股票做市交易發展及法律規制要點研究

宋瀾

(上海證券交易所法律部，上海 200122)

做市商制度具有提供流動性、平抑市場價差的積極作用，是境內股票市場制度設計的重要組成部分。《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》指出，基于上市公司特點和投資者適當性要求，科創板將建立更加市場化的交易機制，在競價交易基礎上，條件成熟時引入做市商機制。當然，做市商制度的順利實施和功能充分發揮有賴于相關配套措施的同步推出。國際市場中，做市商早已告別人工報價時代，量化做市、高頻做市成為主流實踐，從而改變了市場結構并給一線監管帶來新的挑戰。

為防止證券公司濫用保薦人、做市商、融券借入人及投資咨詢機構等多重主體地位，濫用信息優勢、持股優勢及交易優勢，應在證券公司程序化交易、特別身份披露、做市商薦股承擔受托責任以及價格協同等方面明確監管站位，探索適合我國市場體系特點、正面激勵與從嚴監管相結合的股票做市規制路徑。

一、股票做市發展與交易監管沿革

(一)作為交易委托人的做市商

做市商起源于商業受托人職責。從1877年倫敦證券交易所引入與其股票經紀人(broker)密切關聯的做市商1，到幾乎同時期紐約交易所實行的專家做市(specialist)2，在很長一段時間內，做市商作為證券買賣的代理人，其義務是撮合買賣雙方當事人達成協議。此時，判例法認為，做市商接受投資者委托并獲取傭金，應在其作為委托人私人交易工具的有限情況下承擔受托責任。3

為提振市場，我國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱新三板)采取的做市交易即在一定程度上借鑒了傳統的受托模式。根據《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則》，掛牌公司采取做市交易的，投資者以限價委托方式、委托主辦券商買賣做市股票。同時，新三板做市商被賦予了強制的中央交易對手地位：一方面，投資者只能與做市商進行交易，全國股份轉讓系統會將投資者的限價申報即時與做市申報撮合成交；另一方面，“做市商報價即為成交價”4，新三板《交易規則》第51條規定，成交價以做市申報價格為準5，因而又稱為做市商報價驅動(bid-driven)。

2022年8月5日，全國首例新三板市場操縱證券交易市場民事賠償糾紛案宣判，阿波羅機械股份有限公司(以下簡稱“阿波羅”)實控人邵軍、公司做市商廣發證券做市業務部負責人胡繼峰等人因操縱公司股票，被判處賠償投資者投資差額損失。6該案中，被告人胡繼峰為廣發證券柜臺交易市場部執行董事，對廣發證券做市商專用賬戶具有使用決策權。胡繼峰利用做市商定價優勢，申買報價長期明顯高于前一筆成交價及相鄰時段其他做市商最高報價7，配合實控人通過其控制的證券賬戶在操縱期間連續主動買入，就拉升、維持“阿波羅”股價與實控人存在溝通串聯，構成收盤價操縱。總之，委托交易模式下，做市商的持續報價成為確定證券價格的重要信號，做市商發揮了定價者的功能，但其代理人身份和自營交易者身份之間存在難以調和的利益沖突。

(二)去委托的做市交易模式

與委托成交模式不同，“去委托”的做市交易是在原本采用競價機制的證券市場引入市場化的競爭性做市商，做市商只提供連續報價、回應報價等流動性服務，不再作為“買方的賣方或者賣方的買方”，而是由交易主機對做市商與投資者的買賣指令進行撮合交易、混合成交。如此，在訂單“申報-成交”的鏈條上，委托關系只存在于投資者與其經紀商之間(如圖1)，做市商并不擁有客戶訂單的“控制權”和競價階段做市證券的“定價權”，即價格形成由投資者訂單驅動(order-driven)。

圖1 混合成交模式下訂單執行流程

為保留競價制度的高透明度與低交易成本，又兼具做市商制度在市場交易即時性和穩定性方面的優勢，2022年5月，中國證監會頒布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》，符合條件的證券公司可為科創板股票或存托憑證提供雙邊報價等服務?？苿摪遄鍪薪灰资俏覈状卧诔浞指們r交易的板塊上引入股票做市機制，即做市商的雙邊報價與投資者的買賣訂單共同參與集中競價，交易仍然按照“價格優先、時間優先”的撮合原則進行。實際上，除股票交易外，在境內證券及期權市場中，利率債、ETF基金、股指期權、跨境DR交易等各條線的做市商均不具有訂單撮合者的身份，均實行了在競價交易制度下引入競爭性做市商的混合交易制度，做市商的報價及非做市商的申報指令均可進行混合匹配成交。

如表1所示，“去委托”的做市交易仍然可以提高市場流動性及定價效率——當證券買賣訂單在時間和數量上未達到完全一致，做市商通過雙邊報價，可以出清所有滿足價格要求的交易指令。在“滬倫通”等互聯互通的做市業務中，指定券商在境外市場交易基礎證券并通過跨境轉換機制生成或兌回存托憑證，在本地市場履行做市義務、提供雙邊報價，被賦予促使DR及基礎股票兩者價格盡量保持一致的制度期盼。監管部門則通過設置價格關聯改善等指標，考察指定券商的做市報價對境內外價格差異的平抑情況，以期運用市場化手段、通過做市商套利達到穩定市場的政策效果。同時，在做市商構成方面，大多采取了“市場化申請與指定補足”相結合的機制。根據《證券法》，證券公司做市交易業務為國務院證券監督管理機構的行政許可事項。因此，對于經證監會核準取得做市交易業務資格的機構，基于特定情形(如做市商申請終止對某合約品種提供做市服務導致做市商數量不足)或對于特定產品(如流動性不足)，交易所可以指定或協商做市。當然，與其他證券品種做市交易相比，股票做市的特征至少還包括如下方面。

表1 中國證券及股指期權市場的主要做市形式

1.股票做市具有直營性

委托做市的反面是直營交易。股票競價交易中做市商的直營性至少體現在三個方面：一是做市商使用自有資金開展做市交易業務。二是做市證券賬戶為經備案并專門用于做市交易的直營賬戶，其余證券自營賬戶不得持有做市股票或參與做市股票的買賣。三是根據現有規則短線交易合并計算，即做市商通過做市專用賬戶持有的股份，參照自營持有股票，納入證券公司持有同一上市公司股份數量合并計算，適用權益變動披露及短線交易等相關規定。也即，根據《證券公司風險控制指標計算標準規定》，證券公司自營、跟投、做市業務合并持有一種權益類證券的市值一般不超過其總市值的5%。

