新冠肺炎疫情對我國IPO抑價的影響及其中介作用機制研究

□李 睿 賀益鑫

[電子科技大學 成都 611731]

引言

新型冠狀病毒肺炎疫情的暴發(fā)對全球資本市場產生了巨大的沖擊[1]。2020年2月3日，即該年中國春節(jié)后的第一個交易日上證指數大跌7.72%，而后，美國股市先后經歷了4次熔斷。美股在經歷了熔斷后也實現了數次超過10%的增長，而衡量股市震蕩幅度的恐慌指數VIX也在2020年3月一度達到了85，超過2008年金融危機時期[2]。

自1990年上海證券交易所成立以來，中國資本市場的IPO抑價相較于其他資本市場一直處于較高的水平[3]，較高的抑價有損于發(fā)行公司的利益。本文探尋新冠肺炎疫情對IPO抑價的影響及機制，能夠幫助人們更加全面地洞悉疫情期間資本市場發(fā)生的變化，為資本市場行動提供參考。同時，新冠肺炎疫情作為突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的典型代表，可能會與其他類似的公共事件對IPO抑價產生相似的影響，本文的研究也可以為今后發(fā)生類似公共事件時，資本市場應該如何應對提供一些建議。

一、文獻綜述

（一）IPO抑價因素的研究

從影響IPO抑價的因素方面，Baron在1982年建立了新股發(fā)行對投資銀行咨詢分銷服務的需求模型[4]。Baron在該模型中提出：IPO抑價的主要來源為證券新發(fā)公司與承銷投資銀行的信息不對稱問題，即承銷商比新發(fā)公司掌握了更多關于資本市場需求的信息，因此經驗不足的公司會對承銷商在定價上產生更高的需求。雖然證券新發(fā)公司希望能夠將發(fā)行價定得盡可能高，從而為公司提供更多的融資，而投資銀行為了確保新股能夠被全部出售，從而維護自己的聲譽，同時維持與投資者良好的關系，傾向于降低發(fā)行價格，使發(fā)行價格低于公司的實際價值，導致IPO抑價。

Rock在1986年提出了投資者信息不對稱理論，即IPO抑價主要來源于投資者的信息不對稱[5]。Rock認為，市場上通常包含有信息和無信息的兩類投資者，有信息投資者能夠準確地判斷發(fā)行價格與公司內在價值的關系，從而進行交易，而無信息的投資者在博弈中的最優(yōu)選擇是不購買新股，因為當發(fā)行價高于內在價值時，他們申購新股將會遭受損失，而當新股具有投資價值時，有信息投資者的參與將會大大減少無信息投資者能夠申購到新股的比例。基于此，新發(fā)公司需要降低發(fā)行價吸引更多的無信息投資者申購，也就造成了IPO的抑價。

Baron與Rock對IPO抑價的研究，成為了各學者研究IPO中信息不對稱理論的基石，而后續(xù)的眾多實證研究都在將信號理論應用到IPO的信息不對稱中，即研究IPO中各種因素是否能夠傳遞有效的信號來彌補信息不對稱從而影響抑價程度?；谝延形墨I，影響IPO抑價的主要因素如下：

留存股份可以被定義為股票上市時公司內部人，即董監(jiān)高、原始股東等持有的股份。Jensen認為，較高水平的公司內部持股能向投資者傳遞出對公司未來發(fā)展富有信心的信號[6]，降低信息不對稱程度從而降低IPO抑價。

承銷商聲譽被多數學者認為可以降低信息不對稱程度而降低抑價，因為承銷商為了保全自己的名聲會更傾向于為更優(yōu)質的公司提供承銷服務，進而承銷商聲譽會傳遞出“好公司”的信號[7]。

審計機構聲譽對IPO抑價的影響機制與承銷商類似，具有較高聲譽的審計機構將會提供更準確，更全面的財務信息披露，并且法律制度對財務造假的審計機構的懲罰措施也使其成為一個非常強烈的信號[8]。因此多數學者認為，較高的審計機構聲譽會降低IPO抑價。

