上市公司ESG表現與企業價值的實證研究

張霖杰

（首都經濟貿易大學會計學院，北京 102425）

一、前言

隨著社會不斷發展以及可持續性的考慮，環境保護、社會責任及公司治理等非財務指標對企業發展發揮著越來越重要的作用，已成為企業、投資者、監管者持續關注的重點。從19世紀產生的企業社會責任概念（Corporate Social Responsibility，CSR），經過不斷進步、完善，20世紀ESG理念應運而生。研究和發展ESG是貫徹新發展理念，更好處理企業發展、經濟增長與環境可持續發展之間關系的基本要求，能夠幫助企業完善現代公司治理，科學制定和實施戰略，促進企業可持續發展。黨的十九大提出，三年要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧和污染防治三大攻堅戰。不斷完善并推廣ESG理念是推動中國經濟高質量發展和三大攻堅戰的基石，有助于企業部門去杠桿、完善公司治理、平衡各關聯方利益，從而逐步提升企業價值。基于ESG評價，投資者和監管者可以通過一定的評價體系對企業ESG績效進行衡量和評估，了解企業貫徹綠色發展理念的成效。

如今，自2006年高盛公司第一次明確提出ESG概念起已經過了16年，社會對企業與環境可持續發展已經越來越看重。從反方向來看，企業ESG表現是否能夠反向促進企業價值的增長？在上市公司中，不同所有權性質企業的ESG表現是否對企業價值具有同樣的影響？基于對這些問題的思考，是本文開展研究的主要動機。

二、文獻綜述與研究假設

1.ESG表現與企業價值

近年來，社會各界十分關注企業ESG表現，國內外學術界也對ESG如何影響公司價值進行了諸多的研究與分析。賀鈴嵐（2020）提出企業的ESG表現始終與企業價值呈顯著正相關，即無論在哪一生命周期階段，企業良好的ESG表現均有助于提升企業價值。徐明瑜等（2021）提出上市公司在環境保護、社會責任及公司治理方面的表現成為影響其可持續發展的重要因素。周方召等（2020）提出機構投資者在中國A股市場具有明顯的ESG責任偏好。ESG責任表現更好的公司，具有更高的超額回報。袁業虎等（2021）研究發現ESG評分高的公司傾向于表現出更優良的績效水平。ESG信息披露減弱了企業與投資者之間的信息不對稱性，降低發生逆向選擇與道德風險的可能，在一定程度上可以對公司未來的財務成果進行預測。同時，上市公司通過增加環境投入、積極承擔社會責任和改進公司治理，可以增加投資者對所投資公司具有可持續發展能力的信心，增加大眾對企業的認可度，從而提升企業價值。基于以上討論，提出假設H1a。

H1a： ESG表現對企業價值有顯著正向影響。

然而，也有學者得出了相反的結論，認為ESG表現對企業價值沒有正向影響。Alexander等（1978）研究發現ESG與財務績效或公司價值之間沒有顯著關系。Brammer等（2006）認為ESG表現更佳的企業，其企業價值反而更低。這可能是基于短期盈利指標的考慮，企業ESG表現在一定程度上會增加綠色環境、社會責任方面的資金投入，增加企業成本，降低該年度企業利潤指標。短期內，企業會忽視企業社會責任的履行，反而更關注財務指標，導致ESG表現與企業價值之間沒有顯著關系，甚至造成ESG表現較好的企業，其企業價值偏低的情況。此外，承擔過多環境和社會方面的責任會加大企業資源耗用，增強負外部效應，導致付出的代價大于預期可以得到的收益，對企業價值造成負面影響。基于以上討論，提出假設H1b。

H1b： ESG表現對企業價值有顯著負向影響。

2.企業所有權性質對ESG與企業價值之間的關系

中國的國有企業是在社會化大生產條件下，為彌補市場失靈，在制度、目標和管理諸方面具有特性的現代契約組織。相較于非國有企業，國有企業的外部優勢主要集中在以下兩點。一是國有資本優勢。國有資本能夠使企業在資金需求量大、技術研發風險較高并且國家積極扶持的行業更好地發揮優勢，減輕國有企業資金方面的顧慮；更有助于企業積極響應國家政策，維護國有資產完整，走綠色發展之路。二是國家支持優勢。在傳統體制下，政府會給予國有企業更大的扶持，包括低價供應原材料、政策性優惠、直接的財政和金融補貼等，為企業對于履行社會責任、環境友好方向的投入搭建好橋梁，減少由于ESG方面投資過大而對于企業價值造成的負向影響。基于以上討論，提出假設H2。

H2：國有企業ESG表現對企業價值的影響較非國有企業的影響更大。

三、研究設計

1.實驗設計

（1）樣本選擇及數據來源。本文選取2017年～2020年上海和深圳證券交易所中全部A股作為研究對象。研究變量的數據來源于Wind數據庫、國泰安數據庫、銳思數據庫等。對樣本數據進行如下處理：（1）剔除數據缺失的樣本；（2）剔除金融、保險類上市公司樣本；（3）剔除ST及*ST以及退市的公司；（4）對連續變量進行1%和99%的縮尾處理，由此得到5477個年度觀測值作為本文分析的數據依據。

（2）變量設計。本文利用Stata軟件進行相關數據處理，采用多元線性回歸模型研究與分析自變量ESG表現與上市公司企業價值的相關性。

①被解釋變量。TobinQ變量：即公司市場價值對其資產重置成本的比率，常常用于衡量公司業績表現或公司成長性。當貨幣政策考慮股票市場的因素時，TobinQ將會成為政策研究與政策制定的重要工具。TobinQ值越大，表明企業價值越高。