2.權責相當的做市報價義務

存貨成本是做市商成本的重要方面。在證券的未來價格、交易量不確定的情況下，做市商為保證向市場提供流動性而持有證券頭寸或持有現金頭寸都會產生相應的風險或機會成本。我國學者通過研究全國中小企業股份轉讓系統的做市交易發現，由于做市成本的存在，當市場行情不穩定時，做市商會承擔較大的交易損失并挫傷做市積極性，也影響企業實現合理估值，于是出現了大量新三板企業退出做市協議的現象。10鑒于此，境內股票做市規則設計了降低做市商存貨風險的監管激勵：允許做市商融券做市以降低存貨規模；當出現單邊行情，如證券交易價格漲?；虻r，不再強制要求做市商“接住落下的刀子”11，即豁免做市商的雙邊做市義務，做市商可以自動僅提供單邊報價。

3.更嚴格的管理及風控制度

按照國際慣例，除股票之外，對于其他證券品種做市交易，做市商按照規則要求以及做市協議的約定，為履行做市義務進行的大量、連續、頻繁申報和成交，自買自賣或者互為對手方交易，不構成異常交易行為；但明顯偏離做市業務的合理范圍和標準、影響正常交易秩序的除外。在指令驅動市場中，證券品種容易發生流動性的劇烈波動12且我國股票市場的賬戶持有主體仍然以散戶為主，因此股票做市商未享有以上豁免。

(三)作為交易組織者的做市商

當電子交易系統對做市商報價和投資者申報進行即時撮合成交時，電子交易系統承擔了將證券買賣雙方匯集在一起的職責。20世紀70年代，美國證券市場通過自然演化，形成了多種交易制度、多個交易中心競爭的市場格局，做市商在撮合買賣訂單的過程中也往往扮演著交易組織者的角色。根據美國《1934年證券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)12f-2規則，證券的交易場所并不局限于其上市的交易所。1975年，美國國會通過了對《1934年證券交易法》的重要修訂，賦予美國證監會(SEC)建立證券交易“全國市場系統”(National Market System，NMS)的職責，目的在于通過提升交易執行效率、確保投資者訂單高效最優執行等措施，提高市場定價效率、透明度及公平性。在NMS法案框架下，每只股票都沒有單一的報價中心，而是通過網絡將各交易平臺的信息匯總，形成全國最優執行價格(best bid and offer)。每個交易平臺都有義務將投資者訂單發送到最優報價的交易平臺。

1994年，美國證監會通過《非上市交易特權法案》(Unlisted Trading Privilege Act)，允許新上市股票在其上市交易所的第一筆交易報告給信息收集處理中心(SIP)后，無需向SEC報告即可在任何一個交易中心進行交易。1998年，美國證監會又發布另類交易系統ATS條例(Regulation Alternative Trading Systems)，為電子交易網絡(ECN)、暗池(Dark Pool)等交易中心發展鋪平了道路。2007年，美國全國市場系統規則(Regulation NMS，簡稱Reg NMS)正式實施。伴隨著技術的快速進步，Reg NMS深刻影響了美國證券市場中主要的三類交易場所，即證券交易所、另類交易系統(ATS)與場外做市商(offexchange market makers)的生存狀態(具體訂單執行流程見本文第二部分)。實際上，監管機構對交易管制的放松和分散的高速電子交易網絡，在某種程度上成就了美股交易活躍度的同時，也造成了不同市場間價格透明度的欠缺，使得市場參與者必須通過高頻技術等方式不斷地穿梭在不同交易中心之間爭取訂單與價差，從而進一步加劇了分散交易與投資者過度交易。

二、美國股票做市交易的現狀與新問題：量化做市與過度交易

隨著電子化自動撮合成交系統及以競價交易為主的混合成交模式的推行，有觀點認為，做市商報價驅動的定價機制已向投資者訂單驅動機制轉變。13的確，做市商的定價功能在逐漸減弱，但近期數據表明，美股的成交量占比正從傳統機構向做市商和個人投資者分流。做市商的量化交易告別了人工報價、人工詢價等做市形式，并在投資決策中按照特定策略來選擇標的證券、確定交易時間或按照特定算法自動執行交易指令，通過多層市場激勵措施促使個人投資者呈現過度交易趨勢。

(一)證券場外交易占比逐漸增長，券商內部交易平臺地位凸顯

如上所述，與A股相比，美國證券市場較為明顯的特點之一在于其分散且多元化的市場運行機制(見圖2)。從個人投資者角度看，股票交易的生命周期起始于投資者在經紀商處開設賬戶并下達交易指令。經紀商隨后將訂單發送至交易中心，執行訂單的交易中心可能是一家全國性的證券交易所、一個另類交易系統或一家場外做市商的內部交易平臺。當第一家接收指令的交易中心沒有執行訂單時，指令會被發送至其他一家或多家交易中心。當指令最終被執行時，投資者會收到確認信息，證券信息處理中心同步收悉交易內容。

圖2 美股多中心訂單執行流程

以排名第一的Citadel Securities(以下簡稱城堡證券)為例，2021年1月，伴隨著社交媒體中充斥的個人投資者看漲情緒，美股游戲驛站(GameStop，GME)公司和其他多家公司的股票暴漲暴跌。在這次事件中，美國對沖基金Citadel Capital LLC(以下簡稱城堡資本)賺得盆滿缽滿、獨占鰲頭。城堡資本從量化交易起家，是紐交所首家以做市商身份開展期權業務的多策略基金。城堡資本的關聯公司城堡證券利用強大的技術背景和高頻交易系統，將股票做市業務從“人工報價”升級至“量化報價”。據統計，2021年2月22日，美國股票市場單日交易總量為147億股，城堡證券單日經手的交易量為38億股，經手的交易額占美國整個股票交易市場的26%，占散戶交易總量的47%。也就是說，將近一半的美國散戶交易是靠城堡證券的內部交易來撮合的，如此大的訂單流也只有通過量化報價才能完成。

