù)收緊，貢獻(xiàn)高票息的弱資質(zhì)城投融資幾乎退出發(fā)債市場。過剩產(chǎn)能行業(yè)方面，2020年11月，永煤違約引發(fā)信用風(fēng)險擔(dān)憂，市場風(fēng)險偏好大幅降低，煤炭及其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)融資功能幾乎中斷，其他一些具有票息和利差優(yōu)勢的債券供應(yīng)也受到影響。

債券“資產(chǎn)荒”的成因分析

三次債券“資產(chǎn)荒”行情具有明顯的共性特點(diǎn)，同時又反映所在時期特定行業(yè)政策的影響。總結(jié)來看，主要成因在于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行、貨幣政策寬松和行業(yè)政策調(diào)整三個方面。此外，值得關(guān)注的是金融資管機(jī)構(gòu)的順周期行為在“資產(chǎn)荒”行情中也起著推波助瀾的作用，這些因素共同促成了債券“資產(chǎn)荒”的發(fā)生。具體來看：

一是宏觀經(jīng)濟(jì)的周期規(guī)律，下行周期需求轉(zhuǎn)弱是核心成因。宏觀經(jīng)濟(jì)具有顯著的周期性規(guī)律，一般遵循復(fù)蘇—過熱—滯脹—衰退的往復(fù)過程。三次“資產(chǎn)荒”行情都處于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行的周期，居民和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱、資本開支意愿降低、融資需求減少是“資產(chǎn)荒”發(fā)生的核心原因。具體到債券市場，發(fā)行人融資行為具有明顯的順周期屬性，體現(xiàn)為其在經(jīng)濟(jì)繁榮時期大幅擴(kuò)張、大規(guī)模融資，在經(jīng)濟(jì)衰退時期過度悲觀、大幅降低融資需求。因此，“資產(chǎn)荒”背后是融資需求荒，是宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期的正常現(xiàn)象。

二是貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)機(jī)制受阻是關(guān)鍵原因。宏觀經(jīng)濟(jì)政策在經(jīng)濟(jì)下行周期通常發(fā)揮逆周期的調(diào)節(jié)作用，貨幣政策會保持寬松，通過降低資金成本、保持流動性充裕，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，即從寬貨幣到寬信用。三次“資產(chǎn)荒”行情對應(yīng)的都是典型的貨幣政策寬松周期，但存在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻的情況，造成融資需求恢復(fù)的延緩和降低。因此，在貨幣政策寬松初期會出現(xiàn)債券收益水平持續(xù)下降，但融資需求恢復(fù)緩慢偏弱的特征（寬信用受阻）。

三是行業(yè)政策調(diào)整的特定影響是疊加因素。行業(yè)政策調(diào)整往往帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步會改變債券市場融資結(jié)構(gòu)。2015年以來，金融、房地產(chǎn)、城投、傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能等行業(yè)實(shí)施了許多重要改革，本質(zhì)上也是受宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響，其目標(biāo)是希望通過改革的方式釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿ΓD(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長動能。具體到債券市場，三次“資產(chǎn)荒”行情均不同程度疊加了行業(yè)政策調(diào)整的影響，主要涉及重資產(chǎn)、低效率、高風(fēng)險等融資規(guī)模大、債券收益水平高的行業(yè)，改革推進(jìn)會降低此類債券資產(chǎn)的供給。

圖5 債券“資產(chǎn)荒”的主要成因要素

四是金融機(jī)構(gòu)順周期投資行為是促進(jìn)因素。金融機(jī)構(gòu)具有典型的順周期屬性，這種特征也被稱作“金融加速器”，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，風(fēng)險偏好抬升，加大對風(fēng)險資產(chǎn)的配置；在經(jīng)濟(jì)衰退期，風(fēng)險偏好降低，追求安全資產(chǎn)配置。歷史上的“資產(chǎn)荒”行情除了經(jīng)濟(jì)、政策等因素影響外，還有金融機(jī)構(gòu)和金融市場自我加強(qiáng)和自我實(shí)現(xiàn)的影響。具體到債券市場，近年來廣義基金規(guī)模快速增長，配置需求較強(qiáng)，同時銀行理財?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)投資行為和風(fēng)險偏好趨于一致，加深了金融機(jī)構(gòu)順周期屬性的影響，在經(jīng)濟(jì)衰退周期，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好降低，共同追逐配置合意的債券資產(chǎn)，進(jìn)一步會加劇債券“資產(chǎn)荒”行情。

