探索發展擔保債券 促進債券市場高質量發展

劉一楠

本文從擔保債券的國際經驗出發，對比擔保債券與資產證券化在法律結構、追索權與出表安排等方面的區別，進一步從發行方、投資者和金融市場整體層面分析擔保債券在我國的適用前景。鑒于擔保債券在保護投資者權益、維護金融穩定方面具有優勢，建議探索引入擔保債券，夯實法律基礎，構建合理的產品結構，建立穩健的登記托管安排，促進債券市場高質量發展。

立足新發展階段，服務構建雙循環新格局對債券市場提出了更高要求。2020年以來，我國經濟受到下行周期和疫情的雙重影響，債券市場發生了一些違約事件，如何防范化解信用風險、促進債券市場穩健發展成為各方關注焦點。2021年以來，市場各方高度關注擔保債券這一新興券種，擔保債券在我國或將迎來發展新機遇。

擔保債券國際發行經驗及常見結構

擔保債券（Covered Bond）是一種主要由銀行等機構發行的以抵押貸款、公共部門貸款等資產構建擔保資產池，以發行人一般現金流及擔保資產池未來所產生現金流為償付支持的債務融資工具。一旦發行人違約，投資人可對擔保資產池（Cover Pool）中資產主張優先受償權，而發行人則有義務實時維持擔保資產池中資產的質量和價值充足性，確保可始終滿足投資人的償付請求。在歐洲，擔保債券主要由信貸機構（包括部分汽車金融機構）發行，擔保資產池中包括房地產抵押貸款、公用事業貸款、汽車貸款等資產。

擔保債券在以歐洲為代表的國際市場上已相當成熟，有200余年的歷史。1769年，歐洲發行了第一只擔保債券，支持普魯士農業發展。擔保債券和資產證券化的本質均為結構化的融資和增信工具，資產證券化產品在次貸危機前更受歡迎。但2007—2008年次貸危機中，部分資產證券化產品出現嚴重危機，隨后歐洲市場擔保債券迅速發展。2018年擔保債券發行規模再次增長，2018年、2019年、2020年擔保債券發行量分別為1784億歐元、1694億歐元和1138億歐元，其中以抵押貸款為資產的規模占比近90%。

圖1 歐洲擔保債券市場發展概況

圖2 法律型擔保債券的業務模式

全球市場中，擔保債券受到投資者歡迎的主要原因在于它賦予投資者雙重追索權，投資者不僅可以要求發行人償付債券，還對發行人為擔保債券償付所提供的高質量擔保資產池享有優先受償權。國際上，構建雙重追索權主要有兩種模式：一是法律型擔保債券（Legislative CB），通過法律方式保障投資者權益，多見于歐洲市場；二是結構型擔保債券（Structured CB），引入特殊目的載體（SPV）和結構化安排，多見于美國市場。

圖3 結構型擔保債券業務模式

法律型擔保債券

歐洲商業銀行通常采用直接發行擔保債券的方式，將資產納入擔保資產池中，并引入資產監督人和管理人對池內資產進行動態監測。法律型擔保債券對本國法律體制要求較高，須通過特殊法律安排保障投資者在發行人破產時的權益，如《歐盟擔保指令》規定擔保資產須在擔保人破產時分離而不進入破產程序。

例如，德國抵押債券（German Pfandbriefe）就是德國商業銀行采用法律型模式發行的擔保債券。覆蓋資產包括合格房地產抵押貸款、公用事業類貸款、基礎設施類貸款等，符合條件的中央銀行授信、衍生產品等也可進入資產池。德國抵押債券的法規（Pfandbrief Act）30章規定，發行人破產時，擔保資產池中資產不被列入發行人資產清單，且不受到破產程序影響；管轄法院（Court of Jurisdiction）須指派1—2名自然人對擔保資產池進行監管，并通過一次性支付或是保障現金流的后續支付來保護投資者對池內資產的權益。

結構型擔保債券

結構型擔保債券通過引入SPV實現池內資產的破產隔離。第一步是發行機構將資產裝入擔保資產池并出售給SPV。出售但不出表的機制在于發行機構對SPV發放一筆貸款，SPV用該筆貸款購買資產。發行機構表內增加了對SPV的一筆貸款資產，抵押池內資產的風險仍留在表內。第二步是發行機構直接向投資者發行擔保債券，擔保債券構成發行機構的法定債務。SPV以池內資產為該債券提供不可撤銷、無條件的擔保。SPV管理機構負責管理擔保資產池，金融監管部門對業務進行監管。擔保債券一般是固定利率，而擔保資產池內貸款有可能是浮動利率，如有需要可引入利率互換，對沖利率錯配風險。