截至2021年底，美股上市公司超過5900家，總市值達到62萬億美元；除了紐交所等全國性交易所，還有上百家券商內部交易平臺，且大部分交易發生在頭部券商內。拉長視野來看，做市商在近10年來一直是美股市場流動性的重要來源，占近半壁江山(見圖3)。其中，高頻做市商還一直被看做專業流動性供應者(professional liquidity suppliers)——利用高速通信不斷更新自己定期交易的每只股票的交易信息和其他股票的報價，并相應地改變自己的報價，而不是根據發行人的披露信息來確定證券價值。

圖3 2011―2021年美股投資者成交結構

如圖3所示，美股市場交易量主要由買方機構(包含傳統基金和量化基金)、銀行、做市商及個人投資者貢獻。根據Bloomberg的統計數據，2011年以來個人投資者平均貢獻了15.4%的美股市場交易量，特別是新冠疫情以來，個人投資者活躍度維持在高位，2020年及2021年的成交貢獻均在20%以上，相較于2011年的10.7%增加了近10個百分點。傳統機構平均貢獻了36.6%的交易量，但交易占比近年來下滑嚴重，由2014年的41.7%下降到2021年的33%，成交量占比向個人投資者和做市商分流，而做市商占比一直在40%～50%浮動。

(二)數重市場激勵措施，中小投資者被誘導過度交易但難以索賠

1.美股市場多層次的激勵措施

做市商的收益與做市交易量息息相關，這是做市交易提升流動性的制度價值所在。做市商期待處理更多的交易指令本無可厚非，但是，當執行訂單的交易中心日益多元、交易結構日益復雜，各交易中心間便產生了激烈的競爭關系。在美國，高頻做市商的發展推動了美國場外市場成交占比逐年上升，以“訂單流付費”(payment for order flow，PFOF)為代表的市場激勵機制又促使券商想方設法增加投資者黏性。在盈利目標驅動下，每個交易場所都通過一系列可能的經濟刺激吸引訂單流。

現實中，一小部分做市商與直接面對個人投資者的

數據來源：整理自Nasdaq 網站。零售經紀商(retail broker-dealers)達成協議，通過向經紀商付費、鎖定零售訂單流并以此獲利。當經紀商減免經紀費用、增加數字化互動時，投資者的交易頻次增多。目前，比較普遍的激勵方式如表2所示。

表2 美股市場激勵措施匯總

2.經紀商以“訂單流付費”盈利應構成秘密獲利

以訂單流付費(PFOF)為例，互聯網券商Robinhood等“零傭金”經紀商可以將客戶訂單發送給交易所進行直接交易(direct order)，交易可能以全國最優價格成交，但由于訂單流付費存在，他們更愿意將客戶訂單發送到Citadel等場外交易平臺進行交易。場外的高頻交易商在接受訂單后利用極微小的交易價差進行套利，并向經紀自營商返還一部分利潤。據Robinhood向SEC披露的2020年第四季度SEC 606報告顯示，其全部交易訂單都是通過非直接訂單(non-directed order)方式，由5家做市商最終撮合完成。2020年，訂單流付費是Robinhood最大的收入來源之一。訂單流支付的方式促使做市商鼓動投資者進行更多交易。在諸如游戲驛站事件中，散戶投資者注意力的集中和連鎖反應，在較短時間內導致股價強烈的價格反饋，大量散戶損失慘重。

針對2021年初美股游戲驛站事件，SEC認為網絡券商Robinhood未能保證其客戶以最優的執行價格成交、未能就其“訂單流付費”的盈利模式向客戶做出正確的表述，因此，Robinhood與SEC達成行政和解并繳納6500萬美元罰金。14但是，在投資者向聯邦法院起訴Robinhood的民事賠償案件中15，由于Robinhood與其客戶簽署的同意書中載有“我(客戶)了解Robinhood可以隨時自行決定并禁止或限制我交易證券的能力，恕不另行通知”的條款，因而投資者未能就Robinhood限制其股票交易獲得民事賠償。

實際上，從衡平法的角度看，Robinhood作為經紀商、已經觸犯了“不得秘密獲利原則”，即信義義務人未經客戶許可、因“訂單流付費”收取了秘密利潤(secret/implied profits)，濫用了信托提供的機會和信息，使經紀商利益與其信義義務產生激烈沖突。2022年6月，美國SEC主席詹斯勒(Gary Gensler)在出席全球交易所大會時發表講話稱，SEC將啟動近20年來首次市場交易結構全面改革，具體包括縮短結算周期、改變訂單流付費，讓做市商直接競爭執行散戶投資者的交易指令等，以期減少經紀商和投資者之間可能存在的利益沖突。16

三、股票做市商的合規經驗：現期聯動、多空聯動與價格協同

根據我國《證券法》第120條，證券公司經核準可同時從事做市、經紀、自營、承銷與保薦等業務，做市業務又可分為股票做市、期權做市、債券做市、基金做市等不同條線。境外市場中，為提高做市交易的內控、風控及合規要求，監管及司法機構對于做市商在現期聯動、多空聯動、價格共謀等方面的行為標準已在公共執法過程中形成初步共識。

(一)做市商具有并利用現貨期貨市場同時交易的交易優勢

通常，做市商為對沖股票的價格波動風險，在持有期貨期權頭寸的情況下，會增加或減少股票現貨的頭寸(反之亦然)，從而使得整個資產組合的波動風險為0或近似為0(又稱為delta中性)。因此，做市商的跨市場作業是正?，F象，如債券市場做市商在持有國債現券時，也會組合搭配相應的國債期貨。研究指出，同一資產的期貨與現貨間存在價格上的引導關系，且擁有相應期貨產品的現貨產品通常具有更強的流動性與定價能力。17

