股份回購中庫存股制度設(shè)計(jì)的學(xué)理研究

石 順 劉君瑋

根據(jù)我國《公司法》第一百四十二條規(guī)定，庫存股是股份有限責(zé)任公司法定回購下不可避免的產(chǎn)物，除去公司合并或減資的情況外，該條第一款第三項(xiàng)至第六項(xiàng)情形都會(huì)產(chǎn)生特定期限的庫存股(最短6個(gè)月，最長3年)。股份回購情況下產(chǎn)生的未經(jīng)轉(zhuǎn)讓、注銷的由公司自持的本公司的股份，稱之為庫存股。目前我國雖未在《公司法》《證券法》層面上建立庫存股制度，但是在回購操作過程中仍事實(shí)存在著庫存股，這就要求對庫存股進(jìn)行相關(guān)立法研究。

一、庫存股制度設(shè)立的理論障礙

2018年《公司法修正案》對股份回購制度進(jìn)行新的規(guī)定，但修法后股份回購制度的實(shí)踐效果卻不理想，雖然上市公司股份回購的數(shù)量穩(wěn)步提升，但比起海外發(fā)達(dá)的市場來說回購股份相對占比仍然不高。目前立法對股份回購的法定條件、資金來源等問題規(guī)定清楚，基本可以滿足上市公司操作的需要，但是對股份回購后客觀存在的庫存股制度未有法律規(guī)范。2018年9月6日，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購制度的修法建議，就《公司法修正案》草案公開征求意見。證監(jiān)會(huì)建議，基于公司信用維護(hù)與股東權(quán)益保障，對于回購公司股份的公司及公司股東，應(yīng)賦予其轉(zhuǎn)讓、注銷以及以庫存方式持有股份等權(quán)利①，為此，草案征求意見稿中明確提出要“建立庫存股制度”。不過，在提交給全國人大常委會(huì)的公司法立法報(bào)告中證監(jiān)會(huì)卻未提及該點(diǎn)，這證明對庫存股規(guī)則還未上升到立法高度。

(一)與現(xiàn)有公司資本維持原則的不兼容性

我國是采取法定資本制度的國家，雖然《公司法》修改后傳統(tǒng)法定資本制有所緩和，即允許分期繳納出資并且取消最低注冊資本，但是學(xué)界一致認(rèn)為目前并沒有改變法定資本制的本質(zhì)，即不允許在公司成立的初期注冊資本中預(yù)留“庫存股”，以備日后的股權(quán)激勵(lì)或者股份回購。在公司存續(xù)過程中，由于我國《公司法》明確了公司資本維持原則，有限責(zé)任公司應(yīng)保證在存續(xù)過程中保持與其資本額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)，立法上明確禁止向股東直接返還出資，同時(shí)限制公司可回購的股份數(shù)額。由此可見，無論是公司設(shè)立或其存續(xù)，庫存股制度的設(shè)立與現(xiàn)有公司資本制度都存在高度的不兼容性。

“庫存股指的是由公司回購而沒有注銷的，并由該公司持有的已發(fā)行股份。庫存股制度能夠發(fā)揮實(shí)現(xiàn)資金融通和資金調(diào)度的作用。”[1]雖然公司可在特定情形下合法持有本公司股份，但現(xiàn)行立法仍不能嚴(yán)格約束惡意收購、抽逃出資等違法行為，這是與《公司法》中資本維持原則不相容的。因此，與其讓庫存股及其規(guī)則隱匿起來，整套約束機(jī)制，與現(xiàn)有公司資本維持原則的不兼容性，合理路徑是在《公司法》中股的有保外單獨(dú)規(guī)定關(guān)于庫存股的約束機(jī)制，而之前的學(xué)理研究缺乏二者之間關(guān)系的論證、說理。

在比較法視野下進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，庫存股制度規(guī)定最為寬松的國家是美國，其實(shí)施原則是“購入庫存股的企業(yè)，只是其購入數(shù)量、資金以及取得庫存股的方式如何具體條款的規(guī)定要求即可”[2]。以美國為代表的授權(quán)資本制國家，基本都允許企業(yè)購入庫存股，而在實(shí)行法定資本制和折中資本制的國家，大多以特例允許的方式對購入的庫存股進(jìn)行規(guī)制。如德國在其《股份公司法》中明確要求：“企業(yè)基于員工持股需要而回購的股票，必須在1年內(nèi)將所回購股票轉(zhuǎn)讓給職工；企業(yè)基于其他事由所進(jìn)行回購的股票，企業(yè)可自行決定繼續(xù)持有、注銷或作為公司新股發(fā)行。”目前，由于國家信用體系、社會(huì)監(jiān)督機(jī)制的完善以及企業(yè)信息不均勢的情況得以轉(zhuǎn)變，司法裁判中出現(xiàn)了修正公司資本維持原則的情況，體現(xiàn)為允許公司折價(jià)發(fā)行、放松股份回購限制。

