資本市場發展背景下企業融資問題研究

夏晨晨

隨著經濟社會發展，我國投資融資體制有了很大改革進步，作為市場經濟體系中的重要組成部分，投融資在資源配置中占據著越來越重要的作用。一般來說，企業外部融資主要有股票融資、債券融資，而債券融資是企業融資的重要方式。企業融資直接決定了資金來源狀況和資金運用效率，對企業發展有著至關重要的作用。

一、我國企業在資本市場融資現狀

（一）直接融資和間接融資發展不協調

隨著我國經濟體制改革深化，經濟市場化也在不斷加強，從而引起國民收入結構的改變。國民收入平均分配發生轉變直接影響著社會基本資金和企業人力資源合理支配，進而影響著經濟社會發展的宏觀調控與經濟管理。因此，如何把資金有效集中，以便政府合理運用成為了一項重要內容。自實施中短期新建設備工程貸款及企業試點“撥改貸”后，企業一些新建、擴大設備工程項目主要是直接轉向國家銀行貸款，至上世紀90年代中期，財政已經沒有向這些企業提供任何項目增資，只能通過銀行貸款方式來維持發展。同時，受傳統文化認識和經濟發展環境所限，當前人們對于實行股份制褒貶不一，這樣就可能造成融資業務方式的畸型發展，導致中小企業對于投資銀行或者其他信貸機構產生剛性依賴。

（二）融資渠道面臨嚴重限制

企業資本形成的來源包括內源性融資和外源性融資，內源性融資是指公司經營活動結果產生的資金，即公司內部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構成，是指企業不斷將自身儲蓄(主要包括留存盈利、折舊和定額負債)轉化為投資的過程。從企業財務管理角度說,也就是保護企業自有原始資本或者資產所有人的合法權益。外源性融資是指通過一定方式向企業之外的其他經濟主體籌集資金。外源性融資方式包括：銀行貸款、發行股票、企業債券等，此外，企業之間的商業信用、融資租賃在一定意義上說也屬于外源性融資的范圍，這些融資債務還可能包含了企業發行上市公司債券并向其他銀行客戶提供短期貸款。隨著市場經濟發展，生產規模日益擴大，企業組織形式也出現合伙制和公司制，內源性融資已難以滿足生產經營高質量發展的需要，隨之而來的外源性融資在經濟社會中的作用日益凸顯。但是，由于證券市場門檻高，創業投資體制不健全，公司債發行等準入障礙，股票融資和債券融資無法成為中小企業融資的主要渠道。

（三）資金使用效率較低

企業融資中的主要問題之一是, 資本市場運用管理效率相對較差。研究調查表明，很多大型公司成功上市后，把籌集到的所有資金直接投到自己不熟悉、與公司主營業務毫無關系的行業，市場環境發生變化后，又隨意更改籌集資金投資方向，上市企業公司直接采取這種委托式投資理財的做法屢見不鮮。在考慮凈資產實際使用和整體效益方面，上市公司每股凈資產收益業績“一年優、二年平、三年就虧”的現狀，嚴重限制了公司發展。

（四）股權融資間接成本高

我國一些大型上市公司現行股利資本分配資金發放制度成本管理水平較低，甚至沒有向上市企業股東發放任何股利，從而直接導致一些企業在現行股份制下無法進行小額融資。首先，由于監管當局實際控制了股市資金資源，上市公司要想在股市上籌集較多資金，就必須投入大量人財物游說于政府有關部門之間，增加了不少尋租成本。其次，機會成本高。采取股權融資，項目增加的收益將由新老股東共同分享，老股東的股權將被稀釋，而且由于放棄了融資成本較為低廉的負債融資機會，導致機會成本較高。再次，代理成本高，上市公司要在股市上通過配股、擴股等股權融資方式獲取資金，就必須通過中介機構來做策劃、審計、評估和股票承銷等工作，在當下中介服務價格較高的情況下，會使上市公司代理成本居高不下。