結構型擔保債券一般通過超額抵押增信，即池內抵押資產市值總額超過擔保債券未償付余額，資產償付比率（擔保債券未償付余額/池內資產總額）小于1。SPV對擔保資產池進行動態管理，發行機構對池內資產進行月度檢查，須保證資產償付比率不高于一定閾值。此外，發行人可對池內資產進行更換，池內資產可能月度甚至日度循環（如個人消費貸款）。

表1 擔保債券與證券化對比分析

擔保債券與資產證券化的比較分析

從國際上看，擔保債券與資產證券化均為銀行等金融機構盤活資產、擴大融資的重要手段，二者存在一定程度的相互補充和替代關系。例如2008年次貸危機中證券化產品受到較大沖擊，此后擔保債券發展迅速。綜合而言，擔保債券與資產證券化的區別主要體現在以下方面：

一是發行主體和法律結構。法律型擔保債券依賴專門的法律或合同條款保護投資者權益。結構型擔保債券通過設置SPV等結構化安排對債券進行擔保。資產證券化中，投資者保護主要依賴結構化安排，抵押資產真實出售給SPV以實現破產隔離。

二是出表和追索權。擔保債券資產均不出表，原始發行人的法定最終義務投資者對發行人和擔保資產池享有雙重追索權。資產證券化產品中，抵押資產通過信托或出售給SPV實現出表，投資者一般只對SPV資產享有追索權。

三是抵押資產。擔保債券資產質量整體上高于資產證券化，主要表現在入池的資產類型一般限于附帶抵押的貸款或公共貸款，且全程維持池內資產質量和一定超額覆蓋比率。擔保債券的池內資產是動態循環的，可支持多只擔保債券在不同時期分別發行。資產證券化的資產池一般為靜態（除循環結構證券化外），資產期限通常與證券期限匹配。

四是信用增級。在國際市場上，擔保債券評級不完全獨立于發行人信用，通常采用超額擔保進行增信，評級一般較高，以固定利率為主。資產證券化主要采用超額利差、信用分層、超額擔保等方式進行增信，通過內部分層使得不同層級債券匹配不同風險收益。資產證券化評級相對獨立于發行人評級，整體評級低于擔保債券，兼有固定利率和浮動利率。

相較于資產證券化，擔保債券的優勢體現在：一是發行成本較低。“發行人信用+擔保資產池”組合使擔保債券具備更高的信用等級，大多可達到AAA，高信用等級可降低發行人融資成本。同時在滿足資產監控指標的前提下，同一擔保資產池可支持多期債券滾動發行，發行更加便利。二是價格波動較小。惠譽評級研究證明，擔保債券超額擔保和資產質量較高的特征具備較強的風險抵御能力。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，擔保債券有效抵御了發行人評級下調帶來的壓力。

圖4 我國資產證券化的發展概況（單位：億元）

擔保債券在我國的適用前景

雖然我國尚未大規模開展擔保債券發行，但與其類似的資產證券化產品發行規模持續增長。我國證券化歷程從2005年開始起步，2009年受到次貸危機影響發行規模趨緩，2015年后穩步增長，2021年發行規模增至3.1萬億元。證券化產品中，信貸資產證券化2020年規模出現下降，發行量為8041.90億元；企業資產證券化后來居上，2021年企業ABS發行規模近1.58萬億元；ABN穩步成為證券化市場第三大品種，2021年發行規模為6456.69億元。因此，我國商業銀行需要更為有效的資產盤活途徑，更充分地支持實體經濟。擔保債券在我國具有較強的適用性和發展空間：

從發行方看，對于我國政策性銀行、國有大型商業銀行和全國性股份制商業銀行而言，發行擔保債券的優勢體現為：一是開辟長期穩定的資金渠道。擔保債券一般期限較長，國際上擔保債券期限通常為2—10年，部分超過10年，聚焦于補充長期資金來源，可匹配長期項目。二是可與資產證券化配搭使用，使籌資模式更靈活。擔保債券與資產證券化都能擴大發行人融資渠道，但擔保債券資產不出表，有些銀行既要解決資產盤活問題，又希望繼續持有優質資產，發行擔保債券更有利。三是優化銀行資產結構和資金配置，擔保債券可為政策性銀行開拓一種高信用等級、低成本的商業化融資模式。

從投資者看，擔保債券特有的雙重追索權對投資者的保護力度更強。一是雙重追索權構建了發行方和投資者的利益聯結，激勵發行人關注池內資產質量，發行人有義務實時維持擔保資產池中資產質量和價值充足性，可有效避免優質資產轉移，降低道德風險，增強投資者保護。二是發行人違約或破產一般不會導致加速清償或債券提前到期，投資者可按原計劃獲得本息，更有利于保護投資者權益。