基于此，境外判例法肯定，做市商可以利用跨市場優勢，隨之謀求股息分配等特定收益也屬于合規之舉。2017年Stephen Rabin訴納斯達克費城交易所、納斯達克集團及相關做市商案18是美國聯邦第三巡回法院審結的代表性判例，對做市商的權利邊界、期權交易所的責任范圍進行了很好的闡釋。該案中，做市商在除息日的前一天大肆買賣特定股票的期權。原告訴稱，被告做市商對同一只股票既可以長線買入期權，又可以短線賣出期權，既可以在現貨市場操作，又可以在期貨市場交易，這樣可以非常完美地對沖風險，實現收益最大化；而一般的市場參與者通常無法同時享有這樣的優勢。而且，除了利用上述交易優勢以外，被告做市商還試圖增加未平倉的衍生合約數量，并在除息日的前一天行使其持有的全部長期期權，從而增加期權清算公司將股息分配給自己的概率。由此，做市商奪取了那些持有期權卻未行權者本應獲得的股息。

至于納斯達克費城交易所，原告訴稱其最新的清算政策幫襯了做市商的“股息搶奪策略”。2014年10月，期權清算公司向SEC報備了其修改后的交易規則：先處理做市商買入股票的指令(即行使期權)，再處理做市商交付股票(即賣出期權)的指令。19這就允許做市商總是可以踩準時點賺錢：在除息日前持有股票、以獲得股息分配的資格；同時可以有足夠的股票履行其在市場上賣出期權的兌付義務。20但不管是投資者針對做市商還是針對交易所的指控，都被法院駁回。由此，做市商可以同時參與現貨市場與期貨市場，利用交易優勢進行產品組合的做法再次得到司法審判的認可。

(二)做市商享有賣空便利，但不得通過虛假交易等規避還券義務

為了維持連續交易、降低做市商的存貨成本，做市商通常被賦予融券及賣空的便利。SEC在回答“賣空交易合法嗎”時強調了做市商優待的重要性——某些情況下，做市賣空有助于提升市場流動性。例如，證券市場中即使沒有其他買家或賣家，做市商也通常隨時準備以公開報價定期和連續地買賣證券。因此，做市商必須將證券出售給買方，即使市場上的證券暫時短缺。對于交易量少、流動性差的股票做市商來說尤其如此，因為在給定的時間內可供購買或借入的股票可能很少。

歐盟《賣空監管條例》第17條規定，禁止“裸賣空”的規定不適用于為了做市活動的交易。在COVID-19疫情期間，所有歐盟國家實施的賣空限制(short-selling restrictions)都不適用于“出于對沖目的”的做市行為。21同樣，香港賣空規則規定，“賣空指定證券不得以低于當時最佳賣盤價進行，如該指定證券屬于經證監會批準豁免遵守此規例的做市證券，本規例不適用?！币虼?，做市商可以向投資者出售借來的證券，隨后在公開市場上購買并向出借人返還證券、實現平倉，履行還券義務。如此做市商可以從(后來的)公開市場的買入價和(先前的)賣出價之間獲取價差(減去相關費用等交易成本)。這也是國際上賣空交易的典型情形。22

歷年來，美國SEC在執法行動中發現，做市商及其客戶往往會通過“反向轉化”(reverse conversion)23和虛假的“重置”(sham “reset”)交易來規避《證券賣空條例》(Regulation SHO)第203、204條及204T條規定的平倉義務。對此，即便缺乏明顯的證據證明市場參與者的行為具有誤導性或操縱性，SEC也會以違反《證券賣空條例》予以處罰。

SEC解釋了為什么“重置”交易是虛假交易：為完成一個重置交易，空頭通常會在購買被做空股票多頭頭寸的同時，從“相同的對手方”那里購買一個短期深度實值看跌期權(因為股票的購買掛鉤看跌期權，所以又叫做“配對股票和看跌期權”)，或向對手方賣出一個短期深度實值看漲期權(因為買方購買股票并“沽出”或賣出一個看漲期權，所以又叫做“buy-write買賣策略”)。上述將股票與短期實值期權配對購買的策略會制造一種假象，即空頭已經履行《證券做空條例》規定的平倉義務。但實際上，因為配對短期深度實值期權，購買的股票在第二天會回到對手方那里，購買的效力會被抵消，因此上述交易并不真實。

2012年S E C曾對專營期權和期貨的線上經紀及清算機構X press啟動調查程序，調查對象還包括X press的公司管理人員Thomas E. Stern以及一名二級市場客戶Jonathan I. Feldman。24SEC認為被告知道(或即便不知道也是由于被告疏忽)這些期權將在賣出日行權并分配，因此結算時并不會涉及股票的交割。聽證以后，SEC行政法官判決：(1)X press期權公司為了規避證券交付失敗的責任(FTD)，通過執行所謂的“買&賣策略(buywrite)”，即購買股票的同時賣出等額的看漲期權，有意識地違反了《證券賣空條例》204及204T條規則；以及(2)投資者Feldman賣出深度實值看漲期權并通過“買&賣策略”導致裸賣空的行為構成了欺詐，觸犯了證券法第17(a)項(場外做市商的禁止交易行為)，證券交易法第10(b)項之規定及其下的10b-5、10b-21規則。

2011年，美國注冊經紀自營商及期權做市商瑞銀證券(UBS Securities LLC)違反了證券交易法17(a)條及《賣空條例》203(b)規則。25在處罰書中，SEC判定，就客戶提出的借券請求，盡管常常未能聯絡到同意借券的對手方，但UBS的交易員仍然為客戶提供并記錄了相關“位置”(locates)以便客戶可以發出賣空指令。SEC指出，通過上述操作，UBS創設了一套無法確認和追蹤哪些賣空指令可執行的體系，而且交易基礎往往都被錯誤記載。所以，SEC認為UBS在接收客戶的股票賣空指令或實現其自身賬戶的證券賣空之前，未能借到、試圖借到或有合理理由認為能夠借到相關證券，因此導致證券交付失敗，違反了證券交易法第17(a)規定的經紀商對客戶賬戶的跟蹤義務。

(三)做市商不得通過價格合謀影響均衡價格

做市商具有控制價格的“制度胎記”。做市商在報出買入價(bid)的同時給出一個賣出價(ask)，這種買入與賣出而產生的“合法”買賣價差(spread)是做市商盈利的主要來源，更是做市商對價格的“合法”控制。做市商承諾提供報價，并不意味著做市商會提供合理的報價。往往，做市商不滿足于享有“合法”的買賣價差，而是進一步通過限制競爭的手段使該等價差高于一般競爭水平，并繼續以聯合抵制交易等手段將之鞏固并維持。