公司規(guī)模和公司成立時長，均傳遞出公司擁有的實力水平，以及管理水平與經營模式的信號，進而降低IPO抑價[9～10]。

是否有風險投資參與也常被認為是影響IPO抑價的重要因素。Cyr等認為風險投資能夠為企業(yè)的管理帶來正面作用，同時也能夠傳遞出該公司具有投資價值的信號，從而降低抑價[11]。張廣婷等也基于中國企業(yè)的數據實證了風險投資對企業(yè)資產增值能力顯著的正向關系[12]。

Daily等在2008年對過去幾十年研究IPO抑價因素的文獻中常涉及的十個因素進行了元分析[13]，結果卻發(fā)現，對于同一個因素不同文獻得到的結論大相徑庭，而在元分析中得到的結果也與預期相距甚遠。不同文獻結論上的矛盾也反映出即使是早已被公認且被廣泛應用的IPO抑價因素理論仍然存在爭議。

除了上述較為常見的影響因素外，也有學者研究了諸如信任程度[14]、企業(yè)慈善[15]、機構的附屬[16]、私人信息[17]等對IPO抑價的影響。

（二）新冠肺炎疫情的影響研究

對于新冠肺炎疫情對資本市場的影響，王箐和楊子暉等通過向量自回歸模型檢驗了新冠肺炎疫情會對股市產生負向的但持續(xù)時間較短的沖擊，同時發(fā)現，每日新增確診人數與股市漲跌幅呈現非線性的U型關系，且疫情對股市的影響存在一天的滯后效應，且該效應僅持續(xù)一天[1,18]。劉玉珍等認為，疫情對股票市場的影響最直接的來源是疫情對投資者情緒帶來的影響[19]，當疫情對經濟環(huán)境產生影響造成股價下跌時，同樣由疫情帶來的恐慌情緒會使投資者出現“追漲殺跌”的行為，進一步造成股價下跌。針對期貨市場而言，有研究發(fā)現，疫情沖擊降低了中美大豆期貨市場的關聯度，使得中國大豆期貨市場自主定價能力增強[20]。

而從企業(yè)角度，陳奉功在研究中發(fā)現，疫情對不同資產規(guī)模、負債程度、流動程度的企業(yè)影響是同質的，且均為負向，而國有企業(yè)受到的沖擊顯著小于非國有企業(yè)，外貿企業(yè)受到的沖擊顯著高于非外貿企業(yè)[21]。國有企業(yè)在疫情中較強的抗風險能力不僅表現在雄厚的資金實力，更是由于其背后由國有資本控股，擁有強大的股東和管理層。而通過股東與管理層所傳遞出的積極信號不僅影響公司股票在二級市場中的表現，也是影響IPO抑價的重要因素[6]。

從個體角度出發(fā)，蔡昉等分析了新冠肺炎疫情對中國勞動力市場的影響。研究發(fā)現，地區(qū)層面的疫情防控措施顯著降低了從業(yè)者個體復工的概率，復工不足會對從業(yè)者的心理健康產生顯著的負向影響，但是這一影響主要以短期效應為主[22]。針對農村勞動力市場，有研究發(fā)現，新冠肺炎疫情使得農村居民增收難度加大，尤其是從事第三產業(yè)的外出務工和就近務工個體的工資性收入受到的影響較大[23]。

在社會環(huán)境方面，有研究發(fā)現，新冠肺炎疫情能夠顯著地提高慈善組織的信息披露，而疫情期間的媒體報導與官員的罷免都對慈善組織的信息披露具有調節(jié)作用[24]。而這也從側面反映了新冠肺炎疫情對社會信息披露產生了正面的影響，媒體的披露正在起到更大的作用，而這種信息披露環(huán)境也勢必會影響到以信息不對稱為根源的IPO抑價問題。

二、機制分析與假設提出

新冠肺炎疫情的暴發(fā)，對上游供應端、公司生產以及下游銷售端均產生了不同程度的沖擊。上游企業(yè)受到人員流動及開工時間的限制無法保證供應鏈的完備供給；而本公司基于同樣的原因以及原材料的缺失無法進行正常的生產活動；企業(yè)下游則會因為整體經濟活動的減少降低需求，導致產品無法正常出售。這些對于即將進行IPO的公司而言，都是不利的信號。而投資者由于疫情對經濟環(huán)境的沖擊容易產生恐慌情緒，投資熱情有所衰減，IPO公司可能需要更低的定價來吸引投資者的申購，從而導致更大的發(fā)行價格與企業(yè)真實價值之差。因此本文提出主效應的假設：

