系統(tǒng)性金融風險研究綜述

文/孫貴（華南理工大學）

黨的十九大報告中，強調(diào)要“堅決打好防范和化解包括金融風險在內(nèi)的重大風險攻堅戰(zhàn),守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，要“健全金融監(jiān)管體系,抓住防范金融風險這個重點,推動金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”。當前我國經(jīng)濟正處于突破“三期疊加”的關(guān)鍵時期,面對復雜的國際貿(mào)易關(guān)系、新冠疫情的沖擊以及數(shù)字經(jīng)濟時代的變革,經(jīng)濟發(fā)展中的不確定性不斷攀升,使得防范化解系統(tǒng)性金融風險工作更加緊迫。自全球金融危機爆發(fā)以來，學術(shù)界關(guān)于系統(tǒng)性金融風險的研究成果越來越豐富。

通過對不同金融機構(gòu)、金融市場以及行業(yè)之間風險關(guān)聯(lián)的分析也逐漸成為刻畫系統(tǒng)性金融風險水平的主流方法。因此，本文從系統(tǒng)性金融風險的定義、成因、影響因素及衡量方法等角度來對已有文獻進行綜述。

一、系統(tǒng)性金融風險的內(nèi)涵和特征

自全球金融危機爆發(fā)以來，如何識別、度量、防范和化解系統(tǒng)性金融風險成為各國監(jiān)管部門和學術(shù)界共同關(guān)注的焦點問題，但由于系統(tǒng)性金融風險復雜性較強，目前國內(nèi)外學者并未形成一致的規(guī)范定義。國內(nèi)學者張曉樸（2010）提出，系統(tǒng)性金融風險既不是一個新概念也不是一個新問題，它的系統(tǒng)性主要包括兩層含義：一方面是指該事件會對整個金融體系的功能造成影響，另一方面則指某事件會讓看似毫不相干的第三方也同樣受到損失，這兩個層面分別對應于系統(tǒng)性金融風險特征中的整體性和傳染性[1]。Chan（2006）則從整體性視角出發(fā)，將系統(tǒng)性金融風險定義為短時間內(nèi)由于某一重大事件導致的金融機構(gòu)尤其是銀行機構(gòu)產(chǎn)生的一系列具有關(guān)聯(lián)性的違約事件，這些連續(xù)發(fā)生的違約事件可能會給金融系統(tǒng)帶來較大的沖擊。也會危及公眾對整個金融系統(tǒng)的信心（Allen，2000）[2]。它的負面影響較大且具有全局性，整個金融體系的運行機制都可能因受到?jīng)_擊而紊亂（范小云等，2002;陶玲，2016）[3][4]。李政（2019）認為，系統(tǒng)性金融風險的演化過程大概可以描述為：由于整個經(jīng)濟體系內(nèi)部的相互依賴關(guān)系，當內(nèi)部風險積聚到一定程度并遭遇到外部負面沖擊時，風險會在整個經(jīng)濟體系內(nèi)傳導擴散，最終造成系統(tǒng)部分或全部功能的喪失[5]。隨著研究的深入，學者們越來越關(guān)注對系統(tǒng)性金融風險傳染性特征的探討。Schwarca（2008）提出，系統(tǒng)性金融風險是由于某一機構(gòu)處于困境或者遭受到經(jīng)濟沖擊等負面事件時所引起的金融機構(gòu)之間或者整個市場中產(chǎn)生多米諾骨牌式的連鎖崩潰的風險[6]。系統(tǒng)性金融風險的核心是其對系統(tǒng)中其他機構(gòu)以及實體經(jīng)濟的負外部性，即風險傳染效應。這種傳染效應與各個部門之間聯(lián)系的緊密程度和復雜性有關(guān)，較大的關(guān)聯(lián)性會使得較小的沖擊也能迅速擴大傳染至整個金融系統(tǒng)，進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。由此可見，系統(tǒng)性金融風險的傳染性特征十分關(guān)鍵，金融穩(wěn)定委員會（FB,2010）則提出了系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（SIFI）的概念，即指由于機構(gòu)規(guī)模、杠桿率和金融體系間關(guān)聯(lián)性等多種因素的存在，某些機構(gòu)的破產(chǎn)可能會對更廣泛的金融體系造成嚴重的沖擊，這些機構(gòu)則被評為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，也是眾多監(jiān)管框架建立的核心。