(二)庫存股是否屬于公司財(cái)產(chǎn)未確定

從根本來說公司財(cái)產(chǎn)屬于公司資本的范疇，對庫存股是否屬于公司財(cái)產(chǎn)的研究則是對資本制度更深層次的討論。股份回購中的庫存股是否為公司財(cái)產(chǎn)，是庫存股制度設(shè)立要解釋和厘清的重大理論問題。現(xiàn)行法律規(guī)定，不得以庫存方式來持有回購股份，如果回購股份是作為職工獎(jiǎng)勵(lì)的，那么必須在1年內(nèi)完成轉(zhuǎn)讓，否則視為違法持有回購股份，這規(guī)定讓上市公司在回購股份時(shí)面臨法律障礙問題。

葉林教授曾在文章中提到一個(gè)問題，“庫存股是否是公司財(cái)產(chǎn)？”如果庫存股屬于公司財(cái)產(chǎn)，那么就意味著當(dāng)公司沒有清償債務(wù)能力的時(shí)候債權(quán)人可以將庫存股作為債權(quán)抵押物。反之，債權(quán)人對于庫存股就沒有受償主張權(quán)[3]。對于庫存股是否屬于公司財(cái)產(chǎn)，學(xué)界存在兩種不同的聲音。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然股份回購中庫存股存續(xù)時(shí)間不足三年，但是其評估后的資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)可觀。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在會(huì)計(jì)學(xué)上公司的庫存股記賬為短期投資-即庫存股是權(quán)益而不是財(cái)產(chǎn)，另外因其具有注銷的期限，無法于公司破產(chǎn)時(shí)轉(zhuǎn)化為清算資產(chǎn)，因此其不為公司財(cái)產(chǎn)。股份公司的自我回購股份是否可成為公司財(cái)產(chǎn)，應(yīng)按照其是否符合公司財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)而言，本文認(rèn)為庫存股不屬于公司財(cái)產(chǎn)，庫存股在性質(zhì)上類似于公司已發(fā)行但尚未流通的股票，在會(huì)計(jì)處理上為股東權(quán)益項(xiàng)下的減項(xiàng)，一般只限于優(yōu)先股并且必須存入公司的金庫，因此庫存股不能作為公司抵消債務(wù)的標(biāo)的。

二、庫存股制度的功能定位

(一)完善資本結(jié)構(gòu)

公司回購庫存股是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要手段，特別是根據(jù)交易市場變化予以合理收縮股權(quán)總量，這是外部環(huán)境下公司內(nèi)部產(chǎn)生的有效資本整合的重要方式。公司規(guī)模、資本的擴(kuò)張與收縮是公司治理的核心事項(xiàng)，一般來說，公司通過發(fā)行新股、配股的方式來增加公司規(guī)模，通過減少流通股份的方式來縮減公司規(guī)模。公司回購庫存股則是一種減資的重要合法路徑，通過利用現(xiàn)金或其他方式回購，上市公司在外流通的權(quán)益資本縮小，在公司總負(fù)債比率不變的情況下，公司的資本配置得到優(yōu)化，公司的資產(chǎn)和剩余資金都能最大程度利用。如果公司以負(fù)債的形式購回庫存股，則更有利于公司的資產(chǎn)負(fù)債比率的提高。總之，公司回購股份后將其作為庫存股或進(jìn)行注銷，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的資本營運(yùn)方式，這也稱為護(hù)盤為目的的股份回購，具有穩(wěn)定股價(jià)的重要作用。“庫存股期限的大幅延長和處理方式的靈活設(shè)置，無疑極大地強(qiáng)化了這種回購的護(hù)盤效應(yīng)。”[4]

(二)抵制惡意收購

我國《公司法》已經(jīng)對公司取得自己股份限制的有所放松，其利于今后公司抵制惡意收購，公司在進(jìn)行并購重組(即股份交換、吸收合并和吸收分割)時(shí)，可以通過股東大會(huì)的決議來以一定金額購買一定數(shù)量的股份，從而防止敵對的企業(yè)收買、操縱。上市公司的控制權(quán)集中體現(xiàn)于持股比例，因此股市上經(jīng)常存在公司不經(jīng)過合法的談判、協(xié)商等合法環(huán)節(jié)，直接在一定時(shí)期內(nèi)惡意購買其他公司股份進(jìn)而獲取控制權(quán)的現(xiàn)象，此時(shí)公司可“為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”進(jìn)行回購。另外，公司可利用股份回購后的信息傳導(dǎo)機(jī)制予以對抗惡意收購單位。當(dāng)公司進(jìn)行股份回購時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)迅速上升，一定程度上股票的價(jià)格也會(huì)升高，此時(shí)向外界所披露的信息如果為公司會(huì)有較大的結(jié)構(gòu)調(diào)整或者人事、財(cái)物變動(dòng)，惡意收購單位則多半因偏高的收購價(jià)格和不明朗的市場前景而放棄惡意收購。當(dāng)然，庫存股制度抵制惡意收購的功能應(yīng)具有后置性，需要對“惡意”進(jìn)行相對理性的判斷和解釋，防止公司管理層假借名義進(jìn)行惡意回購。