在金融發展的更迭下、在不同國度不同細分市場的實踐中，做市商的價格共謀行為卻“日久彌新”。表3列舉了不同時代、不同市場中做市商遭受民事訴訟、行政訴訟及行政處罰的典型案例。

表3 做市商價格操縱的私人執法及行政處罰案例節選

如表3所示，早在上世紀90年代，美國納斯達克市場便經歷了一場去操縱、去壟斷改革。1993年，納斯達克市場共有492家做市商、5393只股票，平均每只股票有11家做市商，而每只具體股票的做市商則從2家到50家不等。也就是說，納斯達克市場上的做市商并不是簡單地執行交易指令，而是要相互競爭、爭奪訂單，從而實現“價格發現”。根據當時納斯達克市場的規則，股價高于10美元的股票最小報價檔位為1/8美元，股價低于10美元的股票最小報價檔位為1/16美元或更小。比如買入價是201/8美元，賣出價報202/8美元，價差為1/8美元。

1994年10月起，美國證監會(SEC)、美國證券交易協會(NASD)及美國司法部反壟斷審查局紛紛啟動了關于納斯達克市場買賣價差及市場結構的調查。1996年7月美國司法部頒布了《契約、指令及競爭影響說明》。26該說明指出，做市商是一個關聯密切的利益相關體；其他做市商的報價可以直接成為真實的交易價格或者極大影響交易價格，也挫敗了做市商們進行買賣價競爭的積極性。同年8月，SEC推出了納斯達克新的競價委托處理規則、引入電子通信網絡與競價交易機制，逐漸建立了混合型的做市商制度。也正因如此，做市價差控制成為各國股票做市交易嚴格遵守的原則。

四、股票做市商的制度思考：激勵與約束相兼容

境內股票市場選擇合適的時機引入做市商制度，將競爭性做市商制度與我國現有的競價機制相結合，建立混合型做市商制度，是進一步提高市場有效性的重要措施之一。27做市商在不同市場、不同交易機制中的作用不同，風險也不盡相同。在我國散戶參與型的市場中，鑒于投資者的注意力易發生集中和連鎖反應、在較短時間內可導致強烈的價格反饋，可考慮從如下方面予以重點規制。

(一)技術中性規則：允許但規范程序化做市

程序化做市等金融科技的進步是市場不斷發展的重要推動力，接納并應對證券信息技術變遷也早已成為證券監管與時俱進的重要方面。本文主張應當保持技術中性，預留制度空間，同時明確程序化做市的行為規范。在保障做市商技術系統功能健全、安全穩定的前提下，其預防機制及監控措施可包括但不限于如下方面。

1.堅持交易單元額度及客戶資金前端控制

在2013年“8·16烏龍指”事件中，光大證券策略投資部在自營業務中使用策略交易系統，包括訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分且均存在嚴重的程序設計錯誤。其中，訂單執行系統錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認為“0”，因而系統對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進行正確校驗。因此，必須根據做市賬戶可交易額度及資金控制建倉規模，杜絕出現實際買入金額大于可用資金金額的情況，避免極端情況的發生。

2.明確程序化做市的報告及內控義務

《證券法》第45條規定，通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易的，應當符合國務院證券監督管理機構的規定，并向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統安全或正常交易秩序。對于從事程序化交易的做市商及投資者，應當履行報告義務，包括賬戶基本信息、資金基本信息、交易策略類型、交易指令執行方式(包括報單、更改和撤單等)、申報速率等交易信息。同時，券商對于達到報告要求的客戶，應及時發現、制止并及時報告可能影響交易系統安全或正常交易秩序的程序化交易行為。

3.分類設置做市報價指標，確立做市異常交易預警與監測措施

2010年5月6日，美國遭遇閃電崩盤，道·瓊斯指數在20多分鐘內暴跌約1000點，之后又大幅回升。事件主要原因為投資者使用計算機交易程序對迷你標普500股指期貨(E-mini S&P 500 Futures)申報了價值約41億美元的賣單，并同樣以毫秒的速度瞬間實現巨額撤單(撤單率達99%)，從而保證這些賣單不會成交卻對交易價格構成了實時拋壓。2010年9月30日，美國商品期貨交易委員會(CFTC)和美國證券交易委員會(SEC)共同發布了“閃電崩盤”事件的調查報告，稱自動算法的股指期貨賣單是價格暴跌的導火索，而分散的市場結構催化了高頻交易并共同加劇了價格崩塌。28

在檢討“閃電崩盤”的過程中，做市商無成交意向的報單被認為是可能干擾交易的問題之一。為此，2010年11月，SEC出臺新規，禁止做市商掛出的買賣價格與現實價格相去甚遠、純粹為了履行報價義務而報出無成交意向的報單(stub quotes)。境內市場中，根據股票在日均換手率、日均成交額、日內波動性等流動性和波動率指標的不同，將股票預先分成高、中、低等不同類別，并設置了最大買賣價差、最小報價金額、報價參與率等不同維度的報價義務，具體如表4所示。

表4 不同股票的差異化做市報價要求

應該認識到，中國的證券交易具有自身優勢，因此便于對股票交易、尤其是股票做市交易的風險監控。比如，美國分散的市場結構除了易發生過度的市場激勵，還會促使投資者通過高頻交易等“跑得更快”的連續買賣方式來賺取不同交易中心間微小的價差，誘生技術優勢型操縱。又如，在“閃電崩盤”事件發生后，SEC提出對巨量交易者(high volume trader)分配識別代碼，并作為一項重要的制度創新。相較之下，我國《證券法》58條規定的證券賬戶實名制是中國資本市場的基礎性制度之一，穿透式賬戶管理體制中，每一個交易者都有自己的證券一碼通號碼，這對于完善信息披露、交易監控、稽查執法等監管機制具有重要意義。針對幌騙(spoofing)等在成交前以撤銷報單為目的的擾亂市場行為，交易一線監管已實時監控撤單/申報比等數據。除此之外，還重點關注程序化做市賬戶的價格偏離度、申報峰值、定時累計訂單量及累計觸發斷路器數量等風險指標。當賬戶交易行為超過閾值時，系統將立即預警并根據相關流程采取進一步關注、警示、限制賬戶交易或者強制停牌等措施。同時，對申報頻率達到一定標準的程序化做市交易，在技術系統、交易信息公開、異常交易認定等方面采取差異化管理。

