內幕信息的認定標準探討
——基于內幕交易行政處罰的經驗數據

王宏宇

內幕信息是內幕交易認定的核心要件。本文通過對近四年證監會行政處罰中內幕信息認定的要素進行分析、歸納、總結，同時結合司法機關對內幕信息認定的司法意見，試圖提煉出內幕交易行政處罰中對內幕信息認定的執法建議。

《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱《意見》）明確將“建制度、不干預、零容忍”九字方針作為資本市場執法的指導思想，對證券稽查執法工作具有重要意義。內幕交易是對上市公司及其他投資者的一種欺詐行為，因其違反了市場經濟證券交易的公開競爭規則，具有明顯的非公開性和不正當性。證監會對內幕交易稽查執法的實質在于抑制上市公司披露信息的不對稱形成的信息受眾利用信息傳播的時間差謀取私利，進而影響我國資本市場“信息披露公平、公正、公開”的投資者預期。內幕交易是證監會稽查執法的重點領域之一，通過對內幕交易的稽查執法，維護住我國資本市場的公平、公正、公開原則。近年來，內幕交易執法取得了顯著成績，2017—2020年，內幕交易違法分別新增立案101件、86件、111件、66件，特別是在提出“建制度、不干預、零容忍”后，證監會稽查鐵軍2021年辦理內幕交易案件201起，對促進資本市場健康穩定發展發揮了“定盤星”的作用。在內幕交易案件調查中，內幕信息的認定是案件調查的基石。近年來，伴隨著監管要求和上市公司自身的需要，上市公司信息披露內容逐步深化，對上市公司披露信息是否構成內幕信息的認定日益成為涉案當事人重要申辯理由。因此，結合一線實際執法經驗并參照司法判決書總結出對內幕信息認定的標準具有現實意義。本文以2018—2021年中國證監會官網公布的145份內幕交易行政處罰決定書為研究樣本，歸納總結近四年來證監會內幕交易案件中內幕信息認定的關鍵因素，結合北京市高級人民法院等行政判決書、行政裁定書，試圖得出內幕信息認定的最優標準之一，為內幕交易的稽查執法提供技術支持。

內幕信息的認定

證監會對內幕信息的認定

《中華人民共和國刑法》第一百八十條第三款規定“內幕信息的范圍依照法律、行政法規的規定確定”。2005年《證券法》第七十五條和2019年《證券法》第五十二條對內幕信息給予明確概念定義，在此基礎上，2005年《證券法》第七十五條第二款和2019年《證券法》第五十二條第二款又以列舉方式規定了內幕信息的具體范圍。從《證券法》和《刑法》對內幕信息的定義看，“重大性”和“非公開性”是內幕信息認定的核心。稽查執法中，對內幕信息的認定主要依照《證券法》規定，通過搜集整理中國證監會官網公布的2018年、2019年、2020年和2021年內幕交易行政處罰決定書，最終得出145份有效樣本。依據2005年《證券法》第七十五條第二款列舉的內幕信息類型對145份內幕交易行政處罰決定書實施分類統計，結果顯示：一是“公司重大投資行為和重大購置財產的決定”類內幕信息占比最高。145份內幕交易行政處罰決定書中，內幕信息類型為“公司重大投資行為和重大購置財產的決定”占比達到62.07%，絕大部分為上市公司發行股份或現金購買資產。內幕交易的本質在于獲利，公司重大投資行為和重大購置財產的消息對公司的實際經營產生重大影響，信息公開前后普遍導致股價波動劇烈，導致公司重大投資類內幕信息成為違法重災區。二是“持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化”的內幕信息占比第二。近四年來，持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化的內幕信息為16件，占比達到11.03%。此種類型的內幕信息多涉及控股股東或實際控制人持有的上市公司股權變更，將導致上市公司持股5%以上的股東發生變化，甚至控股股東變化，對股價影響劇烈。如美年健康啟動協議轉讓股權事項，鴻信行減持健康元，＊ST南電開展以保殼為目的的重大資產重組等事項在披露后，均對股票產生重大影響。三是其他類型內幕信息頻次較為零散。除上述內幕信息類型外，其余2005年《證券法》第七十五條第二款列舉的內幕信息頻次較為分散。如，共發生9起“公司分配股利或者增資的計劃”的內幕信息，占比6.21%，7起“公司股權結構的重大變化”的內幕信息，占比4.83%，5起“公司的經營方針和經營范圍的重大變化”的內幕信息，占比3.45%，5起“公司訂立重要合同”的內幕信息，占比3.45%，5起“公司發生重大虧損或者重大損失”的內幕信息，占比3.45%。公司分配股利或者增資的內幕信息頻次較高主要由于2019年發生三次太陽紙業籌劃非公開發行股票的內幕信息和2021年發生三次＊ST中富籌劃解決影響非公開發行股票的債務問題并實施非公開發行股票的內幕信息。公司股權結構發生重大變化的內幕信息中，2019年和2021年此類型內幕信息僅各發生一起，2019年是金發科技籌劃實施2016年員工持股計劃及非公開發行股票，2021年是華豚集團、廣州基金、顧頡一起增資華豚企業，通過華豚企業收購愛建集團，2020年發生較多的原因在于同年共有五起內幕信息為格力電器在二級市場舉牌成為海立股份持股5%的股東的行政處罰。四是內幕信息兜底條款的應用有限。2005年《證券法》第六十七條第二款第十二項的兜底條款“國務院證券監督管理機構規定的其他事項”的內幕信息為3起。2005年《證券法》第七十五條第二款第八項兜底條款“國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”的內幕信息為5起。證監會對內幕信息認定較為謹慎，較少應用兜底條款，在兜底條款的應用上特別強調與內幕信息概念的緊密集合。五是9項內幕信息認定的具體條款未被行政機關采用。2005年《證券法》第七十五條第二款對內幕信息的認定上，四年間有9項未被使用過，包括2005年《證券法》第六十七條第二款中第四項“公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況”、第六項“公司生產經營的外部條件發生的重大變化”、第九項“公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定”、第十項“涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效”、第十一項“公司涉嫌犯罪被司法機關立案調查，公司董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施”和2005年《證券法》第七十五條第二款中第四項“公司債務擔保的重大變更”、第五項“公司營業用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十”、第六項“公司的董事、監事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任”、第七項“上市公司收購的有關方案”。