H1：新冠肺炎疫情將會提高IPO抑價率。

在證監(jiān)會實施的詢價制度下，投資者報價和發(fā)行價之差反映了私人信息。而在2014年以后，證監(jiān)會要求IPO定價時參考公司所屬行業(yè)內的平均市盈率，隨著詢價的一級市場投資者數量增加，不少投資者認為以接近市盈率限制的價格申報更加容易獲配，而當報價偏離發(fā)行價格時，二級市場中的投資者就會認為一級市場投資者掌握的私人信息揭示了股票的真實價值偏低，從而降低二級市場投資者對新股的申購需求，降低了股票IPO首日的漲幅[25]。

同時，隨著新冠肺炎疫情的蔓延，不僅人類生命健康和社會經濟發(fā)展受到了影響，人們也對社會信息披露的環(huán)境進行了重新審視。從各互聯網平臺每日公布疫情相關數據，到流行病學調查向全社會公開患者行動軌跡以追蹤接觸者，我國政府致力于構建一個更加透明的信息披露環(huán)境，而人民對更全面準確信息的需求意識也逐步提高。因此這種信息環(huán)境的變化勢必也會影響到股票的發(fā)行，即更多的信息被更準確地披露出來，而私人掌握的信息減少，從而使IPO抑價率提升。因此本文提出中介效應的第一條假設：

H2a：新冠肺炎疫情會以減少私人信息為中介，提高IPO抑價率。

IPO抑價問題除了會由信息不對稱而產生，新股發(fā)行時的投資者情緒也是影響IPO抑價的關鍵因素之一[17]。投資者情緒是投資者對未來股票的收益與風險的信心。在經濟環(huán)境良好的情況下，投資者往往具有更高的熱情，即對股票未來的表現更加自信，因此愿意以較高的價格購入新股[26]。然而，新冠肺炎疫情會使投資者對風險的預期更高，在一定程度上會消減投資者情緒，從而承銷商需要以更低的價格提高投資者對新發(fā)股票的需求，以彌補投資者情緒不足對需求帶來的減少，而這意味著發(fā)行價格與股票真實價值的差距將會更大。因此本文提出中介效應的第二條假設：

H2b：新冠肺炎疫情會以降低投資者情緒為中介，提高IPO抑價率。

新冠肺炎疫情是全球性突發(fā)公共衛(wèi)生事件，該事件會對人們的生命健康安全和經濟造成破壞，并使得未來不確定性增加。不確定性會使人們產生“預防性儲蓄”動機，增加現金儲備，減少投資與消費[27]。李柳潁等實證檢驗了新冠肺炎疫情對“預防性儲蓄”動機正向影響顯著[28]，即新冠肺炎病毒的流行在一定程度上改變了家庭的心理狀態(tài)，由于疫情造成的不確定性，人們容易對未來產生焦慮甚至恐慌的情緒，從而使人們產生“預防性儲蓄”動機。

而對于一級市場的參與者而言，“預防性儲蓄”動機更多地體現在公司原股東在股票IPO后留存股份的減少，或擴大發(fā)行規(guī)模以稀釋自己的股份。而內部持股（留存股份）在許多關于IPO抑價的實證研究中都對其有著顯著的負向影響。從信號理論的角度來看，公司內部人持有越多的股份說明他們對公司未來的發(fā)展持有樂觀態(tài)度，從而向資本市場傳遞出積極的信號，以降低抑價率，然而當公司內部持股降低時，抑價率則會提升。因此本文提出中介效應的第三條假設：

H2c：新冠肺炎疫情會以降低IPO公司的留存股份為中介，提高抑價率。

三、變量與數據

（一）被解釋變量

IPO首日抑價（UP1）：IPO首日抑價被定義為IPO公司上市公開交易首日發(fā)行價與收盤價之差除以發(fā)行價，單位為%。由于不同股票在上市首日漲跌幅極差較大，因此將首日抑價的對數ln（UP1）作為被解釋變量。