二、系統(tǒng)性金融風險的來源研究

在已有研究中，對系統(tǒng)性金融風險來源的概述可以分為兩種：包括金融系統(tǒng)內(nèi)部聯(lián)動的影響和金融系統(tǒng)外部環(huán)境的沖擊。其中，前者為不同金融機構(gòu)、行業(yè)或市場之間的關(guān)聯(lián)性和同質(zhì)性業(yè)務關(guān)系等因素引發(fā)的風險，后者主要指受經(jīng)濟環(huán)境影響所引發(fā)的風險問題，包括金融系統(tǒng)內(nèi)部的脆弱性、經(jīng)濟下行壓力、市場制度的不健全、國際貿(mào)易環(huán)境異常波動導致的匯率風險等。Schwarcz（1963）指出，由于監(jiān)管當局對金融風險問題的不完全識別，實施貨幣政策的可調(diào)節(jié)性弱，進而會增大單個金融風險積累成金融危機的概率。同樣，也有一些學者認為，金融市場中存在的嚴重的信息不對稱問題是引發(fā)風險問題的根源，他們指出，系統(tǒng)性金融風險并非瞬間產(chǎn)生和爆發(fā)，而是具有明顯的內(nèi)生性，受市場經(jīng)濟環(huán)境和參與主體的情緒影響，在經(jīng)濟上行時期積累，下行時期釋放。此外，還有部分學者從金融機構(gòu)的角度出發(fā)，指出不同金融機構(gòu)和金融子行業(yè)之間的業(yè)務類型同質(zhì)化越嚴重、關(guān)聯(lián)越密切，則越有可能加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，擴大金融風險傳導的范圍，最終導致危機事件從單個機構(gòu)或行業(yè)傳導至整個金融系統(tǒng)。目前，雖然國內(nèi)外學者就系統(tǒng)性金融風險的來源并未達成一致，但概括起來總的可以歸結(jié)為以下方面：首先，金融系統(tǒng)本身具有較強的內(nèi)生性，風險事件的小范圍爆發(fā)可能會加劇金融體系的脆弱性，并通過同業(yè)業(yè)務往來和交叉業(yè)務傳導至整個金融體系。即金融風險在金融系統(tǒng)內(nèi)不斷積累，在遭遇內(nèi)部或外部宏觀環(huán)境沖擊時爆發(fā)進而導致金融危機；其次，某一行業(yè)或者金融機構(gòu)爆發(fā)危機事件，不僅會在金融體系內(nèi)部傳導，也會經(jīng)由金融市場傳導至整個經(jīng)濟體系；最后，伴隨著金融新業(yè)態(tài)的不斷涌現(xiàn)，金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系和市場的透明程度發(fā)生了較大的變化，系統(tǒng)性金融風險的來源也變得更加多樣，即過度金融創(chuàng)新在優(yōu)化資源配置的同時也容易造成系統(tǒng)性金融風險的加速累積，進而削弱金融系統(tǒng)對風險沖擊的吸收能力。

三、系統(tǒng)性金融風險的影響因素研究

隨著金融危機理論的不斷發(fā)展，越來越多的學者在系統(tǒng)性金融風險理論成因的基礎(chǔ)上，探討系統(tǒng)性金融風險的主要影響因素。從外部成因的角度出發(fā)，張敏（2021）等學者通過實證分析證實了金融開放程度對系統(tǒng)性金融風險有顯著影響，他們發(fā)現(xiàn)在金融開放的過程中，我國金融系統(tǒng)自身的脆弱性顯著提升，系統(tǒng)性金融風險亦呈現(xiàn)出螺旋上升的態(tài)勢，主要體現(xiàn)于金融開放對外匯波動風險的長期影響。李洋等（2021）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性的提升會增加系統(tǒng)性金融風險的水平，其通過加劇金融業(yè)之間的風險傳染效應和金融系統(tǒng)的內(nèi)生脆弱性兩個渠道，影響系統(tǒng)性金融風險的水平[7]。

從金融系統(tǒng)內(nèi)部角度出發(fā)，王妍和王繼紅（2021）發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施可能會帶來金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的增加，提升各金融子行業(yè)間的風險關(guān)聯(lián)性，進而加劇系統(tǒng)性金融風險[8]。王勝和周上堯（2021）以中國影子銀行的發(fā)展為背景構(gòu)建了DSGE模型，研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新是我國系統(tǒng)性金融風險積累的根本原因[9]。