②解釋變量。ESG表現變量：本文ESG表現數據取自Wind數據庫中Wind ESG綜合評分。Wind ESG評級指標體系區分環境、社會、治理三大維度，細分27個議題，并下設300多個具體指標；同時基于新聞輿情、監管處罰、法律訴訟等進行爭議事件評估，可以綜合反映企業ESG管理實踐水平以及重大突發風險。ESG評分越高，表明企業ESG表現越好。

為了驗證ESG表現對企業價值的影響是否具有穩健性，本文選取華證ESG評價體系中給出的ESG評級作為ESG表現的第二種衡量方式。華證ESG評級體系劃分為四層：一級指標3個、二級指標14個、三級指標26個以及超過100個底層數據指標。基于其給予上市公司的“AAA-C”的九檔評級進行穩健性檢驗。

③控制變量。本文借鑒相關研究選用賬面市值比（HML）、所有權性質（Property）、公司規模（Size）、總資產周轉率（ATR）、資產負債率（ALR）作為控制變量。Interact1為上市公司所有權性質與上市公司ESG評分的交乘項。采用的各變量類型、代號、名稱及界定方法如表1所示。

表1 解釋變量、被解釋變量和控制變量定義

（3）模型構建。為了研究樣本中各家上市公司ESG表現對企業價值的影響，根據上述的變量設定，本文構建模型：

其中，i表示為企業個體，t表示年份，α0為常數項，α1-α7為回歸系數，εi,t為隨個體和時間而變動的擾動項。

2.描述性統計分析

從表2主要變量的描述性統計結果來看，TobinQ樣本數據的最小值為0.719，最大值為29.780，在上市公司中差異較大。ESG數據分布較為均勻，中位數與平均數均集中于6左右，表示上市企業社會責任表現良好，符合大眾進行長期投資的需求。上市公司企業規模間差異很大，均值為23.020。從賬面市值比來看，數值較大展現了一定的可持續發展能力，未來潛力較為可觀。總資產周轉率在樣本數據中差異較大，說明各公司間對資金的利用效率不同，公司的資產投資存在巨大的效益差。在樣本數據中，資產負債率均值為0.346，反映出大多數企業運用外部資金的能力較差，所承擔的風險較低。

表2 主要變量的描述性統計結果

四、實證分析

1.回歸分析

本文利用Stata將TobinQ與ESG等解釋變量用普通最小二乘法進行回歸擬合，回歸結果如表3所示，模型擬合度顯著，表明變量的解釋性較強，企業ESG評分與企業價值呈正相關并且在1%的水平上顯著，即企業ESG表現越好，企業價值越高。

表3 回歸結果分析

2.企業異質性的調節作用

考慮到企業所有權性質與ESG對企業價值產生的交互影響，本文按照企業所有權性質將A股上市企業分為國有企業和非國有企業，分組進行回歸分析。如表4所示，國有企業ESG系數為3.633且在1%的水平上顯著，表明國有企業的ESG表現提升可以顯著增加企業價值，而對應的非國有企業ESG系數為0.531，顯著水平較弱。由此可知，不同所有權性質企業的回歸結果存在一定差異。但是無論國有企業還是非國有企業，企業ESG表現均對企業價值產生積極的正向影響。相比于非國有企業，國有企業的ESG對企業價值的正向影響更大，因此假設H2成立。

表4 所有權性質分組檢驗結果

3.實證研究結論

通過多元線性回歸的分析方法，對A股上市公司2017年～2020年4個年度的數據進行分析，得出以下結論。上市公司的ESG評分與企業價值正相關，這和原假設一致。從企業自身的角度來說，更關注環境、社會、治理等績效的企業其企業價值也高于同等背景的其他企業。說明了上市公司在注重ESG表現的同時，也增強了公司整體價值。從投資者的角度來說，ESG對企業價值的正向影響表明投資者在選擇投資方向時，也將企業ESG表現納入了考量范圍，而非以往主要偏重考慮企業財務績效。

4.穩健性檢驗

為了進一步檢驗實證分析結果的可靠性和非隨機性，本文采用Wind數據庫中華證指數對A股上市的ESG評級作為新的自變量ESG2，賦值方法為：評級為A及以上賦值為3，評級為B及以上賦值為2，評級為C及以上賦值為1，回歸結果如表5所示。對比表3發現，ESG指標與企業價值仍然構成顯著的正相關關系，說明上市公司ESG指標越高，對企業價值的促進作用更明顯，因此本文的回歸結果具有穩健性。

表5 ESG指標重新賦值后的穩健性檢驗

五、研究結論與建議

本文通過對A股上市公司2017年～2020年間的數據為研究樣本，實證檢驗了上市公司ESG表現對于企業價值的影響。實驗結果表明，企業ESG表現對于企業價值具有顯著正向影響，意味著重視環境、社會和公司治理、承擔社會責任的企業對于提升企業價值具有更深的潛力和更強的動力。正如習近平總書記所言：“金山銀山不如綠水青山”，這也將是未來上市企業、投資者、監管部門踐行并得以持續發展的方向。基于以上實驗研究結果，本文提出重要啟示：首先，對于上市企業而言，應當更加注重在企業ESG方向的投資和建設，不斷提升企業社會責任水平。并針對社會責任報告，不斷提高披露的質量、完善披露的內容。以身作則，承擔起上市公司的責任，給予非上市企業以正確的指引。其次，對于投資者而言，在選擇投資對象時應當將公司環境責任、社會責任、公司治理等非財務指標納入評估標準，謹慎選擇具備可持續發展能力的投資項目。最后，對于監管部門而言，應該制定更加權威、細致、可行的法律制度及披露指引，與上市公司、投資者一起，共同助力我國資本市場的完善與進步。