企業(yè)避稅對企業(yè)短貸長投行為的影響研究

孫啟航

(廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計學(xué)院，廣東 廣州 510000)

0 引言

銀行主導(dǎo)下中國的金融體系使得銀行信貸成為微觀主體的主要融資來源(Allen，Qian and Qian)[1]，所以出于風(fēng)險控制等原因，在信息不對稱的現(xiàn)實下，銀行傾向于以相對低風(fēng)險和低監(jiān)督成本的短期貸款滿足企業(yè)的長期投資需求。由于發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家銀行業(yè)競爭不充分，缺乏多層次的金融市場[2]，企業(yè)想要從其他渠道進(jìn)行長期融資也更加困難，企業(yè)短貸長投是企業(yè)為了應(yīng)對金融抑制的替代性機(jī)制[3]，使得投融資期限錯配下的短貸長投行為成為一定程度上企業(yè)在金融大環(huán)境下投資的最優(yōu)解。

當(dāng)短貸長投發(fā)生時，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足以償還到期融資，一旦融資約束加大，非常容易引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，這樣的債務(wù)累積起來更會影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，所以期限錯配逐步成為中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的根源[4]。黨的十九大報告提出的三大攻堅戰(zhàn)之一的防范化解重大風(fēng)險里關(guān)鍵之一就是防控金融風(fēng)險，然而由于期限錯配問題在國外沒有這么普遍，國外研究只從理論層面闡述其重要性，很少有實證研究涉及到投融資期限錯配問題[2]。因為企業(yè)避稅帶來的稅收節(jié)約增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，對企業(yè)的資金需求有一定的緩解，有助于減少企業(yè)對于銀行貸款的依賴，從而防止企業(yè)短貸長投行為，減少風(fēng)險的產(chǎn)生，所以本文從企業(yè)避稅這一視角切入，考察企業(yè)避稅對于企業(yè)投融資錯配所導(dǎo)致的短貸長投的行為是否有影響、若造成影響其機(jī)制是什么、這種影響會給企業(yè)日常經(jīng)營帶來什么樣的后果。在投融資期限錯配的研究越來越受到學(xué)術(shù)界重視的背景下，對于這樣的貼合中國國情的經(jīng)濟(jì)問題，值得進(jìn)行深入的研究和探討。

1 文獻(xiàn)綜述

避稅增加了企業(yè)的內(nèi)源性資金，充實了企業(yè)的現(xiàn)金流，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)源性資金來滿足經(jīng)營發(fā)展需要。當(dāng)企業(yè)面對長期投資機(jī)會而內(nèi)源性資金不能滿足長期投資資金需求時，會產(chǎn)生與長期投資機(jī)會期限匹配的資金需求，而在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，銀行為了控制自身風(fēng)險往往以短期貸款來滿足企業(yè)的長期投資需求，這會使得企業(yè)投融資期限錯配導(dǎo)致的短貸長投行為產(chǎn)生。當(dāng)投融資期限錯配發(fā)生時，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足以償還到期債務(wù)，一旦遇到政策收緊或是宏觀經(jīng)濟(jì)下行，非常容易引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂發(fā)生債務(wù)違約，當(dāng)大大小小的債務(wù)違約累積起來變成債務(wù)危機(jī)時，會影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。本文從企業(yè)避稅這一視角，研究企業(yè)避稅所帶來的現(xiàn)金流增量是否能夠?qū)φT發(fā)金融風(fēng)險的企業(yè)短貸長投行為帶來影響。

在企業(yè)避稅與企業(yè)融資方面，與股東相比，債權(quán)人通過持有企業(yè)債權(quán)只能獲得固定的投資收益，與其承擔(dān)的收益下行風(fēng)險不成正比，所以債權(quán)人對企業(yè)的風(fēng)險尤為重視以及索要更高的風(fēng)險溢價，Hasan等[5]從企業(yè)融資的供給端出發(fā)，發(fā)現(xiàn)避稅程度越高的企業(yè)在獲得銀行貸款時會被銀行視為有更高的風(fēng)險，從而會產(chǎn)生更大的銀行貸款利差、更嚴(yán)格的抵押品要求和非價格銀行貸款契約條款，在發(fā)行債券時也會被索取更大的債券收益率； Law和Mills[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅作為一種融資來源，使得融資約束高的企業(yè)通過尋求更高的避稅強(qiáng)度來對昂貴的外部融資形成替代；Goh，Lee，Lim和Shevlin[7]等通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅與企業(yè)股權(quán)成本負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在信息不對稱程度更低的企業(yè)中更顯著，其認(rèn)為雖然企業(yè)避稅會產(chǎn)生代理問題，但是通過稅收節(jié)省帶來增量現(xiàn)金流的好處要大于避稅產(chǎn)生的相關(guān)的代理風(fēng)險，也正是因為企業(yè)避稅的正現(xiàn)金流效應(yīng)，所以股權(quán)投資者通常會要求更低的預(yù)期回報； 有學(xué)者研究企業(yè)避稅與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系，通過研究企業(yè)避稅對其債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅降低了企業(yè)所得稅的稅負(fù)，導(dǎo)致該效應(yīng)形成一種非債務(wù)稅盾，與債務(wù)稅盾形成替代，從而降低企業(yè)對債務(wù)融資的需求；劉行等[8]以中國所得稅征管體制改革這一事件為研究契機(jī)，通過考察避稅難度增加對于企業(yè)的融資選擇的影響，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)會更多地尋求商業(yè)信用的支持而不是正規(guī)金融貸款，驗證了企業(yè)避稅的“現(xiàn)金流效應(yīng)”的存在，沒有觀察到企業(yè)避稅的“非債務(wù)稅盾效應(yīng)”在中國企業(yè)避稅實踐中的影響。