二、資本市場背景下優化企業融資的建議

（一）完善機制明確參與主體責權利

一方面，糾正對我國股票市場的功能定位，將“籌資型”股票市場轉到“資源有效配置型”股票市場上來，打破對非國有企業上市的歧視，把企業素質、業績和發展潛力作為衡量公司能否上市的第一標準。要深入改革產權制度，建立股市產權制度基礎。對于“股權分置”問題，應制定一種合理方案，既保證國有資產合理增值、保護中小投資者利益，也要考慮市場承受能力和我國股市價格體系定位的市場背景。另一方面，明確政府監管職能，逐漸分離國家所扮演的既是最大股東代表又對股市實施宏觀調控的雙重職能，在此過程中進一步規范政府行為。政府是市場規則的制定者，其責任是客觀、科學地制定證券市場運行規則和發展戰略，有意識地引導制度創新，適時推進市場向規范化、國際化方向發展。只有擺脫行政干預，遵循市場規律，堅持依法治市，資本市場才有望健康發展。

（二）建立統一的多層次市場體系

在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系，提出相應的證券發行上市條件并建立配套的公司選擇機制。繼續規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場和三板市場建設，完善風險投資機制，拓展企業融資渠道。積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。當下股票市場中股權結構分割、非流通股所占比重小的問題，影響了對企業有效激勵約束機制的健全。對此，有必要建立多層次統一的市場體系。在主板市場之外建立與之平行的二板市場，以滿足經濟活動中多種融資需求，積極開發場外市場，充分利用電子自動化技術和網絡系統，實現網上交易，建立場內市場和場外市場相結合的市場體系，構建全國性市場和區域性市場相結合的統一市場體系，滿足經濟生活中多層次的資金需求。

（三）實現A股和B股市場整合

A股和B股市場整合最大的障礙是同一公司的股票在兩個市場上價格不統一。“要想統一市場，首先要激活股票市場，縮小兩個市場價格差距，等待我國實現資本項目可自由兌換后，就可以選擇時機，統一股票市場”。為此，可以成立中外合作投資基金、合資投資基金等，專門投資于股票市場，同時還要提高股票發行公司質量，改善股票市場運作，增強對國外投資者的吸引力。加大上市公司轉軌力度，提高公司效益，重點是重構公司治理結構，轉換公司經營機制。進一步擴大股票市場開放的內容和形式。如成立中外合作基金管理公司，允許國外基金通過間接方式參與我國股票市場投資，逐步向國外開放中介服務市場，加強中外券商在多領域交流與合作，正確認識國外市場的互補性。要根據國際市場容量合理選擇上市時機，市場的選擇要考慮多種因素，如文化背景、融資成本、投資者情況、流通性、信息披露等要求。重視與國外投資者文化交流與溝通，注重國內政策宣傳，加快國外對中國市場經濟地位的承認，培養國外投資者對我國股票投資的健康心理，以利于股票市場穩健發展。

（四）大力發展機構投資者

從投資者方面看，目前比較突出的問題是投資主體以個人投資者為主，機構投資者發展不足。與個人投資者相比，機構投資者具有三個特點：一是專家理財、高效運作；二是股權相對集中，有利于形成較強的股權約束；三是比較注重長線投資和中期效益，持股時間相對較長，穩定性較強。培養投資者形成理性投資的理念，提高其分析市場信息的能力。因此培育和發展機構投資者，對于股票市場發育和完善無疑具有積極意義。

（五）創建國有股及法人股流通的條件

國有股和法人股的流通問題，關系到股票市場對企業激勵約束機制的完善和資本市場運行效率的提高。但由于國有股和法人股數量龐大，如果沒有事先形成一個具有足夠容納力的市場環境，其倉促上市會對中國股票市場造成非常大的沖擊，這對眾多中小投資者來說是不公平的。因此，要創造條件最終解決其流通問題。對此，本文提出一個三階段分層推進模式。首先，對國有股和法人股進行具體分析，通過國有股和法人股轉化為優先股或轉化為債權等方式，對數量龐大的國有股和法人股進行清理，減少一部分直接上市流通的國有股及法人股數量。其次，在場內市場發展的基礎上，逐步放開國有股和法人股在場外市場的流通，對其上市交易可以采取和場內市場股票交易同樣的發行審批模式，實行分批上市。再次，在場外市場交易逐漸成熟的基礎上，最終將其統一到一個整體的市場體系中。