(二)身份披露規則：明確發行人與做市商的權利義務關系

股票做市與期權等期貨衍生品做市的重要區別之一，就是股票存在發行環節和發行人。實踐中，如果發行人的保薦機構或戰略投資者擔任做市商，往往會比其他市場參與者更具信息或庫存優勢。對券商而言，盡管同一控制關系下的保薦、做市部門或跟投子公司會在證券賬戶、資金人員等不同層面實現業務隔離，但仍應從規則上防范濫用信息或股票頭寸優勢的風險。

1.股票做市資格源自證券監管認可，而非發行人授權

目前有觀點認為，發行人與做市商之間屬于委托關系。理由是，發行人與其發行上市的保薦機構在保薦業務和持續督導時期存在委托關系，所以當保薦機構擔任做市商時，委托關系仍然存續。誠然，由保薦機構擔任做市商可以激勵保薦機構勤勉盡職，形成市場化約束。比如，我國中小企業股份轉讓系統的掛牌股票擬采取做市交易方式的，申請做市的兩家做市商的一家必須為推薦該股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母(子)公司。

然而，實際上股份發行承銷與股份流通做市的基礎法律關系是不同的。一方面，二級市場做市交易對于發行人的流通股份總額沒有任何影響。根據美國《1934年證券交易法》15c2-11規則，做市商僅能對已公開注冊的證券提供報價。另一方面，在指令混合驅動的做市模式下，做市商如同普通投資者一樣參與交易，做市商對發行人無督導之責，更無督導之可能。股票做市商資格由證券監督管理部門許可是國際通行做法，與發行人授權無直接關聯。香港聯交所《證券做市規例》規定，申請成為特許證券商應當履行注冊程序，在規定情況下做市商應當撤銷、暫停并交回做市執照。因此，證券公司做市資格來自證券監管的引入和管理，而非發行人授權。

2.做市商的身份披露義務

做市商為履行報價義務，需要通過不同方式獲得或者調整做市庫存股票。我國新三板做市交易允許做市商通過與掛牌公司股東在股票掛牌前轉讓，股票發行，向股東買入、借入、作出回售、轉售等約定或全國股轉公司認可的其他方式建倉或調倉。29在信息優勢方面，根據我國《關于上市公司內幕信息知情人登記管理制度的規定》第8條，證券公司、會計師事務所、律師事務所及其他中介機構接受委托開展相關業務，該受托事項對上市公司證券交易價格有重大影響的，應當填寫該發行人內幕信息知情人檔案。

在持股優勢方面，由于境內期權市場發展滯后，做市業務缺乏對沖工具，為降低做市商的現貨風險敞口，參與發行人首次公開發行的戰略投資者等可以作為轉融通證券出借交易的出借人，將配售獲得的股票用于做市借券業務。境外監管實踐表明，如果做市商與發行人之間就股票的庫存達成某種協議，該做市商便擁有相對明顯的市場優勢地位。在SEC訴Jersey Securities案中30，美國聯邦第二巡回法院認為，如果做市商是獨家或具有市場支配地位，當該做市商就某一證券向市場以持續增長的價格反復買入或者再賣出時，其應當向投資者披露自己具有市場支配地位這一客觀情況。因此，可參考美國SEC制定的做市商身份披露與交易確認規則31，即承擔做市職責的券商，對其經紀或資管業務，或在大宗交易的場外協商階段，應當說明其做市商身份，以保證客戶或交易對手方在投資決策時的知情權。同時，除了保薦機構在持續督導期間原則上為保薦的股票提供做市服務外，還應當豐富股票做市商的評選范圍，保證市場公平穩健。

(三)受托責任規則：多重身份下做市商的默示義務

做市商營造市場的經濟功能并不必然導致做市商對公眾投資者承擔信義義務。1987年10月19日美股遭遇“黑色星期一”大跌后，有觀點認為幾家重要的股指期權做市商應當進行放量提價交易，于是有公眾投資者對做市商提起了民事賠償訴訟，但都被法院駁回。32在以競價交易為主的混合做市機制中，做市商僅作為流動性提供者，不接受客戶的買賣委托，因而在集中交易環節，不存在自營交易者身份和代理人身份之間的利益沖突問題。

但是，為了激起投資者對做市證券的興趣，基于在證券價值評估方面的專業優勢和信息優勢，做市商往往樂于主動推薦自己的做市證券。境內規則也鼓勵從事做市交易業務的證券公司對其參與做市的股票進行持續研究并發布研究報告。此時，做市商兼顧經紀商及投資顧問的身份，相關行為標準值得探討。

實際上，證券投資咨詢業的信息價值一直備受質疑。在賣出、持有、增持、買入等不同評級等級中，“中國的證券分析師很少作出消極的推薦評級”。33曾經，2000年美國股市的科技泡沫破滅之后，許多投資者譴責分析師給出的樂觀建議導致了他們的損失。終于，證券公司多重身份下的營業范圍沖突得到美國聯邦檢察署的關注。在2002年美國轟動一時的Henry Blodget案34中，美林證券的分析師Henry Blodget僅向投資者推薦美林證券本身有投資銀行業務的科技股股票；其在強烈推薦相關股票的同時，私下卻稱這些股票是“垃圾”“廢物”。美林證券自身配合發行人證券的公開發行、幫助發行人合并和收購，而分析師本人也因為給公司帶來業務而賺得盆滿缽滿。

對此，美國聯邦法律明確，投資顧問是受托人。352019年6月，美國SEC公布《關于投資顧問行為標準的解釋》，重申了《1940年投資顧問法》(15 U.S.C.80b)下投資顧問在對零售客戶推薦任何證券交易或涉及證券的投資策略時所肩負的信義義務。除忠誠義務外，投資顧問的注意義務還包括提供符合客戶最佳利益建議的義務、尋求最佳執行的義務以及在服務關系過程中提供建議和監測的義務等。

