關于未來債券資產配置的思考與展望

明明

從2020年底開啟的債券牛市已持續接近兩年，目前無論是債券收益率還是信用利差都已處于歷史相對低位，行情演繹陷入糾結。除了價格因素以外，我國債券市場存在的若干深層次問題也加劇了當前的債券資產配置難度。本文在總結三大痛點的基礎上，提出了未來債券資產配置的三大特征。

當前債券資產配置的三大痛點

今年年初以來，疫情多有反復，地產持續低迷，債券利率在低位震蕩運行。8月15日降息過后，10年國債收益率大幅下探，創造2.58%的年內低點，隨后又在人民幣貶值壓力以及基本面預期修復的雙重背景下，出現一定程度的反彈。截至9月30日，10年國債收益率為2.76%，和2021年末2.78%的點位基本持平。相比之下，信用債的表現更加亮眼，以3年期AA+中票為例，其2021年末的到期收益率為3.13%，2022年9月30日的收盤點位則為2.83%，收益率降幅達到30基點（BPs），相較于同期限國開債的信用利差也錄得12BPs的壓縮幅度。

從2020年底開啟的債券牛市已持續接近兩年，目前無論是債券收益率還是信用利差都已處于歷史相對低位，行情演繹陷入糾結。除了價格因素以外，我國債券市場存在的若干深層次問題也加劇了當前的債券資產配置難度，我們將其總結為三大痛點。

第一，債券市場相對割裂。首先是國內債券市場仍處于“多頭管理”的狀態。銀行間債券市場和交易所債券市場并行，主要的債券監管部門包括銀行間市場交易商協會、發改委、證監會，分別管轄不同的債券品種。“兩邊上市，三方監管”的格局產生，有其特定的歷史背景，但在實際運行過程當中，存在若干問題：一是不同市場的準入門檻不同，部分投資機構無法完整參與債券市場。例如對于私募基金而言，經過基金業協會登記備案即可進入交易所債券市場，但若想參與銀行間債券市場，則還需要達到凈資產不低于1000萬元等要求。二是不同市場的交易模式不同。銀行間市場的現券交易以協議交易為主，交易所市場則以競價交易為主，交易習慣的差異導致兩個市場的投資機構類型分布大不相同。三是不同監管部門對于債券審批的尺度不同，導致監管套利行為。例如城投債當中，企業債、債務融資工具、公司債三大品種的占比存在此消彼長的變化，對應不同監管部門尺度的差異。

其次是國內債券市場的國際化程度不高。從投資端而言，國內債券市場吸納外資的能力有待加強。截至2022年8月末，境外機構在中國債券市場的托管余額為3.55萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.5%，其中，90.3%為國債和政金債。相比之下，2021年末存續的美國國債當中，有27.3%為外國投資者所持有。從融資端而言，海外主體在我國市場發行債券的規模也比較有限。截至2022年9月30日，市場上存續的熊貓債僅有143只，存量規模2152億元，相較于國內超過140萬億元的債券總規模而言，顯得微不足道。結合投融兩端來看，國內債券市場高度呈現“兩頭在內”的特點，國際化程度不高，一定程度上構成了境內債券投資機構進行資產配置的邊界。

第二，供給結構不夠多元。首先是城投債在信用債當中的占比不斷攀升。2013年末，國內信用債存量規模為8.31萬億元，其中2.06萬億元為城投債，規模比重為25%。近年來，信用債市場持續擴容，截至2022年9月30日，信用債存量規模已經達到26.2萬億元，其中城投債的存量規模達到13.8萬億元，規模比重提升至53%。由此可見，城投債已經占據目前國內信用債市場的“半壁江山”。雖然政策持續強調城投平臺和政府信用的切割，但從收益率表現來看，大部分城投債依然享有“金邊屬性”，發債利率持續降低。對于投資機構而言，由于城投債在債券供給當中的占比持續攀升，投資策略也越發趨同，城投債成為最主要的底層配置資產。但與此同時，城投債收益率在這種“內卷”過程當中又極致壓縮，使得其投資價值略顯雞肋。

圖1 信用債余額、城投債余額及城投占比

圖2 產業債余額、民企債余額及民企占比

圖3 信用債余額、高收益債余額及高收益債占比

其次是民企發行人逐漸淡出債券市場。在城投債的擠壓之下，產業債在國內信用債市場中的份額已經出現明顯的下降，在此基礎上，民企發行人的處境則要更加窘迫。2017年去杠桿以來，債市的信用分層現象始終存在，民企的信用環境難有明顯修復。2017年末，民企債余額為2.70萬億元，在產業債當中的占比為27%，截至2022年9月30日，民企債余額為1.36萬億元，在產業債當中的占比降至11%?，F階段，產業債市場由國企、央企主導，其信用風險中樞較低，與之相匹配的是同樣較低的融資成本。對于投資機構而言，把投資對象框定在國企、央企當中，固然能夠降低信用風險敞口，但與此同時，信用挖掘策略也會受到較大的制約，不利于投資策略的多元化。