（二）解釋變量

累計感染人數（Accumulate）：考慮到新冠肺炎疫情對社會信息披露環(huán)境或公眾情緒等的影響并不是即時或短期的，因此對于某一次IPO，本文采用該公司所處城市當日的累計感染人數而不是新增確診人數來作為解釋變量衡量疫情。同時，由于累計確診人數的值和極差均較大，因此將其對數值ln（Accumulate）作為解釋變量。

（三）中介變量

私人信息（Private Info）：參考何青等文獻中對私人信息的衡量[25]，本文將私人信息定義為發(fā)行價格與在中國IPO詢價制度下機構詢價時報價的加權平均值之差。

投資者情緒（Sentiment）：（1）中簽率（Lottery）：本文使用IPO申購的中簽率作為投資者對該股票的情緒。一般而言，中簽率越高說明投資者對該股票的需求越低，則投資者情緒越低；（2）詢價個數（Inquiry）：在中國的詢價制度下，上市前的詢價個數也可以被作為投資者情緒的度量，當詢價機構數量較多時，說明市場對此IPO展現出較高的熱情；（3）換手率（Turnover）：本文使用IPO首日的換手率作為該日投資者情緒的度量之一，即換手率越高，說明該日投資者情緒越高。

留存股份（Insidehold）：Leyland等曾將留存股份定義為IPO公司原始股東和管理層在IPO時計劃出售套現所剩余的部分[29]。同時也有文獻將其定義為IPO前公司董事、監(jiān)事和高管所持有的股份。本文結合這些定義，使用發(fā)行后股份數量減去發(fā)行的股份數量除以總股份數，該數值越高說明留存股份的比例越大。

（四）控制變量

本文將承銷商聲譽（UW）、審計機構聲譽（Audit）、公司規(guī)模（Size）、公司成立時長（Age）作為控制變量的一部分，采用公司成立年數衡量公司成立時長、公司總資產的對數值衡量公司規(guī)模。

除此之外，本文還采用市凈率（P/B）、發(fā)行規(guī)模（Issue size）、發(fā)行費用（Cost）、發(fā)行熱度（Hot issue）和月份（Months）作為控制變量。其中發(fā)行熱度Hot issue是Ritter于1984年提出的概念[30]，其目的是為了消除市場因素帶來的影響。本文參考楊勝剛等的研究[31]，采用公司上市前一個月的IPO公司數量作為發(fā)行熱度的代理變量。而對于發(fā)行費用，其包括承銷商費率、審計機構費率、律師事務所費率和其他費用，這些指標本文均采用其對數形式。對于月份，本文使用11個（0, 1）虛擬變量進行控制。

本文的IPO數據選取上市日期處于2019年12月1日～2020年12月31日的所有公司，數據來自Wind數據庫。

四、模型設計

（一）主效應模型

對于主效應的檢驗，即檢驗新冠肺炎疫情是否顯著地影響了IPO抑價，本文采用簡單最小二乘回歸模型：

其中UPi表示IPO抑價率，以上市首日抑價對數ln（UP1）為變量；Accumulatei則表示IPO對應公司所在城市，在IPO當日的疫情數據，以當日累計確診病例對數ln（Accumulate）為變量；controlj為控制變量；為各解釋變量和控制變量對被解釋變量的影響系數；為截距項，為最小二乘回歸模型中的擾動項。如果顯著地大于0則H1成立。

（二）中介效應模型

對于中介效應，本文采用Sobel檢驗的方式[32]。該方法是基于哥倫比亞大學統(tǒng)計學教授Michael E.Sobel的研究提出的，具體的模型如下面的方程組：

其中 Mediatori表示中介變量。若要使中介效應顯著，首先，均需顯著，即疫情同時對IPO抑價與前文提及的中介變量產生顯著的影響。同時，方程中的如果也顯著，即當疫情與中介變量同時出現在回歸式中，若中介變量仍然對IPO抑價有顯著影響，則中介效應成立。

