從境外相關(guān)規(guī)定與實踐論公司股東差異化表決權(quán)

楊榮展

東莞城市學院，廣東 東莞 523419

一、公司股東差異化表決權(quán)制度概述

公司在上市后，創(chuàng)始人等人員的公司股權(quán)如果不斷稀釋，會不會妨礙他們繼續(xù)對公司的經(jīng)營管理呢？如何確保公司的創(chuàng)始人等人員，能以少量的股權(quán)，獲得多數(shù)的表決權(quán)呢？為了解決這些問題，公司股東差異化表決權(quán)制度因此出現(xiàn)。這使得公司在上市后，創(chuàng)始人的股權(quán)即使不斷稀釋，仍不妨礙他們繼續(xù)對公司的經(jīng)營管理甚至絕對控制等。

這種帶有不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，后來被更多創(chuàng)業(yè)公司，特別是科技企業(yè)所采納，因為創(chuàng)始人等人員可以在上市融資后，依然把握企業(yè)發(fā)展方向。這就可以使創(chuàng)始人不需依賴債務(wù)融資公司等，在進一步發(fā)展公司的同時，又不失去對公司的控制權(quán)。這樣創(chuàng)始人等人員可以保持其技術(shù)和專長，使股東受益。同時，以這種模式維護創(chuàng)始人等人員的利益，也有利于鼓勵創(chuàng)業(yè)，使創(chuàng)始股東可以從自己的努力中獲取后續(xù)收益。這類股權(quán)結(jié)構(gòu)又被稱為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

除此以外，有的公司使用所謂公司內(nèi)合伙人制度，此制度并非一般法律意義上之合伙企業(yè)制度，而是公司內(nèi)部另設(shè)有所謂合伙人會議，創(chuàng)始人等是合伙人，合伙人會議擁有的主要權(quán)利是享有董事會過半數(shù)成員的提名權(quán)，藉此使創(chuàng)始人保持對公司的經(jīng)營控制權(quán)，此有時亦被視為股東差異化表決權(quán)或稱多重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度之一種形態(tài)。

整體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東差異化表決權(quán)或稱多重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度中比較常見的一種形態(tài)，故以下述評也以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為中心。

二、境外之實踐經(jīng)驗與相關(guān)規(guī)定

經(jīng)濟全球化國際化的大背景下，各個國家及地區(qū)的交易所歡迎優(yōu)質(zhì)上市資源的事實，越發(fā)明顯，在此情況下，公司通常會聚集于對其有利的地方。其實早在18世紀中后期亞當·斯密出版他的經(jīng)典著述《國富論》之后，英國一向被公認是現(xiàn)代市場經(jīng)濟制度早期的成功典范。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種討論也最早出現(xiàn)在英國。后來隨著美國經(jīng)濟力量的崛起，美國的資本市場也成為全球最發(fā)達的資本市場。于是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度就在美國發(fā)揚光大，甚至其作用得到徹底發(fā)揮。20世紀初伯利與米恩斯在所出版的經(jīng)典著作里面就已經(jīng)有一個非常出名的觀點，也就是認為公司的經(jīng)營權(quán)跟所有權(quán)是可以分離的，這樣的主張對后來公司治理制度的演變及塑造發(fā)生相當大的影響，由此也產(chǎn)生對公司治理制度的重要改革。

20世紀中后期各界對股權(quán)的概念與內(nèi)在含義，逐漸有了新的理解與變化。此種變化尤其以美國方面，算是特別突出及具有代表性。如20世紀70年代，美國的伊利諾伊州法院在審理相關(guān)案件中也確立了公司中股東的權(quán)利，可以有新的分配等處理方式。如此的判決可謂具有里程碑式的重要意義。法院認為在公司里面股東們享有的幾種權(quán)利，例如獲得股利、參與決策還有取得剩余財產(chǎn)等這些權(quán)利不需要永遠地綁在一起，基本上是如分割再組合也可以的，也就是說股東手上的股份，應(yīng)該不用同時擁有上述全部的權(quán)利。自此之后即好比以法院判決的方式，打開了新世界的大門，使社會各界對股權(quán)的內(nèi)容有了更不同與深入的理解，各種類別股在實踐中紛紛創(chuàng)制出來。［1］

就美國而言，在美國特殊的聯(lián)邦體制之下，依照美國憲法等規(guī)定，如果沒有特殊的情況，關(guān)于如商業(yè)貿(mào)易等事務(wù)，基本上各州可以自行規(guī)定，因此公司法等法律在美國，原則上也是由各州自行立法。并且，各州的相關(guān)規(guī)定可能不盡相同。

因此，在美國，對于實踐中上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一部分的規(guī)定，歷年來主要是由各證券交易所制定相關(guān)的規(guī)則。而美國先前各個交易所之間曾經(jīng)存在如商業(yè)競爭的關(guān)系，當時美國各交易所間競逐優(yōu)質(zhì)上市資源，此導致的后果是，即使早期美國也曾經(jīng)有不少反對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點，甚至不少人曾經(jīng)提出過犀利的批評，但是，最終在美國幾個交易所的自由競爭等原因影響下，仍然認可了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并以此吸引來國際上很多大企業(yè)，包括我國的大企業(yè)等。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度作用就在美國逐漸推廣。