四、系統(tǒng)性金融風險的衡量研究

防范系統(tǒng)性金融風險的重要前提是甄別和認識潛在的風險，學者們提出了諸多可以量化相關(guān)風險的指標。如可以測度一定持有期及置信水平下某一金融資產(chǎn)最大可能損失值的指標——“在險價值”（VaR）。該指標提出后受到許多學者的青睞，但其側(cè)重于對單一機構(gòu)風險的衡量，雖然簡單易懂，但不能描述系統(tǒng)整體的風險水平，更無法測度某一金融機構(gòu)對其他金融機構(gòu)及金融系統(tǒng)整體的風險溢出水平。為了克服VaR的缺陷問題，Adrian和Brunnermeier（2014）提出了“CoVaR”和“△CoVaR”兩種指標，前者用以測度單個金融機構(gòu)對其他機構(gòu)的溢出效應，后者用來估計該機構(gòu)對系統(tǒng)性風險的貢獻程度[10]。測度系統(tǒng)性金融風險也可以從危機之下的金融系統(tǒng)為切入點。因此，在期望損失ES的基礎(chǔ)上，Acharya等（2010）提出用“系統(tǒng)性期望損失”（SES）以及“邊際期望損失”（MES）來衡量處于困境中的金融系統(tǒng)給某一金融機構(gòu)帶來的影響。Brownless和Engle（2017）則提出了可以描述機構(gòu)系統(tǒng)重要性程度的系統(tǒng)性風險指標（SRISK），用以估計單一機構(gòu)對系統(tǒng)性金融風險的貢獻程度。除此之外，還有以金融機構(gòu)股票收益率的相關(guān)系數(shù)和主成分（Kritzman等，2011；Billio等，2012）來度量系統(tǒng)性風險水平的，但該方法只能測度風險的總體水平而無法描繪風險傳導的方向及風險的來源。隨著計量經(jīng)濟模型的發(fā)展和網(wǎng)絡分析方法的流行，通過拓撲結(jié)構(gòu)的特征分析，來判斷系統(tǒng)性金融風險的來源及傳導路徑逐漸成為一種主流趨勢。早期的網(wǎng)絡分析方法大多是基于相關(guān)系數(shù)以及偏相關(guān)系數(shù)建立的，如“最小生成樹”“平面最大濾波圖”等。隨著計量經(jīng)濟學和拓撲網(wǎng)絡的發(fā)展，更多復雜的網(wǎng)絡模型被用來測度系統(tǒng)性金融風險水平，如Billio等（2012）基于格蘭杰因果關(guān)系和主成分分析法，構(gòu)建了四個金融部門之間的均值關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡；Diebold和Yilmaz（2009）從波動溢出的視角構(gòu)建了基于VAR模型方差分解的加權(quán)有向網(wǎng)絡[11]；Wolfgang等（2016）則從極端尾部風險的視角構(gòu)建了TENET網(wǎng)絡[12]。復雜網(wǎng)絡分析法和傳統(tǒng)的指標測度以及金融壓力指數(shù)都略有不同，其能更直觀地描述出變量間的風險傳導路徑，因此在近些年的研究中備受關(guān)注。

五、總結(jié)與展望

伴隨著信息技術(shù)的發(fā)展和金融業(yè)態(tài)的革新，關(guān)于系統(tǒng)性金融風險內(nèi)涵和測度方法的研究成果數(shù)不勝數(shù)。在數(shù)字經(jīng)濟背景下，金融業(yè)和實體經(jīng)濟行業(yè)間的經(jīng)營壁壘日漸模糊，實體行業(yè)和金融業(yè)融合發(fā)展的趨勢越來越明顯，行業(yè)間的信息傳遞效率加快。

因此，對系統(tǒng)性金融風險內(nèi)涵的深度及測度的范圍應進一步做出調(diào)整，在防范化解風險的過程中應注意系統(tǒng)性金融風險 “緩慢積累而急速釋放”的特征，關(guān)注風險積累的過程，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)遭遇的小范圍沖擊應給予重視，也需要關(guān)注逐漸興起的金融科技行業(yè)，避免其作為金融業(yè)與其他實體行業(yè)風險傳導的中介變量。

相關(guān)鏈接

金融風險指的是與金融有關(guān)的風險，如金融市場風險、金融產(chǎn)品風險、金融機構(gòu)風險等。一家金融機構(gòu)發(fā)生的風險所帶來的后果，往往超過對其自身的影響。金融機構(gòu)在具體的金融交易活動中出現(xiàn)的風險，有可能對該金融機構(gòu)的生存構(gòu)成威脅；具體的一家金融機構(gòu)因經(jīng)營不善而出現(xiàn)危機，有可能對整個金融體系的穩(wěn)健運行構(gòu)成威脅；一旦發(fā)生系統(tǒng)風險，金融體系運轉(zhuǎn)失靈，必然會導致全社會經(jīng)濟秩序的混亂。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，金融領(lǐng)域是競爭最激烈因而風險程度也最高的領(lǐng)域，沒有風險就沒有金融活動，因此，想要避免金融風險是不可能的，對于決策當局來說，有決策參考意義的是關(guān)注系統(tǒng)金融風險或全局性金融風險。我們的報刊上常用的提法所謂“化解金融風險”實際上是一句糊涂語言，系統(tǒng)金融風險或全局性金融風險一直存在，個別金融風險或局部性金融風險每天都在出現(xiàn)，生生不息，如何化解得了？如果說“化解”，只應該是化解危機，但在危機尚未出現(xiàn)時，我們要做的工作應該 ——也只能是降低系統(tǒng)或全局性金融風險。