五、實證結果

（一）主效應研究結果

新冠肺炎疫情對IPO抑價率影響的回歸結果在表1中展示， 從各列結果可見，新冠肺炎疫情累計感染人數的對數值對IPO首日抑價的對數值均具有顯著的正向影響（在5%上顯著），說明新冠肺炎疫情確實會提高IPO的抑價率。因此第一條假設H1得到驗證。

從表1第5列中控制變量的結果來看，市凈率顯著地降低了IPO抑價率（在5%上顯著），說明具有投資價值的公司并不需要過大地折價發(fā)行，使抑價率提高；承銷商聲譽顯著地降低了IPO抑價率（在10%上顯著），與其他文獻的結果和信號理論相符[33]，即具有較高聲譽的承銷商通常只會為比較優(yōu)質的公司提供承銷保薦服務。因此較好的承銷商聲譽能夠傳遞出積極的信號，減小抑價率。然而從審計機構的角度，其系數并沒有顯著。發(fā)行規(guī)模顯著地減小了IPO抑價率（在1%上顯著），通常來說，更加成熟富裕的公司才會選擇更大規(guī)模的發(fā)行，因此這傳遞出積極的信號以降低抑價率。而單位發(fā)行成本顯著地提高了抑價率，較高的發(fā)行成本會為企業(yè)帶來較大的費用開支，在一定程度上對企業(yè)的經營造成負擔，這對外界而言是一種負面的信號。在實證檢驗的結果中公司規(guī)模顯著地提高了IPO抑價率（在1%上顯著），其可能的原因為使用IPO首日收盤后總市值衡量公司規(guī)模，其本身就與IPO首日漲幅存在正向關系，因此顯著為正。

表1 新冠疫情對IPO抑價率的影響回歸結果

（二）中介效應分析結果

對中介效應檢驗的Sobel結果在表2～表6中展示，依次檢驗的是中簽率對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應，詢價個數對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應，換手率對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應，私人信息對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應和留存股份對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應。

表2 中簽率的Sobel檢驗結果

從表6可以看出新冠肺炎疫情減低了公司留存股份（原始股東、董事、監(jiān)事和高級管理人員持股），并且在5%上顯著，同時將留存股份變量加入累計確診對數與IPO首日抑價對數的回歸后，疫情對抑價的影響不再顯著，而留存股份在1%上顯著地影響了IPO首日抑價的對數值，且方向與預期相符，即更低的留存股份造成更高的抑價率。此外，在加入留存股份變量后，回歸中經調整的確定系數達到了91.19%，且留存股份對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介比例達到88.83%，Sobel檢驗的p值為0.030。因此，假設H2c得證，即新冠肺炎疫情帶來的風險與不確定性會引發(fā)人們“預防性儲蓄”的動機，使人們傾向于持有流動性更強、安全性更高的資產，而不是以股份的形式持有資產，從而降低了IPO企業(yè)的留存股份，向市場傳遞出公司內部人對公司未來發(fā)展不確定的信號，提高了IPO的抑價率。

表6 留存股份的Sobel檢驗結果

從表2第二列中可以看出新冠肺炎疫情顯著地減低了中簽率，即顯著地提高了投資者情緒，與預期不符。同時在表2第三列中，中簽率對IPO首日抑價的對數并未產生顯著的影響，因此中簽率對新冠肺炎疫情與IPO抑價并不存在中介效應；從表3第二列結果可以看出新冠肺炎疫情并沒有顯著地影響詢價個數，因此詢價個數并不存在對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應；從表4第二列結果也可以看出新冠肺炎疫情并沒有對換手率產生顯著的影響，并且在第三列中顯示換手率顯著地提高了IPO抑價率，與預期不相符，因此換手率對新冠肺炎疫情與IPO抑價的中介效應并不明顯，故新冠肺炎疫情并沒有通過影響投資者情緒作為中介影響IPO抑價，假設H2b不成立。對于該假設不成立的原因，其可能在于中國IPO市場歷來擁有較高的抑價率，只要成功申購便具有較高的可能性獲得收益，因此新冠肺炎疫情并沒有直接損害投資者對于IPO的情緒（疫情對中簽率的影響顯著為負），進而使該中介效應不成立。