美國以外，另一個認可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表是加拿大。例如在加拿大多倫多證券交易所上市交易的股票中，到2005年，有20%～25%的上市公司采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)或超級投票權(quán)，超級投票權(quán)在公司中的運用并不少見。

至于其他國家里，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，德國是典型的嚴格禁止模式。德國法律里，歷來就經(jīng)常強調(diào)安全與公平的價值觀念，故德國明確規(guī)定公司不允許采用雙重股權(quán)此類結(jié)構(gòu)。德國法律確立的是“一股一權(quán)”的原則，如《德國股份法》中即明確規(guī)定，依股票的票面金額行使表決權(quán)，對于無面額股，則依股數(shù)行使。

因此，德國法上有關(guān)表決權(quán)的相關(guān)規(guī)定就只有兩種選擇，完全沒有表決權(quán)跟一股一權(quán)。這兩種選擇是不可以同時存在的，必須是互斥的，也就是說只能擇一，禁止有的股票每股享受一表決權(quán)，其他有的股票卻享受好幾倍以上的表決權(quán)。

而法國的相關(guān)規(guī)定也強調(diào)限制，如為了鼓勵股東著眼于公司長期價值投資而非短期炒作，法律要求在新股發(fā)行時必須嚴守一股一權(quán)，股東必須持股2年以上才有權(quán)申請將其股份轉(zhuǎn)為一股兩權(quán)。

三、探討不同規(guī)定之精神與影響

對于自由、效率與公平如何平衡，一直是各國理論界及實務(wù)界，討論甚至爭論已久的問題。德國的規(guī)定比較傾斜于強調(diào)公平，頗有一些“社會正義”的色彩。法國的規(guī)定與精神亦頗為類似。而其他有些國家則不少人相信，藉由市場里面的所謂無形之手，有自我調(diào)整的機能，也就是說經(jīng)濟主體因此可以有比較高的自主權(quán)限，整體而言這應(yīng)該也對市場經(jīng)濟的發(fā)展跟繁榮有所幫助。故這些國家，特別如美國跟加拿大，深受亞當·斯密等古典經(jīng)濟學派的影響，不少時候經(jīng)常強調(diào)市場中的“無形之手”力量，讓市場的力量自行去平衡各方利益，故后來經(jīng)常傾斜偏向自由及效率。

其實公平原則可以有更靈活彈性之理解運用，而非機械式或形式意義甚至太僵硬的理解。例如公司采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不需要機械式地理解為不公平，只要股東有自主選擇權(quán)即可，盡可能多尊重當事人自由交易權(quán)，故不需要在法律法規(guī)等層面上完全禁止。

而自由競爭，由市場自行調(diào)節(jié)等的觀點思路與操作方式，在某些國家及地區(qū)，如美國、加拿大等，更加普及與深入人心；有時如德國學界及政界等，亦把強調(diào)自由競爭等理論觀點，稱之為英美國家的經(jīng)濟學主流觀點，而此類主流觀點也經(jīng)常影響到一些法律法規(guī)及政策的制定與執(zhí)行等。所以美國、加拿大等國家亦對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之認可，走在其他國家前面。

在亞太地區(qū)，新加坡證券交易所與我國香港聯(lián)合交易所，早期在面對所謂巨頭上市公司的雙層股權(quán)架構(gòu)需求時，曾經(jīng)一致選擇了堅守同股同權(quán)，但也都因此難以與美國等交易所競爭，分別錯失優(yōu)質(zhì)上市資源，之后也一起開始改變，先后“擁抱”雙層股權(quán)架構(gòu)。在新加坡，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)如上述曾一度被抵制，但后來新加坡交易所在2018年也就相關(guān)機制的運用再一次推出市場咨詢，包括考慮上市公司的商業(yè)模式是否適合雙層股權(quán)架構(gòu)，以及雙層股權(quán)架構(gòu)下有沒有資深的投資者來參股，加上所謂日落條款機制等，新加坡交易所開始改變。新加坡與我國香港后來亦走向開放。［2］

四、我國香港地區(qū)相關(guān)規(guī)定有條件走向部分開放

之前我國內(nèi)地與我國香港地區(qū)都不開放采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市申請，如1989年12月，我國香港聯(lián)合交易所就曾經(jīng)在當時的《證券上市規(guī)則（第三版）》中，禁止多重股權(quán)的上市申請，同時也禁止已上市公司發(fā)行B類股，我國香港當時跟其他的國家地區(qū)一樣，強調(diào)所謂同股同權(quán)的原則。

但后來針對這些規(guī)定，開始有不同觀點出現(xiàn)，因為有些國內(nèi)高科技型企業(yè)曾經(jīng)尋求在我國香港聯(lián)合交易所上市。而我國香港聯(lián)合交易所當時的規(guī)定堅持所謂同股同權(quán)，不允許上市公司有超級投票權(quán)的存在。包括有企業(yè)采用所謂公司內(nèi)合伙人會議制度，亦被我國香港聯(lián)合交易所認定為實際上就是一種同股不同權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)，因此當時這些企業(yè)都遇到了障礙，最后不得不放棄了赴港上市的打算。