2 理論分析與假說提出

企業(yè)之所以會進(jìn)行短貸長投，與其信貸需求期限錯配問題不無關(guān)系，本文首先基于信貸資金的供需層面，從信貸資金的供給和需求兩方面對企業(yè)避稅對企業(yè)短貸長投的影響進(jìn)行分析。從信貸資金的供給端來看，我國企業(yè)內(nèi)源性融資不足，外源性融資渠道單一被銀行貸款所主導(dǎo)，使得銀行信貸對企業(yè)日常經(jīng)營發(fā)展的資金需求舉足輕重。在信息不對稱的現(xiàn)實下銀行傾向于以相對低風(fēng)險和監(jiān)督成本的短期貸款滿足企業(yè)的長期投資需求。而企業(yè)避稅程度越高，其會計信息披露質(zhì)量越差、信息不透明度越高[9]。所以企業(yè)避稅加劇了企業(yè)內(nèi)外信息的不對稱程度，由此導(dǎo)致銀行為了規(guī)避自身風(fēng)險，與企業(yè)簽訂的債務(wù)契約條件更加苛刻，使得企業(yè)面臨更高的債務(wù)融資成本和更短的貸款期限。而避稅程度越高的企業(yè)在獲得債務(wù)融資時，也更喜歡銀行貸款而不是公共債券[5]，加深了企業(yè)對銀行信貸的依賴。這些因素會導(dǎo)致企業(yè)貸款期限更短，可能會加深企業(yè)的短貸長投程度。

從信貸資金的需求端來看，一方面，短期貸款的償還期限短，使得銀行的信貸風(fēng)險相對較小，所以短期貸款利率更低，而企業(yè)通過籌集用資成本更低的短期貸款解決長期投資所需資金問題也是企業(yè)降低資金使用成本的一種方式[10]。企業(yè)因為長期投資需要大量的資金來維持，需要降低資金的使用成本，所以會更多地借入短期貸款來降低資金成本，這可能會增加企業(yè)的短貸長投程度；另一方面，Graham[11]通過分析美國上市公司的利息稅盾收益函數(shù)發(fā)現(xiàn)，避稅產(chǎn)生的稅收優(yōu)勢遠(yuǎn)大于負(fù)債所產(chǎn)生的的利息抵稅作用，這促使了企業(yè)采取低負(fù)債的融資策略，對銀行信貸的需求減少。因為債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾都起著節(jié)稅的作用，企業(yè)避稅降低了企業(yè)所得稅的稅負(fù)，導(dǎo)致該效應(yīng)形成一種非債務(wù)稅盾，與債務(wù)稅盾形成替代，從而降低企業(yè)對債務(wù)融資的需求。所以企業(yè)避稅程度越高，所形成的非債務(wù)稅盾價值越高，替代了更多的債務(wù)稅盾，使企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模變小，也就是說，避稅的非債務(wù)稅盾效應(yīng)使得企業(yè)的債務(wù)融資需求減少，從而降低了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴；企業(yè)避稅除了增加了企業(yè)的非債務(wù)稅盾，還提高了自身的現(xiàn)金流水平，現(xiàn)金流水平的提高與企業(yè)的債務(wù)稅盾形成替代，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資需求減少[8]。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會更偏好使用自身運(yùn)轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的內(nèi)源資金，企業(yè)避稅使得企業(yè)充實了內(nèi)源融資的資本，減少了債務(wù)融資規(guī)模，企業(yè)避稅的“非債務(wù)稅盾效應(yīng)”和“現(xiàn)金流效應(yīng)”在一定程度上會減少企業(yè)對銀行貸款的依賴，使得企業(yè)避稅程度可能與企業(yè)短貸長投程度負(fù)相關(guān)。

綜上所述，企業(yè)避稅對企業(yè)短貸長投究竟是正向影響還是負(fù)向影響還需要進(jìn)一步通過實證分析來驗證。基于此，本文提出以下競爭性假設(shè)。

假設(shè)1a：在其他條件不變的前提下，企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長投程度正相關(guān)。

假設(shè)1b：在其他條件不變的前提下，企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長投程度負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)1企業(yè)避稅對短貸長投的影響，本文構(gòu)建固定效應(yīng)模型(1)作為基準(zhǔn)回歸，模型具體如下：