從上述分析可以看出，中國證監會對內幕信息認定具有以下特征：一是內幕信息的認定普遍采用2005年《證券法》第七十五條第二款列舉條款。145份處罰決定書對內幕信息的認定上，全部采用的是2005年《證券法》第七十五條第二款中第一項、第二項、第三項和第八項具體內幕信息類型和第六十七條第二款中第一項、第二項、第三項、第五項、第八項和第十二項具體內幕信息類型，也就是內幕信息的認定均是通過列舉條款予以明確界定，尚未有依據內幕信息概念界定的先例。二是內幕信息與股價波動存在正相關性。近四年來被查處的內幕交易案件中近69.07%的內幕信息屬于“公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定”的內幕信息，11.03%的內幕信息屬于控股股東或實際控制人控制的上市公司情況發生較大變化，這兩類信息既涉及公司財務、經營，又符合信息對證券價格有重大影響，向資本市場投資者傳遞了公司未來價值可能高增長的信號，股價對此高度敏感，普遍存在內幕信息披露后股價波動超過大盤波動均值，內幕信息與股價波動存在正向關聯性。三是對股價構成重大影響不是中國證監會認定內幕信息形成的充分條件。從行政處罰案例可以看出，股價波動不是認定內幕信息形成的充分條件，如海翔藥業內幕交易案件中，潘園根提出海翔藥業2015年1月13日的收盤價為9.77元，2015年1月21日復牌當日的收盤價為9.77元，2015年1月13日至30日復牌第八天的股價為9.89元，漲幅僅為1.2%，復牌后股價與停牌前股價相比漲幅不大，信息未對交易價格產生顯著影響，市場對海翔藥業股權激勵反應平淡，潘園根和張勇以海翔藥業股權激勵信息對股價未構成重大影響為理由，主張涉案信息不構成內幕信息，中國證監會未采納。涉及上市公司財務、經營等重大的、尚未公開的是中國證監會判定內幕信息的核心要件，與上市公司股票價格變動的相關程度只是考慮內幕信息的因素之一。四是對內幕信息認定的申辯日益增多。近四年來，李軍、劉帆、賴國明、曹志洪、蘇立華、潘園根、張勇、陽雪初（表1）均以所涉及交易的信息不構成內幕信息向中國證監會提出申訴辯解，以信息尚未確定、對股價未構成重大影響等為理由，主張不構成內幕信息，或內幕信息尚未形成，從而將自己的全部或部分行為脫離出內幕交易行為之外，中國證監會均未采納。