表3 詢價個數的Sobel檢驗結果

表4 換手率的Sobel檢驗結果

從表5第二列來看，新冠肺炎疫情并沒有顯著地降低私人信息，且第三列結果顯示私人信息沒有顯著地影響IPO首日抑價，因此私人信息并不能作為新冠肺炎疫情對IPO抑價影響的中介變量，假設H2a不成立。雖然新冠肺炎疫情通過公眾輿論增加了社會信息的公開程度，但資本市場有著相對獨立的信息披露體系，因此可能由于疫情對IPO過程中的信息透明度影響不大，導致該中介效應不顯著。

表5 私人信息的Sobel檢驗結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過剔除IPO中的金融公司、剔除極端值和將樣本分為東部西部三種方式進行穩(wěn)健性檢驗。

由于金融公司本身的特殊性，其在資本市場上市后股票價格的波動可能與其他種類公司具有不同的模式，因此本文將剔除金融公司后的樣本作為一種穩(wěn)健性檢驗。在2020年1月～2020年11月的IPO中共有8家金融公司上市，剔除后的中介檢驗結果在表7中展示，其各方程中系數的符號與顯著程度并沒有發(fā)生改變，Sobel檢驗的p值為0.016，在5%上顯著。

表7 剔除金融公司后的中介檢驗結果

部分IPO的抑價可能會出現超過600%的極端值，因此本文剔除抑價率最高的1%、2%和5%后進行中介檢驗，其結果分別在表8、9和10中展示。三個中介檢驗均在5%上顯著。

表8 剔除1%極端值的中介檢驗結果

同時，由于中國東西部經濟發(fā)展的差異，以及在與海外合作上的區(qū)別等，東西部公司IPO抑價受到新冠肺炎疫情的影響以及作用機制可能有所不同，因此本文將樣本劃分為東部沿海省份和其他省份，對其分別進行中介檢驗以檢驗結論的穩(wěn)健性。表11和表12分別展示了東部沿海省份和其他省份的中介檢驗結果。其中東部沿海省份的中介效應變得更加顯著，Sobel的p值為0.007，在1%上顯著。然而對于其他省份，中介效應并沒有通過顯著性檢驗。在對東部企業(yè)特點與世界疫情蔓延的模式進行分析后，其原因可能在于東部沿海省份受到海外疫情輸入的負面影響較大，且東部沿海地區(qū)的公司與海外企業(yè)貿易往來水平通常較高，而海外疫情的持續(xù)傳播在一定程度上損害了這些企業(yè)的正常生產與經營，導致疫情對IPO抑價的影響在東部企業(yè)中較為顯著。

表9 剔除2%極端值的中介檢驗結果

表10 剔除5%極端值的中介檢驗結果

表11 東部沿海省份企業(yè)的中介檢驗結果

表12 其他省份企業(yè)的中介檢驗結果

六、結論

我國IPO抑價率一直處于較高水平，而本文的實證結果表明新冠肺炎疫情的暴發(fā)進一步地加重了我國IPO抑價問題。本研究發(fā)現新冠肺炎疫情給社會和經濟環(huán)境帶來了更多的風險和更高的不確定性，使人們產生了“預防性儲蓄”的動機，人們更傾向于持有流動性更強、安全性更高的資產，從而提高了IPO抑價率。

結合本文研究結果，新冠肺炎疫情會通過觸發(fā)人們的“預防性儲蓄”的動機來影響IPO抑價，因此，有關部門在應對新冠肺炎疫情等會增加不確定性的公共衛(wèi)生事件時，應盡力為公眾提供支持。通過及時準確地公布相關權威信息，避免公眾過度反應和安撫投資者恐慌情緒，保證市場的穩(wěn)定和有效。從投資者的角度而言，投資者應正確理性地看待正常范圍內的股價波動，避免盲目的“追漲殺跌”行為，提高自身對市場信息信號的甄別能力，以建立適當的投資組合。本研究既為A股市場投資者行為提供了解釋和建議，也為相關政策制定提供了參考，具有較強的實踐價值。