(三)實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

員工持股制度源于法國，后來被英美等多個(gè)國家借鑒，其法理基礎(chǔ)為公司委托代理理論，比如在德國《股份公司法》第七十一條第一款之二就規(guī)定：“公司在應(yīng)將股票提供給同公司或同與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)有或曾有勞務(wù)關(guān)系的人的情況下，可以取得自有股份。”我國《公司法》第一百四十二條第三款規(guī)定公司可回購股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，這就以立法的形式予以肯定員工持有公司回購的股份。我國目前的職工持股主要是公司內(nèi)部設(shè)立“資本池”等形式，但只是公司內(nèi)部的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，未真正實(shí)現(xiàn)職工向股東身份的轉(zhuǎn)化。當(dāng)上市公司通過二板市場回購庫存股且以一定方式交職工持有時(shí)，即公司選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)從股東手里回購本公司股票作為庫存股，依程序交給職工持股會(huì)管理或直接作為股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)給職工，職工才真正享受到股東在公司治理中擁有的地位。但是目前由于回購期限存在限制難以實(shí)現(xiàn)，我國資本制度不允許在公司設(shè)立初期即保留部分股份作為庫存股，用于激勵(lì)員工且抵制惡意收購，庫存股制度在我國所發(fā)揮的股權(quán)激勵(lì)作用仍然有限。學(xué)界基本上將就庫存股可實(shí)現(xiàn)的制度價(jià)值與股份回購的作用一致看待，但顯然將庫存股制度從股份回購理論中獨(dú)立出去之后，更能夠直接地實(shí)現(xiàn)上述功能，而且在邏輯上能夠自洽，僅股份回購就能發(fā)揮優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、抵制惡意收購等作用則顯得過于牽強(qiáng)。

三、庫存股制度設(shè)立的主體工程

(一)庫存股應(yīng)否附有表決權(quán)、股息分配請求權(quán)等股東權(quán)

關(guān)于庫存股上附著何種權(quán)利，理論界主要存在四種學(xué)說，即全面存續(xù)說，全面消滅說，部分消滅說以及全面休止說。我國《公司法》第一百四十二條采納“全面休止說”，即公司在受讓股份時(shí)，不能限制自己的股東權(quán)行使以及故股東權(quán)行使[5]。但是只是暫時(shí)中止公司對于持有本公司股份所享有的利益，全面庫存股轉(zhuǎn)讓后持有人當(dāng)然可依該股份享有完整的股東權(quán)利。

《公司法》第一百零三條第一款后半部分規(guī)定：“公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)。”在第一百六十六條第六款，又規(guī)定作為本公司股份的持有者，對其所持股份沒有分配利潤的權(quán)利。這表明，在我國庫存股不存在表決權(quán)和股息分配請求權(quán)，并間接證明庫存股并不屬于公司的普通股，但這并不否認(rèn)公司可就庫存股實(shí)現(xiàn)其他權(quán)益。國際上的統(tǒng)一認(rèn)可是庫存股不應(yīng)附有表決權(quán)、股息分配請求權(quán)，因其并非普通流通股。英國和德國等國家一致認(rèn)可庫存股不應(yīng)享受股東權(quán)。在日本，對于所持有本公司股份，公司不僅沒有表決權(quán)，而且沒有請求盈余分配、中間盈余分配、其他自益等權(quán)利。美國對庫存股權(quán)利邊界的厘清規(guī)定主要體現(xiàn)在其《示范公司法》中的第6.31a，該條規(guī)定，公司可以獲取自家股票，但庫存股上不具有表決權(quán)、股息分配請求權(quán)[6]。不過美國部分州法允許庫存股參與配股，即如果庫存股是為了供員工認(rèn)股，那么庫存股就擁有分配股利的權(quán)利[7]。該州的規(guī)定實(shí)則也未承認(rèn)庫存股上附著表決權(quán)、股息分配請求權(quán)，只是證明庫存股可交員工持有、員工成為股東后自然享有股利分配請求權(quán)。庫存股被轉(zhuǎn)為債權(quán)人名義下的股份后應(yīng)成為公司普通股份，立法可規(guī)定債權(quán)人不可以直接基于庫存股而行使股東權(quán)利。