從金融市場全局視角看，擔保債券更有助于維護金融市場穩定安全。相較而言，資產證券化產品結構復雜，可能存在多層嵌套，且資產完全出表減弱了發行人和投資人的利益聯結，這也是導致2008年次貸危機爆發和蔓延的重要因素。而擔保債券結構更為清晰，發行人注重資產質量，有利于維護金融市場穩定安全。

擔保債券在我國的發展展望

基于上述適用性分析，建議在以下方向探索發展擔保債券：

一是夯實擔保債券的法律基礎。建議出臺相關法律法規，站在保護存款人的立場，對擔保債券進行規范。例如，美國規定在擔保資產池的合格資產不能超過銀行總資產的20%，澳大利亞政府僅允許銀行發行規模不超過總資產8%的擔保債券。我國《銀行法》中規定存款人享有優先償還的基本保障，而擔保債券投資者對擔保資產池具有優先受償權，這一定程度損害了存款人利益。因此需要明確商業銀行發行擔保債券的法律基礎，明確關于個人儲蓄存款破產清償順序及財務的實務操作等問題。

二是構建合理的產品結構。對于擔保債券，投資者一般對發行機構享有第一順序的追索權，當發生發行機構不能按期償付或其他觸發事件時，投資者對擔保資產池享有追索權。鑒于法律型擔保債券較為依賴法律安排，結構型擔保債券更適合我國現行法律基礎，建議在我國采用SPV或特殊目的信托（SPT）的方式發行擔保債券。在產品結構方面以SPT為例，發行人在設置信托的同時，作為委托人指定擔保債券投資者作為A類受益人，自己作為B類受益人。當未發生約定的觸發事件時，在滿足項目所設定的超額覆蓋率的前提下，擔保資產池中多余的現金流可以作為信托利益分配給委托人；在發生觸發事件后，擔保資產池現金流將優先用于償付擔保債券的本息，直至其本息償付完畢；在擔保債券的本金和利息得到足額兌付后，投資者不應再從信托獲得額外利益，剩余信托利益歸屬于委托人。

三是構建穩健的登記和托管安排。擔保債券超額擔保的特質對擔保資產池管理提出了要求，池內資產的穿透登記是實現擔保債券破產隔離的重要保障。歐盟2019/2162指令中第十八條規定，應確保發行擔保債券的機構登記與擔保債券計劃有關的所有交易，建立充分、適當的文件系統和流程；第六條第3款規定，應設立記錄實物抵押資產的公共登記處；第十二條規定，應制定覆蓋資產隔離的規則。清晰穿透的登記托管安排是擔保債券發展的重要基礎，包含兩個維度：一是債券登記，為投資者進行確權，并助力監管部門掌握市場的發展全貌和資金動態。建議借鑒信貸資產支持證券發展經驗，充分發揮中央結算公司國家重要金融基礎設施作用，以證券登記為基礎為覆蓋債券提供發行登記、托管、擔保品、估值等全生命周期服務。二是池內資產的信息登記，是實現資產破產隔離、提升擔保債券的透明、助力擔保資產池的動態維護和管理監督的關鍵。建議借鑒目前信貸資產證券化的信息登記模式，由銀登中心對底層資產進行逐筆登記，提高標準化水平，并適時推動信貸ABS登記信息脫敏后披露，激發市場活力。針對實物資產，建議探索合適的實物資產登記、管理和處置機制，為合理拓展擔保債券發行人范圍夯實基礎。

四是擔保債券或將為部分企業提供有效融資渠道，建議關注抵押資產質量。擔保債券的核心在于“雙重追索”“通過貸款或實物資產進行償付擔保”，銀行持有的抵押貸款較適合構建擔保資產池，國際上擔保債券的發行主體主要是商業銀行和部分汽車金融機構（多見于歐洲）。但根據歐盟2019/2162指令，符合一定條件的公用事業項目和實物抵押資產可以進入擔保資產池。因此在滿足資產條件的基礎上，企業也可以發行擔保債券。如果企業持有的公用事業項目有特許經營權、收費許可證，能產生穩定現金流，并滿足超額抵押時，可考慮用其構建擔保資產池進而支持企業發行擔保債券；如果企業持有的實物資產所有權已被登記，具有市場公允價值并被合理打折，同時能確保資產被執行時無法律障礙，則也可考慮被當作覆蓋資產來支持企業發行擔保債券。簡言之，凡是能發行REITs的企業，大體上也符合發行擔保債券的條件。企業發行擔保債券是一項創新探索，建議重點關注抵押資產質量。