表1 近四年內幕信息認定的申訴情況

司法機構對內幕信息的認定

中國裁判文書網的搜索結果顯示，對內幕信息的認定提出明確抗辯的包括潘園根、張勇、蘇立華、陽雪初，除此之外，陳必紅等泄露內幕信息的刑事裁定書中對內幕信息認定提出抗辯。分析上述行政判決書和刑事裁定書，司法機關對內幕信息認定的特征：第一，內幕信息需要基于基本概念和分類列舉的并行方式認定。潘園根、張勇、蘇立華等司法判決書顯示，北京最高人民法院支持中國證監會對內幕信息的認定判斷。在潘園根、張勇內幕交易海翔藥業案件的二審行政判決書中，北京最高人民法院在對海翔藥業股權激勵信息的說理中，提出基于個案判斷或認定具體信息是否屬于內幕信息，應以2005年《證券法》第七十五條第一款內幕信息的基本概念及一般范疇確認，并結合2005年《證券法》第七十五條第一款、第六十七條第二款的列舉性規定進行。蘇立華內幕交易萬家文化案件中，北京最高人民法院認為萬家文化擬收購上海快屏100%股權系2005年《證券法》第六十七條第二款第二項規定的公司的重大投資行為和重大的購置財產決定，屬于可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件。所以，行政判決和行政處罰均對內幕信息的認定采取“概念+列舉”的并行認定方式。第二，股票價格的波動不構成內幕信息重大性認定的充分條件。上市公司內幕信息公開后，影響投資者的投資決策并進而對公司證券交易價格產生重大影響并非是一種實然狀態，而是通常情況下，基于一般理性投資者判斷的高度蓋然性。按照內幕信息定義：對證券交易價格有重大影響的其他重要信息在其公開前屬于內幕信息，所以，重大性和非公開性為內幕信息的核心要件，證券交易價格波動與內幕信息的重大性不存在充分條件關系。北京最高院對潘園根和張勇的行政判決書也支持此種觀點，潘園根和張勇均提出海翔藥業股權激勵方案復牌后股價與停牌前股價相比漲幅不大，故不應構成內幕信息的抗辯理由，北京市第一中級人民法院和北京最高院均不采信海翔藥業復牌后市場對該信息反應平淡反推該信息不屬于內幕信息的主張。第三，內幕信息的重大性認定。2005年《證券法》第六十七條第二款規定了上市公司重大事件為可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的事件。近四年內共有124例內幕信息通過2005年《證券法》第六十七條第二款予以認定，占比達到85.52%，可見行政執法機關主要通過證券法賦權方式認定內幕信息的重大性。從司法機關行政判決看，主要通過對《證券法》中內幕信息定義的法理闡述認定內幕信息的重大性。如潘園根案件中，北京市第一中級法院和北京高院認為海翔藥業的股權激勵方案從價格、總額、對象等內容看皆具有重大性，在其公開前，屬于內幕信息。北京最高院還提出海翔藥業股權激勵方案對公司股價的影響存在以下邏輯關系：股權激勵方案—激勵管理層提升工作效率—公司業績上升—股價上漲，因此，股權激勵方案一般會對公司證券交易價格產生較為明顯的影響，潘園根以該信息公開后市場反應的實然狀態作為其主張該信息不屬于內幕信息的訴訟理由，缺乏法律依據。陳必紅等泄露內幕信息刑事裁定書中，通過對天龍光電與上海超日以租抵債合作生產經營協議將對公司的負債、經營成果等產生重要影響的描述認定了內幕信息的重大性。司法機關也支持直接通過《證券法》認定內幕信息的重大性，如蘇立華案件中，北京最高院認為萬家文化擬收購上海快屏100%股權系原《證券法》第六十七條第二款第二項規定的公司的重大投資行為和重大的購置財產決定，屬于可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，證監會認定該信息在公開前構成原《證券法》第七十五條第二款第一項所規定內幕信息，并無不當。第四，內幕信息的公開認定。《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第五條第四款對內幕信息的公開有明確界定，規定：“內幕信息的公開，是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。”在內幕信息非公開認定上，除了依據公告認定外，中國證監會還會結合具體辦案中涉案相關當事方簽訂的《保密協議》，相關參與人員簽署的《內幕信息知情人保密承諾書》等情況來綜合認定。