第三，高收益債市場停滯。國內高收益債市場容量較小，且大多數為“墮落天使”。從國際經驗來看，高收益債的表現與經濟周期呈現正相關關系，具有一定的“股性”，能夠拓寬債券投資機構的資產配置邊界，對于傳統債券市場而言是非常重要的補充。但國內高收益債市場的發展相對滯后，使得相關投資策略難以大規模踐行，成為當前的一個痛點。由于境內評級的區分度暫時不高，我們以8%的到期收益率作為界定高收益債的門檻，觀察國內高收益債市場的發展趨勢。2013年以來，在信用債市場持續擴容的背景下，高收益債存量規模卻始終較低，占信用債余額的比重也呈現波動下降的趨勢，由2013年底的11%降至2021年底的5%，截至2022年9月30日進一步下降至4%。進一步觀察這些高收益債的來源，“墮落天使”占據絕大部分。截至2022年9月30日，存量高收益債共1.17萬億元，其中票面利率在8%及以上的只有637億元，其余在發行時都是投資級債券，上市后才逐步演變為高收益債。

高收益債的一級市場基本缺失。高收益債發行人當中，和“墮落天使”相對應的，是發行票面本身就比較高的“明日之星”，這類發行人往往來自新興行業，盈利模式和現金流尚不穩定，需要以較高的利率才能順利發行。就國內債券市場而言，“明日之星”少之又少，核心原因包括兩方面：一是供給不足。和發達國家相比，國內間接融資比重較高，對于具備一定前景的新興企業而言，獲取銀行貸款的難度不大，且融資成本一般都低于發債成本，因此，國內的“明日之星”選擇高息發債的意愿并不強。二是需求不足。和貸款相比，債券普遍以信用發行，缺乏可靠的抵質押物，對于投資人而言所承擔的信用風險比較大。加之國內債券市場的基礎設施建設仍待完善，信息披露質量、違約處置機制等關于投資者保護的細節仍有提升空間，一定程度上也制約了投資機構進行信用下沉的意愿。因此，雖然高收益債提供較高的預期收益率，但大多數機構也沒有足夠的勇氣去參與相關債券的一級認購。

未來債券資產配置的三大展望

為了解決我國債券市場存在的深層次問題，近年來決策層高度重視債市基礎設施的建設和完善。在持續的政策驅動下，前述幾大痛點有望迎來加速解決，債券市場正踏上高質量發展的道路。展望未來的債券資產配置，我們認為將呈現出以下特征。

第一，國內統一，國際接軌。要素流動不受制約，國內債券市場將趨向統一。2022年1月20日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國銀行間同業拆借中心銀行間市場清算所股份有限公司、中國證券登記結算有限責任公司聯合發布《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》（簡稱《互聯互通暫行辦法》），是繼2020年7號文之后，關于債市互聯互通的又一份重磅文件?！痘ヂ摶ネ〞盒修k法》相較于2020年7號文而言，在細節上更加明確，包括互聯互通涉及的具體可交易品種、交易結算流程等，可執行性更強。2022年4月10日《中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》中同樣提及“推動債券市場基礎設施互聯互通，實現債券市場要素自由流動”。除此之外，近年來監管層在信息披露、信用評級、貼標條件等方面也陸續出臺統一規范。整體而言，國內債券市場名義上的多頭監管格局可能仍會延續一段時間，但實質上的互聯互通已經在加速推進，債券市場相關要素將逐步達到自由流動的標準。對于投資機構而言，投資國內債券將不再面臨一些硬性門檻的要求，交易習慣的制約也會被有效化解，債券資產配置的邊界將被有效拓寬。

國內債券市場與境外主體投融資的關聯度將更加緊密。隨著以債券通為基礎的內地與香港債券市場互聯互通合作不斷深化，境內外債券投融兩端的關聯度將更加緊密。債券通于2017年推出，起步階段僅有“北向通”，主要為海外投資者直接進入中國在岸債券市場提供便利。2021年9月，債券通“南向通”正式上線，在岸中國投資者能夠借此渠道在香港市場交易離岸債券。今年以來，互聯互通進一步迭代升級。6月30日起，獲準進入銀行間債券市場的境外機構投資者可以直接或通過互聯互通方式投資交易所債券市場，自此，債券通對國內債券市場形成了完全覆蓋。7月4日，監管部門宣布推出“互換通”，6個月后將正式上線，屆時將成為一項重要的風險對沖工具。近年來，外資參與國內債券市場的活躍度已經在不斷提升，隨著以“債券通”為基礎的互聯互通機制日趨完善，內資參與離岸債券的便利程度也將不斷提升，境內投資機構的債券配置策略將更加豐富。例如，相同發債主體的境內外債券收益率可能存在較大的差異，通過“南向通”進行離岸債券配置，境內投資機構在承擔相同信用風險的條件下有機會獲取更高的收益率，不失為一種應對國內債市“資產荒”的辦法。