商業社會與時俱進，大浪淘沙，信義義務可以彌補合同約定的有限性，在金融中介與其客戶的權利義務間“兜底”公平正義。境內市場中，做市券商本身也是經紀商。監管規則要求券商嚴格管理給經紀客戶的折扣額與向客戶收取的傭金額，不得通過公開方式開展市場營銷、推介或招攬甚至誘導投資者過度交易；確保做市業務與保薦業務、證券投資咨詢、證券自營、證券經紀、證券資產管理等業務在機構、人員、信息、賬戶、資金上實行嚴格的業務隔離制度。經紀商以客戶利益行事，不得秘密獲利是其提供服務的重要準則，并應當在客戶與券商的民事關系、合同明示義務乃至默示義務上得到肯定。境內市場可以借鑒2010年美國《華爾街改革與個人投資者保護法案》第913條規定，明確“經紀商、自營商、證券投資咨詢公司等金融中介機構基于專業優勢，個人投資者對其具有合理信賴的，對個人投資者承擔信義義務”。36

(四)橫向競爭規則：防范做市商價格合謀、厘清協同邊界

在證券公司明確風險控制指標的背景下，單個做市商對做市股票價格的影響有限。然而，1994年Christie和Schultz從市場監察的角度考察了做市商的合作行為，發現競爭性做市商也會“相互合作”并牟取共同利益，其合作的手段包括臨時修改報價、擴大最小報價價差區間、延遲披露成交報告等。實際上，在混合做市模式下，除了競價成交，做市商也可以參與大宗交易、協議轉讓等多種交易類型，做市商之間的協商議價、場外交易也非常必要。比如，我國新三板做市規則就規定，做市商間為調節庫存股等進行股票轉讓的，可以通過做市商成交確認的申報方式進行，即做市商之間按指定價格和數量與指定對手方確認成交的指令。此時，美國判例法明確，做市商之間乃永續的橫向競爭關系。37由于做市商提供相似的金融產品或服務(如提供同一只股票的做市服務)且獲利的基礎都是買賣價差，因此做市商在共同提供流動性的同時也存在相互競爭關系。

有觀點認為，“是否具有操縱的故意”應當成為在事實上區分證券做市交易和市場操縱的關鍵。38但是，最新的立法例表明，“操縱行為”更多側重于行為對價格的影響而弱化當事人的主觀過錯要件。2011年7月，美國CFTC根據《多德-弗蘭克法》的授權，發布了最新的“反操縱實施細則”(anti-manipulation final rules)，市場操縱行為被分為兩類：“使用或者試圖使用操縱手段和欺詐手段的操縱行為”和“價格操縱行為”。我國《證券法》第55條將“影響”或“意圖影響”證券價量同時納入規制范圍，便很好地回應了這一發展。因此，厘清做市商協作與共謀、合法與非法的邊界，成為規制做市商的行為、預防價格操縱的重點與難點。

對此，2000年4月，美國司法部和聯邦商業委員會(FTC)共同頒布的《關于競爭者協作的反壟斷指引》可供參考。該《指引》跳出了針對健康領域、知識產權領域或橫向并購領域分別頒布指引的做法，對判定競爭者是否正當協作給出了統一的分析框架。具體包括：

首先，考察協議的性質。確定協議的商業目的及是否會產生損害競爭的可能，比如，限制競爭者獨立決策或者控制其經濟利益；又或者這樣的協作創造了信息交易的機會、提高了共謀的可能。

其次，考察市場聚集的情況。如果市場份額的改變降低了相關市場達成并執行共謀的難度和成本，那么這樣的協作也會為限制競爭提供便利。

如果滿足以上兩點中的任何一點，且存在損害競爭的可能，那么就進入分析的下一步，考察參與者和協作者是否有這樣的能力和動機去獨立競爭。與此相關的參考因素包括：第一，協作是否具有非排他性，即協作是否允許經營者繼續相互競爭；第二，協作對各經營者經濟利益的介入程度及是否會影響其獨自競爭的動機；第三，協作是否具有完善的組織架構、是否對成員實施強有力的控制；第四，協作是否允許或鼓勵經營者披露對競爭有影響的市場敏感信息；第五，協作的時間跨度。

五、結語

股票做市商制度是國際成熟證券市場的常見制度安排，對于增強市場流動性、平抑跨境市場價差具有重要作用。正視量化做市的歷史趨勢，厘清發行人―做市商―投資者之間的基礎關系，防范做市商多重身份及價格合謀的不端行為并降低不利影響，可以促進股票做市商更好發揮作用。近期研究表明，投資者的羊群效應隨不確定性的增加而加劇。在公共衛生危機或經濟危機等不穩定的環境中，群眾會有更明顯的追隨同伴決策的行為表現。因此，中國證券市場在尊重做市交易客觀需求并充分借鑒國際國內經驗與教訓的基礎上，應當建立激勵與約束相兼容的規制路徑，從而調動各方積極性，站穩資本市場的人民立場，并確保運營透明度和交易彈性。 ■

注釋

※本文僅為作者個人學術見解，不代表所在單位觀點。

1. 舊稱jobber, See London Stock Exchange Commission, Minutes of Evidence Taken before the Commissioners, 1878, C. (2d series) 2157-I para. 2817 (U.K.): 102. Amihud Y, Mendelson H. Dealership market:market-making with inventory[J]. Journal of Financial Economics, 1980,(8): 31-33.

2. Paul Adler. U.S. Senate Hearings on Stock Exchange Practices,Hearings before the Commission on Banking & Currency, 73d Cong. part.15 (1933-34): 6792.

3. United States v. Hunt, No. 05 Cr. 395 (S.D.N.Y. Sept. 6, 2006).Market Street Ltd Partners v Englander Capital Corp, 1993 WL 212817(S.D.N.Y., 1993). 此為最早確立紐約交易所專家做市商受托責任的案例。See Dolgopolov S. Two-sided loyalty: exploring the boundaries of fiduciary duties of market makers[J]. UC Davis Business Law Journal,2011, 12(1), 31-64. 參見孟令星、鄭春玉. 做市商法律問題原論[M].北京: 中國檢察出版社, 2017: 118-120.