表2 內幕信息重大性認定情況

執法建議

基于中國證監會行政處罰決定書和高級法院司法判決書對內幕信息的認定，總結出內幕信息認定的執法建議：

第一，內幕信息的認定采取“概念+列舉”的并行方式。基于上文分析，中國證監會行政處罰決定書中對內幕信息的認定普遍采用結合調查情況的內幕信息概念描述和具體內幕信息法條認定的方式，也就是通過闡述內幕信息的概念和列舉內幕信息的詳細類型方式，司法判決書中高級人民法院支持中國證監會對內幕信息的此種認定方式。建議稽查執法的內幕交易認定中，按照內幕信息的概念（2005年《證券法》第七十五條第一款和2019年《證券法》第五十二條第一款）和內幕信息的列舉（2005年《證券法》第七十五條第二款和2019年《證券法》第五十二條第二款）兩者結合的方式共同闡釋，概念部分要結合調查情況詳細描述信息的重大性和非公開性。

第二，內幕信息重大性的認定采取“定量+定性”并行方式。按照上文分析，證監會對內幕信息重大性的判斷多傾向于通過2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條認定。然而，伴隨著上市公司信息披露的繁雜，日益出現信息披露內容無法準確量化、缺乏定性判斷的規范框架的問題。建議在認定信息重大性標準上，運用“定量+定性”標準，定量標準以理性投資者具有重要性作為基礎判斷標準，按照2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條中列舉事項為重大性信息，輔之以證券交易的價格波動的客觀證據為附證，交易價格波動要以排除大盤波動和行業指數波動影響后的數據為標準。定性標準以2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條中列舉事項為描述對象，根據調查情況從財務影響、經營影響、對象影響等角度描述信息可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的列舉事件。

第三，內幕信息認定中對證券市場價格有重大影響應理解為主觀敏感性標準。根據上文行政處罰決定書和司法判決書的分析，《證券法》對內幕信息定義中“證券的市場價格有重大影響”應理解內幕信息的主觀標準。如果將“證券的市場價格有重大影響”理解為信息披露后必須產生證券價格波動，那么很多具有危害性的信息會逃避在監管視野外，等同于內幕交易行為只有造成實際損害才可以認定，顯然違背了以公平為主的《證券法》立法目的。

內幕信息對證券市場價格產生了重大影響，但不是內幕信息必須對證券市場價格帶來重大波動。原因主要有以下幾點：一是證券價格的重大性影響是一種投資者判斷的高度蓋然性。無論是潘園根、張勇的二審行政判決書，還是陳必紅二審刑事裁定書，司法機關支持內幕信息公開后影響投資者的投資決策并進而對公司證券交易價格產生重大影響并非是一種實然狀態，而是基于一般理性投資者判斷的高度蓋然性。此外，通過前文中證監會行政處罰決定書可知，信息的披露并不絕對產生影響價格波動的實際結果，所以內幕信息的認定并不以信息公開后價格實際影響股價為要件。二是內幕信息重大性的認定標準為“可能對股票交易價格產生較大影響的重大事件”。2005年《證券法》和2019年《證券法》對信息披露重大性的認定標準均為“可能對股票交易價格產生較大影響的重大事件”，信息的重大性是內幕信息認定的核心標準之一，所以解釋為“可能”有其體系合理性。三是內幕信息定義為重大影響符合以公平為基礎的監管原則。綜上，建議在稽查執法中對“證券的市場價格有重大影響”理解為認定內幕信息的主觀標準。

第四，關注內幕信息中政策類信息的執法情況。當前，內幕信息的認定主體全部為與公司的經營或財務有關系的信息，如重大投資、實際控制人變更、股權結構變化等。近四年來的統計未發現與政府政策有關系的信息被認定為內幕信息的，未發現利用政策信息進行交易而受到查處的案例。但是，我國資本市場對國家政策信息較為敏感，國家經濟政策出臺、利率變動等國家政策信息影響我國股指波動，部分行業政策出臺較大地影響到相關行業上市公司股價波動，存在部分機構或個人利用國家政策信息實施內幕交易的現象。因此，證監會不僅需要對個人證券賬戶的異常變動與上市公司披露信息的情況進行監控，還需要將個人證券賬戶的異常變動與國家政策出臺相聯系，全方位打擊內幕交易違法行為。