我國香港聯(lián)合交易所在失去這些上市資源后，也不斷進行各種討論，最終導致了后來的改革，促成多重股權(quán)制度在我國香港于2018年開放。

2018年2月，我國香港聯(lián)合交易所發(fā)布了有關(guān)新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)上市公司多重股權(quán)架構(gòu)的咨詢文件，并且在2018年4月做出咨詢總結(jié)，提出了相應(yīng)措施對制度的適用，并加以限制和約束。隨后我國香港聯(lián)合交易所宣布修訂后的最新《主板上市規(guī)則》，于同一年的4月30日起正式生效。并且從當天起，不同投票權(quán)架構(gòu)的公司，可以向我國香港聯(lián)合交易所提出上市申請。

我國香港聯(lián)合交易所基于其他國家或地區(qū)的實踐經(jīng)驗，對于允許實施此類股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司資格，有比較明確的要求，例如公司預(yù)期的市值，創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)公司，過往的業(yè)務(wù)表現(xiàn)等等，令不同投票權(quán)受限于“自然”日落條款，不會無限期存在等。從此次我國香港聯(lián)合交易所的《主板上市規(guī)則》修訂來看，對這一類結(jié)構(gòu)的公司也并沒有完全接受。相反的，有比較全面而且嚴格的限制門檻，希望能夠避免以往實施這類結(jié)構(gòu)的弊病，例如從設(shè)立運行到退出相關(guān)規(guī)則都有一些要求。

我國香港聯(lián)合交易所此次新改革舉措，雖被認為是我國香港證券市場近30年來最重大的改革，但其中至少仍存在著幾個問題，使得中小公眾投資者的權(quán)益存在風險。例如忠慎義務(wù)審查標準缺失的風險、面對敵意收購時未能給中小股東提供足夠保護等。這類結(jié)構(gòu)有可能放大原來就已經(jīng)存在的代理成本，甚至引發(fā)所謂的道德風險，對中小股東利益的確保不是很有利，而此次我國香港聯(lián)合交易所的規(guī)則里面亦缺少比較細致的救濟程序。

基本上我國內(nèi)地的上海證券交易所科創(chuàng)板有關(guān)多重股權(quán)的規(guī)定，與我國香港聯(lián)合交易所《主板上市規(guī)則》中存在的問題是類似的，如內(nèi)地的具體規(guī)則中亦如我國香港聯(lián)合交易所缺乏相應(yīng)的救濟程序。比較有差別的地方在于，在我國香港聯(lián)合交易所的規(guī)定中，有強制要求企業(yè)管制委員會必須設(shè)立，然后也許可如信托、私人公司以及有限合伙等等，可以代不同受益人來持有特殊的股份。這相比內(nèi)地科創(chuàng)板的限制稍微寬松一些。［3］

五、結(jié)語

股東差異化表決權(quán)或稱多重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在境外有較久發(fā)展歷史，在境外演進過程中，也曾經(jīng)有不少反對的觀點，認為此類制度違反股東平等原則。但后來如美國的法院判決提出股東平等原則可以有更靈活彈性之理解運用，因此而支持公司采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，也導致相關(guān)規(guī)定的出臺，在此方面更加開放，最終也影響到其他國家或地區(qū)，如我國香港地區(qū)聯(lián)合交易所與內(nèi)地上海證券交易所在一定條件與限制下對該制度只作部分開放。

以往之股東同質(zhì)化理論假設(shè)股東投資目的，參與經(jīng)營公司的興趣、能力、知識等都大致相似，此也許在股東人數(shù)少的有限公司里可以適用。但對上市公司而言，股東同質(zhì)化理論，經(jīng)過多年的實踐經(jīng)驗與論證之后，可能只是一種理想化的假設(shè)。相反地，從股東異質(zhì)化理論的角度來看，一般可以按照股東的目的不同來做股東分類，可以分成投資型股東、經(jīng)營型股東，還有投機型股東。對上市公司而言，股東異質(zhì)化理論應(yīng)該更適合。實踐中，上市公司的中小股東人數(shù)眾多，他們通常只在乎短期的投資利益，這對公司的長遠發(fā)展不一定是好的。因為從管理經(jīng)營視角而言，創(chuàng)始團隊大多希望公司能夠經(jīng)營長久，他們在做決策時，會以這個作為重要基礎(chǔ)；而中小股東可能恰恰相反，更在乎公司股票價格在短期之內(nèi)的漲跌，此容易造成所謂的“管理近視”，對公司的長遠發(fā)展不一定有利。而且即使在傳統(tǒng)一股一權(quán)制度下，市場中也出現(xiàn)了眾多集中表決權(quán)的方法，例如一致行動協(xié)議以及表決權(quán)委托協(xié)議等。

綜上所述，如果通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實施對公司的控制，則可能有效避免這種不穩(wěn)定，因為在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，股權(quán)的行使不需要相對人的支持，能夠較好規(guī)避不完全契約或違約導致控制權(quán)的不穩(wěn)定。［4］