4. 中國證監會行政處罰決定書〔2020〕61號。

5. 《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》(2017)第54條。

6. 上海金融法院判決書(2021)滬74民初146號。

7. 在“阿波羅”案中，廣發證券多個交易日的操作行為的其他特點還包括：委托數量為新三板最低申報數量1000股(此時不會觸發廣發證券風控報警，不需公司集體決策)；申買時間臨近收盤，均在交易時間最后75秒內等等。

8. 債券匹配成交類似于股票的競價交易，是指做市商對基準利率債做市品種面向全市場進行雙邊買賣報價。

9. 如做市評價標準規定某類債券做市品種的做市評分前5名可得分，則可能導致做市商數量不少于5名。

10. 參見李金甜, 鄭建明, 王怡彬. 新三板企業退出做市轉讓：“情非得已”還是“心甘情愿”?[J]. 證券市場導報, 2019, (1): 11-19；同見李金甜, 鄭建明, 許晨曦. 做市商制度下新三板公司流動性困境及分析[J]. 現代管理科學, 2017, (12): 30-32.

11. See Dolgopolov S. Regulating merchants of liquidity: market making from crowded floors to high-frequency trading[J]. University of Pennsylvania Journal of Business Law, 2016, 18(3): 651-732.

12. 參見林偉斌, 王立立. 基于交易量持續期的流動性研究[J]. 南方經濟, 2006, (10): 39-49.

13. 參見馮巍. 海外做市商制度的實踐及其相關理論問題綜述[J].證券市場導報, 2005, (1): 65-71.

14. In Re Robinhood, SEC Admin. Pro., File No. 3-20171. (Dec. 17,2020).

15. Iovin v. Keith Patrick Gill, et al., Case No. 1:21-cv-10264, the United States District Court for the District of Massachusetts.

16. See SEC. “Market Structure and the Retail Investor”: Remarks Before the Piper Sandler Global Exchange Conference[EB/OL]. [2022-8-5]. https://www.sec.gov/news/speech/gensler-remarks-piper-sandlerglobal-exchange-conference-060822.

17. 參見林路, 沈偉等. “市場相依”的期現引導關系研究[J]. 應用概率統計, 2017, (3): 232-246；李正強, 孟祥怡, 等.《世界500強企業衍生工具使用》[J]. 中國金融, 2021, (9): 61-63.

18. Stephen Rabin v. Nasdaq Omx Phlx LLC, Nasdaq Omx Group,Bedrock Trading Ltd et al. 182 F. Supp. 3d 220(2017).

19. Self-Regulatory Organizations—OCC Order Approving Rule Change, Release No. 34-73438, 79 Fed. Reg. 64843, 64843-46 (Oct. 27,2014).

20. Self-Regulatory Organizations—NASDAQ OMX PHLX LLC,Release No. 34-75438, 111 SEC Docket 5189, 2015 WL 4191592, at *1-4(July 13, 2015).

21. See Nunn S, Kulam A. Short-selling restrictions during COVID-19, Yale School of Management[EB/OL]. [2021-5-2]. https://som.yale.edu/blog/short-selling-restrictions-during-covid-19.

22. 17 C.F.R. §242.200(a) (2012).

23. SEC對“反向轉化”或“反向”交易的解釋為：在賣空股票的同時賣出一個看跌期權、并買入一個到期日與行權價和看跌期權一模一樣的看漲期權。如此的期權配置可以形成“全方位的多頭”、從而對沖空頭的風險。由于上述交易是與同一對手方進行交割——由此形成“反向”交易。因為不管股票價格是漲是跌，在相應期權到期前倉位都是有對沖保護的，所以這樣的倉位配置對于潛在個股的任何價格變動都是“delta中性”的。換句話說，如果一個期權因為即將到期而失去價值、另一個方向的期權也會被行權或交割，所以最終股票還是被一開始的買方接收并將空頭頭寸平倉。See Jeffrey A. Wolfson. Exchange Act Release No. 66283, 2012 WL 1024032, at *3 (Jan. 31, 2012).

24. Options Xpress, Inc. Securities Act Release No. 9313, 2012 WL 1264508 (Apr. 16, 2012).

25. UBS Sec. LLC. Exchange Act Release No. 65733, 2011 WL 5444407 (Nov. 10, 2011).

26. Stipulation and Order and Competitive Impact Statement, 61 Fed.Reg. 40433, 40440.

27. 參見李學峰. 國際資本市場中的做市商制度：功能、影響與趨勢研究[J]. 廣東金融學院學報, 2007, (2): 48-53.

28. 參見喬海曙, 李菲. 閃電崩盤國外文獻述評：成因、風險度量及監管措施[J]. 金融理論與實踐, 2015, (9): 102-106.

29. 根據《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理細則(試行)》(2020修改)第14、15條，做市庫存股轉售約定，是指做市商在認購掛牌公司定向發行股份時，與掛牌公司股東約定的在一定條件下將不超過認購數量的股份轉售給該股東的協議安排。

30. SEC v. First Jersey Securities, 101 F.3d 1450 (2d Cir. 1996).

31. 《1934年證券交易法》第10b-10規則，CFR Title17, Part 240.

32. Spicer v. Chi. Bd. Options Exch., Inc., No. 88 C 2139, 1990 U.S.Dist. LEXIS 14469 , at *1-2 (N.D. I1. Oct. 24, 1990).

33. 參見姚祿仕, 王華峰. 最佳分析師推薦評級及其評級變動更具有投資價值嗎?——來自中國證券市場的經驗證據[J]. 合肥工業大學學報(社會科學版), 2016, (5): 10-18.

34. Lentell v. Merrill Lynch & Co., 396 F.3d 161, 2005.

35. SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 194(1963); 《投資顧問法》第2256號釋令《投資顧問道德準則》(2004年7月2日); 《投資顧問法》第2204號釋令《投資公司和投資顧問合規計劃》(2003年12月17日)等。

36. H.R.4173, 111th Cong. § 913 (g).

37. In re Foreign Exchange Benchmark Rates Antitrust Litigation.,2015 WL 363894 (S.D.N.Y. January 28, 2015).

38. 參見蕭鑫. 證券做市交易與市場操縱的界分[J]. 比較法研究,2019, (1): 187-200.