SFLIit=β0+β1TAit+βiControlit+αi+yeart+εit

(1)

其中SFLIit表示企業(yè)短貸長投程度，TAit表示企業(yè)避稅程度，Controlit表示控制變量，αi表示企業(yè)的固定效應(yīng)，除了個體固定效應(yīng)之外，模型(1)也控制了年份固定效應(yīng)yeart，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)個體層面以考慮企業(yè)個體自相關(guān)問題。

3.2 變量衡量

3.2.1 企業(yè)避稅程度(TA)

本文主要基于企業(yè)的會計—稅收差異(BTD)來衡量企業(yè)避稅程度，BTD的具體計算方法為(稅前會計利潤-應(yīng)納稅所得額)/期末總資產(chǎn)，應(yīng)納稅所得額為所得稅費(fèi)用減去遞延所得稅費(fèi)用再除以名義所得稅率。BTD與企業(yè)避稅活動顯著正相關(guān)[12]，BTD越大則企業(yè)避稅程度越大；此外借鑒[13]的方法，在BTD的基礎(chǔ)上，為了避免企業(yè)盈余管理對企業(yè)避稅程度的干擾，利用企業(yè)應(yīng)計利潤對BTD回歸所得的殘差(DDBTD)來衡量企業(yè)避稅程度，其中企業(yè)應(yīng)計利潤TACC等于(凈利潤-經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)/資產(chǎn)總計，DDBTD越大則企業(yè)避稅程度越大。

3.2.2 企業(yè)短貸長投(SFLI)

企業(yè)短貸長投是指企業(yè)通過短期貸款進(jìn)行長期投資的投融資錯配行為，作為企業(yè)應(yīng)對金融抑制的措施，本文利用鐘凱等[3]構(gòu)建的短貸長投增量指標(biāo)，其具體的度量方法為利用財務(wù)報表里[構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金-(長期借款本期增加額+所有者權(quán)益本期增加額+經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+處置固定資產(chǎn)等收回的現(xiàn)金凈額)]/總資產(chǎn)，是衡量短貸長投的流量指標(biāo)。

3.2.3 控制變量

參考已有研究在控制變量的選取上，本文除了控制了公司層面的企業(yè)規(guī)模(Size)、第一大股東持股比例(Top1)、機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)(INST)、企業(yè)上市年限(ListAge)、企業(yè)現(xiàn)金流(Cashflow)外，還控制了行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率(Median)和貨幣政策政策影響的代理變量MP，由M2增長率減去GDP增長率與CPI增長率的和得到。

4 實證結(jié)果

表1報告了企業(yè)避稅對企業(yè)短貸長投的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中第(1)和第(2)列是企業(yè)避稅程度代理變量BTD對企業(yè)短貸長投SFLI的無控制變量和加入控制變量后的回歸結(jié)果，企業(yè)避稅程度代理變量BTD前的系數(shù)分別為-0.747和-0.637，在1%的顯著水平上顯著為負(fù)，第(3)和第(4)列是企業(yè)避稅程度另一個代理變量DDBTD對企業(yè)短貸長投SFLI的無控制變量和加入控制變量后的回歸結(jié)果，與前兩列回歸結(jié)果一致。基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長投在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，假設(shè)1b的假說成立，即在其他條件不變的前提下，企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長投程度負(fù)相關(guān)。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文將企業(yè)避稅與企業(yè)短貸長投納入到統(tǒng)一的分析框架，利用2008—2019中國上市公司面板樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，并進(jìn)一步對影響機(jī)制和異質(zhì)性影響進(jìn)行了分析驗證，證實企業(yè)避稅對于企業(yè)短貸長投程度存在負(fù)向影響。企業(yè)避稅作為企業(yè)對于自身經(jīng)營發(fā)展“開源節(jié)流”的措施之一，充實了企業(yè)的現(xiàn)金流水平，使得企業(yè)減少了對外源性融資的依賴，緩解了企業(yè)的短貸長投。

5.2 政策建議

本文通過對企業(yè)避稅對企業(yè)短貸長投的影響進(jìn)行研究分析后，提出以下幾點(diǎn)政策建議。

1)應(yīng)加強(qiáng)稅收督查力度，讓企業(yè)避稅的非稅成本得以提高，以此來倒逼企業(yè)專心提高經(jīng)營水平，通過盈利能力的提高來賺取更多利潤。

2)應(yīng)加大減稅力度，降低企業(yè)稅負(fù)，以減稅對企業(yè)避稅行為形成替代，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3)應(yīng)發(fā)展多層次金融市場，一方面緩解企業(yè)因為融資約束而去進(jìn)行避稅活動的動機(jī)，另一方面也有助于緩解企業(yè)短貸長投行為，減少微觀層面金融風(fēng)險的發(fā)生概率。

4)通過稅收優(yōu)惠鼓勵企業(yè)多進(jìn)行生產(chǎn)性投資，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，逆轉(zhuǎn)企業(yè)避稅導(dǎo)致的企業(yè)金融化傾向。