(二)公司回購后針對庫存股的內(nèi)部監(jiān)管措施

我國立法尚未對回購后的庫存股監(jiān)管予以正面回應(yīng)，缺乏對庫存股監(jiān)管規(guī)則的具體設(shè)計(jì)，只是對其注銷的時(shí)間和方式予以規(guī)定，因此有必要構(gòu)建庫存股的內(nèi)部監(jiān)管措施。

一是公司可回購的庫存股數(shù)量限制。公司可回購的庫存股應(yīng)有數(shù)量限制，否則容易出現(xiàn)公司利用回購來掩蓋管理不善或進(jìn)行內(nèi)幕交易，這也是股東平等原則的要求。雖然公司對購回的庫存股不享有表決權(quán)，但是惡意狀態(tài)下仍會(huì)間接擠壓原表決權(quán)較高的股東，導(dǎo)致有表決權(quán)的股份產(chǎn)生縮水，特別是當(dāng)公司回購較小比例就能取得公司絕對表決權(quán)的情況下。我國在2018年通過的《公司法》修正案將公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，進(jìn)一步擴(kuò)大公司自治的范圍，應(yīng)當(dāng)肯定回購上限10%較5%是合理的，但是可回購股份上調(diào)意味著風(fēng)險(xiǎn)成本也在增加，這就需要建立健全配套措施，例如防止內(nèi)幕交易和實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的信息披露。從該問題的相關(guān)立法來看，如德國、英國要求公司回購所持有的庫存股不能超過其總股本的10%②，法國1967年的《公司法》規(guī)定，股票價(jià)格在偏離市場行情一定程度下，公司經(jīng)股東大會(huì)授權(quán)可回購不超過10%普通股的公司股份。

二是防止內(nèi)幕交易。由于立法賦予公司回購庫存股的權(quán)利，目前未對庫存股進(jìn)行法律規(guī)制，故很容易會(huì)出現(xiàn)公司利用回購操作市場、內(nèi)幕交易的現(xiàn)象。內(nèi)幕交易造成的最大危害即人為干預(yù)股票的真實(shí)價(jià)值，誤導(dǎo)證券投資人做出錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)選擇，最終引發(fā)證券市場的混亂無序。就阻止內(nèi)幕交易方面的規(guī)定，德國在其《股份公司法》將公司通過第三方來購入本公司股票的行為視為躲避法律管控，因此而嚴(yán)令禁止。嚴(yán)令禁止的第三方購入方式包括：通過為第三人提供財(cái)務(wù)支持而讓其購入本公司股票；通過協(xié)議授權(quán)的方式讓第三人為公司或公司關(guān)聯(lián)企業(yè)購買本公司的股票，以從中獲益。在防范內(nèi)幕交易和操縱市場方面，在1982年頒布的美國《證券交易法》中，其中的第10b-18對回購股份的規(guī)定被視為回購股份的“安全港”，這是包括關(guān)于回購的方式要件、時(shí)間要件、價(jià)格要件和數(shù)量要件嚴(yán)密系統(tǒng)的監(jiān)管體系。

三是持續(xù)性信息披露。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定(2014年修訂)》的公告中要求上市公司存在庫存股的，應(yīng)列示期初余額、期末余額、本期增減變動(dòng)情況和變動(dòng)原因，可見，證監(jiān)會(huì)對庫存股有較高的信息披露要求。關(guān)于如何披露以及披露何種信息，大致包括將回購計(jì)劃、回購的日期、回購總量(以月度計(jì)算)、每股的平均收購價(jià)格以標(biāo)準(zhǔn)化文本的形式進(jìn)行事后披露，并及時(shí)向監(jiān)管部門申報(bào)備案；以及回購后再出售的數(shù)量、售價(jià)、出售價(jià)或回購成本的差額、結(jié)余同樣備案等。庫存股的披露力度應(yīng)強(qiáng)于普通股票，因其處置的內(nèi)部封閉性更應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。

四、結(jié)語

只有設(shè)立并且實(shí)施庫存股制度，才能真正發(fā)揮《公司法》第一百四十二條股份回購的功能。特別是目前我國順應(yīng)國際上公司法的立法修改趨勢，應(yīng)放開對股份回購的限制，這樣一來，事實(shí)上存在的庫存股數(shù)量將會(huì)不斷增加。與其立法不予以正面回應(yīng)，僅將其歸納于股份回購范疇內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，倒不如予以正面回應(yīng)，建立一套完善的庫存股約束機(jī)制。

注 釋：

①此為2018年中國證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購制度的修法建議中的內(nèi)容。

②參見德國《股份公司法》(2010年版)第71條、英國《公司法》第725條。