控股股東股權質押、資金投向與企業創新
——基于股權質押動機視角

文/何艷艷（暨南大學管理學院）

一、引言

自2013年以來，控股股東以股份質押換取貸款成為中國上市企業日益普遍的融資渠道，在A股市場更是達到“無股不押”的程度，股權質押比率也一直居高不下。股票質押的快速增長引起了投資者、媒體和監管機構的廣泛關注。本研究關注控股股東而不是其他大股東的股票質押的原因是控股股東是中國企業的最終決策者。控股股東經常以他們在企業的所有權作為抵押，為他們的個人貸款或向企業貸款提供擔保。股票質押會改變他們的收益結構，但不會改變他們的控制權。目前關于控股股東股權質押的經濟后果的研究結果主要分為兩個方面。一方面，部分研究表明，控股股東股權質押會加劇第二類代理問題，因而對企業產生消極影響，可能導致嚴重的企業治理問題（謝德仁等，2016)[1],例如，股權質押控股股東可以利用其對企業的影響力，以犧牲其他股東的利益為代價，強制制定有利于自己而不利于上市企業本身的政策。另一方面，部分研究則認為控股股東股權質押會對企業產生積極影響（吳靜，2016；余明桂等，2021)[2][3]。本文認為現有研究沒有對股權質押獲取的資金進行分類，而是全部默認為控股股東通過股權質押獲得的資金，這可能正是導致研究結論不一致的重要原因。此外，現有研究大多是關于股權質押對企業的短期影響，股票質押對企業長期增長的經濟影響仍未得到充分探索。企業創新是企業乃至國家長期競爭力的關鍵驅動力，基于此，本文利用控股股東質押動機差異更加深入細致地研究了不同動機下股權質押行為對企業創新影響，為股權質押的經濟后果研究帶來新的視角。

二、研究假設

（一）控股股東支持型股權質押與企業創新

當控股股東股權質押屬于支持型行為時，那么控股股東股權質押之后獲得的資金應該投向上市企業，此時的股權質押為控股股東支持型股權質押。控股股東具有獨特的信息優勢，能夠深入上市企業內部了解信息，如果控股股東將股權質押融得的資金投向上市企業，說明上市企業未來發展存在潛力，控股股東對上市企業的未來發展充滿信心，此時控股股東會更加關心企業的長期發展，更可能積極地在企業中發揮治理效應（張華玉，2021）[4]。創新是企業保持長期發展和競爭優勢的重要手段，支持型控股股東股權質押會促使控股股東積極參與企業創新決策，提高企業創新投入與效率。基于此，提出假設H1：

H1：控股股東支持型股權質押會顯著提高企業創新水平。

（二）控股股東非支持型股權質押與企業創新

當控股股東股權質押屬于非支持型行為時，其進行質押的動機可能是受自身財務約束導致急需資金，也可能是對企業發展前景不看好，通過股權質押的方式提前收回股權投資（張華玉，2021）[4]。而這兩種情形下的股權質押行為都會增強控股股東對企業的掏空動機，控股股東將這些股票質押籌集的資金的很大一部分投資于他們的其他業務（He, Zhiguo et al, 2022）[5]，比如創業等，這可能會降低對企業的監督力度，導致控股股東對企業長期價值提升的關注程度下降。此外，企業創新活動是一個高度不確定的過程，失敗的概率很高。創新項目失敗容易產生更多壞消息，可能加速股價暴跌，引發質押貸款追加保證金給控股股東帶來重大的企業控制權風險。上市企業大股東擁有顯著的私人控制收益為保持其私人控制利益，控股股東可能有動力在股票質押期間保持股價穩定，對任何可能破壞企業短期業績和股價的事件保持低容忍度，他們可能傾向于做出更保守的公司決策，大大降低公司的風險敞口，以保證其質押股票的安全，從而確保其控制地位。以上非支持型控股股東股權質押的兩種動機都會抑制企業的創新活動。基于此，提出假設H2：

H2：控股股東非支持型股權質押會顯著降低企業創新水平。

（三）融資約束的中介作用

企業創新需要對有形和無形資產進行大量投資，企業不太可能僅通過內部融資來開展大型創新項目，可見企業的融資約束會阻礙創新項目的投資和公司的長遠發展。與傳統的外部融資相比，股票質押為企業提供了一個更簡單、更快捷、成本更低的融資渠道，可以幫助資金有限的企業獲得更多的外部融資，開展更多的創新項目。因此，本文以融資約束作為重要中介路徑，探討其在控股股東股權質押與企業創新之間的影響機制。基于此，本文提出假設H3：

H3:融資約束在控股股東股權質押與企業創新之間具有中介作用。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據來源