圖4 債券通“北向通”運行情況

第二，債券供給結構優化。監管調結構，信用債市場走上高質量發展道路。當前信用債供給端存在結構性失衡現象，主要表現為城投比重過高、國企比重過高的“雙高”現象。而在這些發債主體當中，高負債率的企業不在少數，或有過度融資之嫌，對于民營企業債券融資存在擠出效應。為了發揮信用債市場在推動經濟轉型和結構調整中的重要作用，2021年8月，六部委聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（簡稱《指導意見》），強調“政府和企業的權責邊界清晰，信用有效分開，風險定價體系充分反映信用分層”，約束城投和國企的過度融資；《指導意見》還提到要“擴大‘雙創’債券、綠色債券發行規模。提升民營企業發債融資的可得性和便利度，推動民營企業債券融資支持工具增量擴面”，總的來說，監管層對于債券市場結構調整的態度十分積極。

有保有壓，債券供給結構優化將持續推進。從監管層的實際舉措來看，調整債券結構有諸多抓手。2021年末以來，大量高負債區域的城投債項目被終止審核，城投債凈融資規模也開始回落，截至2022年三季度末，年內城投債凈融資11880億元，同比下降34%。與此同時，民企債、科創債、綠色債等品種則備受鼓勵。民企債方面，2022年政府工作報告將“完善民營企業債券融資支持機制”作為一項工作任務，交易所通過民營企業債券融資專項支持計劃、減免民營企業債券融資交易費用等方式對民企債進行幫扶；科創債方面，5月證監會指導滬深交易所在前期試點基礎上正式推出科技創新公司債券；綠色債方面，市場規模迅速擴容，2021年信用類綠色債券發行規模達到5432億元，創歷史新高，截至2022年前三季度，發行規模達到5781億元，同比提升52%。規模爆發的同時，細分品種也日趨多元，綠色債券項目下的碳中和債、藍色債券等子類已經有諸多成功發行的案例，此外，同樣具有ESG（Environmental,Social and Governance，即環境、社會和治理）理念的可持續掛鉤債券、轉型債券等也已經正式落地。綜合來看，未來債券市場的供給結構將更加多元化，既能夠更好地發揮服務實體經濟、優化資源配置、支持宏觀調控的作用，也將為債券資產配置提供更多元的選項。

圖5 綠色債券月度發行規模（億元）

圖6 不同等級信用債信用利差（BPs）

圖7 美國高收益債發行規模及占公司債比重

第三，高收益債前景廣闊。債市持續“內卷”，倒逼機構另辟蹊徑。2013年以來，伴隨著經濟增速的放緩，10年國債收益率中樞逐漸下行，與此同時，信用利差也大幅收窄，尤其是機構重倉的中高等級信用債，目前的信用利差均處于極低的歷史分位數，機構之間在傳統債券品種上的“內卷”程度較深。在資產端收益率持續下臺階的過程當中，為了留存客戶，債券投資機構通常需要采取一定的收益增強策略，包括加杠桿、拉長久期和下沉資質，其中，杠桿受到監管約束，久期受到負債端穩定性約束，長期而言，下沉資質具備更廣闊的挖潛空間。在此背景下，高收益債市場將迎來更多關注，監管部門也持續為這一細分領域的發展保駕護航?！吨笇б庖姟诽岢鲆敖y籌推進多層次市場建設，進一步拓展市場深度廣度和包容性”，其中就包含了高收益債產品的規范發展，與此同時，《指導意見》強調“健全投資者保護機制”“加強債券市場監管和統一執法”等工作重點，意在化解機構涉足高收益債市場的后顧之憂。展望未來，國內高收益債市場將成為債券資產配置領域的新藍海。

信用保護類工具推陳出新，助推高收益債一級市場擴容。借鑒美國債券市場的經驗，高收益債市場的長足發展需要有穩定的一級發行。次貸危機以來，美國每年的公司債發行當中，有約20%為高收益債，為債券市場源源不斷地輸送高收益配置標的。相較之下，國內高收益債的一級發行較少，對市場的穩定擴容形成了一定制約。為了解決高收益主體發行困難的問題，信用保護類工具的推陳出新將成為有力抓手。目前，銀行間市場交易商協會、滬深交易所都已經推出信用保護類工具，前者統稱為信用風險緩釋工具，后者統稱為信用保護工具。目前來看，國內的信用保護類工具存在兩點不足：一是規模較小。截至2021年末，存續的信用風險緩釋工具名義本金為422億元。二是受保護主體資質偏高。2018—2021年，信用風險緩釋憑證的標的主體當中，50%以上均為AA+及以上評級。不過從最新趨勢來看，今年信用保護類工具的創設規模開始提升，并更多地助力于高收益主體的債券發行，例如今年5月以來，多家高收益地產企業借助信用保護類工具實現債券融資。展望未來，國內高收益債市場將逐漸成長為一二級兼備的成熟市場，并成為一個重要的債券資產配置方向。