分析來看，債券“資產(chǎn)荒”行情的核心原因是內(nèi)生或外生因素導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)周期性變化，貨幣政策、行業(yè)政策及資管機(jī)構(gòu)投資行為的周期特點(diǎn)均衍生于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性，四個方面又相互疊加、相互促進(jìn)。因此，債券“資產(chǎn)荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的正常現(xiàn)象，需要客觀公允地加以理解，不應(yīng)過度擔(dān)憂。

債券“資產(chǎn)荒”的應(yīng)對思考

三次典型債券“資產(chǎn)荒”行情反映了宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期下的金融市場資產(chǎn)供需關(guān)系的變化，是金融市場經(jīng)濟(jì)晴雨表功能在債券領(lǐng)域的具體體現(xiàn)。要客觀公允看待債券“資產(chǎn)荒”，理解其背后是宏觀經(jīng)濟(jì)周期性在債券市場的具體反映，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級時期屬于正常的金融現(xiàn)象。從長期視角來看，未來中國的市場利率將大概率處于下行通道，金融機(jī)構(gòu)還會面臨再投資壓力下的“資產(chǎn)荒”行情。因此，在正確看待債券“資產(chǎn)荒”基礎(chǔ)上，有必要從債券市場長期高質(zhì)量發(fā)展的角度尋找科學(xué)合理的應(yīng)對之策，降低其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門的不利影響。

一是提升債券市場服務(wù)國家戰(zhàn)略、貫徹宏觀調(diào)控作用職能。債券市場是多層次資本市場體系的重要組成，是發(fā)揮直接融資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貫徹宏觀調(diào)控和維護(hù)金融穩(wěn)定的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施。面對債券“資產(chǎn)荒”，債券市場要加大創(chuàng)新力度，完善民企債券發(fā)行和增信機(jī)制，鼓勵小微企業(yè)直接融資，提高碳中和、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新債券品種發(fā)行規(guī)模等，進(jìn)一步疏通債券融資渠道，加大政策導(dǎo)向，積極貫徹落實(shí)宏觀調(diào)控各項(xiàng)政策，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二是引導(dǎo)債券市場完善風(fēng)險定價功能，推進(jìn)信用評價標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)管相統(tǒng)一。債券市場是重要的信用風(fēng)險交易和定價市場，對于指示信用風(fēng)險、提高資源配置效率具有重要作用。當(dāng)前我國債券信用評價結(jié)果對信用風(fēng)險的解釋力度相對較弱，信用利差水平區(qū)分不足，一定程度上加劇了債券“資產(chǎn)荒”。未來，在信用評價標(biāo)準(zhǔn)、信息披露要求、市場約束和監(jiān)管規(guī)定等方面有必要加強(qiáng)統(tǒng)一和規(guī)范，進(jìn)一步打破市場隱形剛兌和信息不對稱，將信用風(fēng)險的定價權(quán)交還市場。

三是引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)長期投資、價值投資和多元投資，做好負(fù)債端的優(yōu)化與差異化。金融機(jī)構(gòu)的順周期屬性是債券“資產(chǎn)荒”的重要推動因素之一，因此需要鼓勵投資機(jī)構(gòu)做好跨周期資產(chǎn)配置，樹立長期投資、價值投資和多元投資的理念，通過參與產(chǎn)業(yè)投資基金等，投向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的資產(chǎn)品類，改變以往的投資慣性。同時，從資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資者教育和收益預(yù)期管理等方面，做好負(fù)債端優(yōu)化與差異化，降低負(fù)債久期短、成本剛性、風(fēng)險偏好單一等帶來的錯配壓力。

四是鼓勵金融市場創(chuàng)新，拓寬全球資產(chǎn)配置渠道。經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展離不開金融創(chuàng)新，金融市場也需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)步不斷調(diào)整升級，未來我國債券市場可以考慮通過創(chuàng)設(shè)抗通脹債券、鼓勵浮動利率債券發(fā)行和增加信用管理工具等途徑，提升國內(nèi)債券資產(chǎn)供給品類的豐富程度。與此同時，我國資管機(jī)構(gòu)在國際化和海外資產(chǎn)配置上還有較大的發(fā)展空間，可以繼續(xù)推進(jìn)債券市場的互聯(lián)互通，提供更多的全球資產(chǎn)配置渠道，提高海外資產(chǎn)配置的規(guī)模和占比等。