本文對2008—2017年滬深A股上市企業進行以下篩選：剔除金融業、被ST以及數據缺失的企業樣本，對主要連續變量進行1%水平的縮尾處理，最后共獲得10509個有效的企業年度樣本。

（二）模型構建

本文構建模型1檢驗支持型控股股東股權質押對企業創新的影響。模型（1）中對企業創新的代理變量進行滯后一期處理，能夠緩解反向因果的內生性問題。

本文構建模型2檢驗非支持型控股股東股權質押對企業創新的影響。模型（2）中對企業創新的代理變量進行滯后一期處理，能夠緩解反向因果的內生性問題。

（三）變量

（1）被解釋變量Patent，參照黎文靖和鄭曼妮（2016）[6]，本文采用上市企業年度發明專利申請數作為主要的被解釋變量。

（2）解釋變量Support和Nsupport。Support是代表支持型控股股東股權質押的虛擬變量，如果年末控股股東存在股權質押行為且其資金投向上市企業則Support取值為1，否則為0；Nsupport是代表非支持型控股股東股權質押的虛擬變量，如果年末控股股東存在股權質押行為且資金未投向上市企業則Nsupport取值為1，否則為0。

（3）控制變量。本文主要考慮以下控制變量(Controls)：企業資產規模(Size)、資產負債率(Lev)、企業年齡(Age)、董事會規模（Board）、企業增長率(Growth)、 企業現金流量（Cfo）、企業盈利能力(Roa)、獨立董事比例(EID)。

四、實證研究

表1為變量的描述性統計。Patent最小值為0，最大值為9.01，標準差為1.41，說明不同企業之間的創新活動存在顯著差異。不同動機下的股權質押存在顯著差異，支持型控股股東股權質押占比7.6%，非支持型控股股東股權質押占比92.4%，由此可見，目前控股股東質押股權更多是非支持型行為，而支持型行為相對較少。此外，其他控制變量的描述性統計結果均與現有相關研究不存在明顯差異。

表1 描述性統計

表2列示的是控股股東不同的股權質押動機對企業創新影響的實證檢驗結果。首先，從表2列（1）結果可以看出，控股股東支持型股權質押（Support）的系數為正且顯著（p＜0.1），這表明，控股股東支持型股權質押會促進企業創新。由此，假設1成立。控股股東非支持型股權質押（Nsupport）的系數為負且顯著（p＜0.05），這表明，控股股東非支持型股權質押會抑制企業創新。由此假設2成立。

表2 股權質押動機與企業創新

五、影響機制檢驗

前文發現，控股股東支持型股權質押會促進企業創新，而非支持型股權質押卻抑制企業創新，這里進一步檢驗其影響機制。支持型控股股東股權質押可以為企業提供更好的外部融資渠道，進而促進企業的創新活動；相反，非支持型控股股東股權質押在控股股東的控制權和現金流權之間造成了分離，容易使得控股股東產生“掏空”動機，進而對企業的創新活動產生不利影響。為了驗證企業融資約束的作用機制，本文參考鞠曉生等（2013）[7]的做法，采用融資約束指數 （SA指數）構建融資約束變量。表3匯報了相關結果。具體來看，列（1）中Support的回歸系數顯著大于0，表明支持型股權質押能夠緩解企業融資約束，列（2）中Support的回歸系數雖然仍然顯著，但系數值小于主回歸中該變量的系數值，列（3）中Nsupport的回歸系數顯著小于0，表明非支持型股權質押會加劇企業的融資約束，列（4）中Nsupport的回歸系數雖然仍然顯著，但系數值大于主回歸中該變量的系數值。總體而言，對股權質押與企業創新的中介機制分析表明，融資約束在其中扮演部分中介角色，本文假設H3得到驗證。

表3 控股股東股權質押、融資約束與企業創新

六、穩健性檢驗

黎文靖和鄭曼妮（2016）[6]指出發明專利申請數量能夠顯著影響企業的長期發展，體現的是企業的實質性創新。因此，本文采用企業發明專利申請總數Patenti衡量企業創新，對主回歸進行穩健性檢驗，結果依然支持上述假設，表明本文的上述回歸結果是穩健的。

七、結論

本文對兩種類型的股權質押進行了區分，并評估了它們對企業創新的不同影響。

表4 穩健性檢驗

研究發現，不同的質押動機對企業創新的影響不同。具體表現為，當基于支持目的時，控股股東股權質押會促進企業創新，這可能是因為支持性股權質押能促進控股股東產生積極的治理效應并且能夠緩解企業的融資約束。

而當基于非支持型動機時，控股股東股權質押反而會顯著降低企業創新成果。綜上，本文結論表明，控股股東股權質押對企業創新的影響存在差異，股權質押動機能夠進一步解釋其中的內在邏輯。