深市退市新規實施效果與問題分析

方圣瀅 王海燕

(深圳證券交易所上市公司管理二部，廣東 深圳 518038)

上市公司退市制度是資本市場的重要基礎制度。我國資本市場發展已歷時三十余年，但以核準制為主要發行方式的證券市場，由于手續繁雜、退市情形復雜，仍存在嚴進難出的現象。隨著2020年新《證券法》的正式實施，注冊制改革如火如荼，市場準入門檻有所降低，退市制度也進一步得到完善。2020年12月，深圳證券交易所發布新修訂的《股票上市規則》1及多項配套規則(以下簡稱退市新規)，著力完善“有進有出、優勝劣汰”的資本市場生態。2022年是退市新規實施的第二年，也是退市新規的見效之年。為了進一步提高退市新規的執行效率，本文在分析2021年年報披露后深市上市公司退市情況的基礎上，總結新規執行中存在的共性問題，并提出政策建議。

一、退市新規的修訂情況

為做好與新《證券法》的有效銜接，形成“有進有出、優勝劣汰”的市場化、常態化退出機制，深圳證券交易所于2020年12月對退市制度進行修訂，修訂內容主要包括：一是指標方面不再單一強調公司的盈利能力，而更看重公司持續經營能力；二是對交易類、財務類、規范類及重大違法類退市指標進行修訂完善；三是進一步簡化退市流程，提升退市效率，健全資本市場退出機制。

(一)新增營業收入扣除，完善退市指標

退市新規修訂并完善了退市指標。在財務類退市指標中，退市新規首次引入了“扣除非經常性損益前后凈利潤為負且營業收入低于1億元”的組合類指標(以下簡稱營業收入扣除)，取代了原先連續三年或四年虧損的單指標體系，在考慮企業盈利能力的情況下兼顧了對其持續經營能力的評價。同時，在交易類指標中，新增市值退市指標；在重大違法強制退市中，新增財務造假指標；在規范類退市中，新增信息披露、規范運作存在重大缺陷且拒不改正的指標。

此外，2021年4月，深圳證券交易所進一步發布了營業收入扣除指南，明確營業收入應扣除與主營業務無關和不具備商業實質的收入，規范了財務類強制退市指標中營業收入扣除的執行口徑。在退市新規的要求下，公司年審會計師需重新確認營業收入，正常經營之外的其他業務收入、不具備金融資質的類金融業務產生的收入、新增貿易業務所產生的收入、未形成或難以形成穩定業務模式的業務所產生的收入等均需要被扣除，風險公司通過變賣資產、尋求補貼、獲得大股東利益輸送等保殼行為不再有效。

(二)取消暫停上市環節，加快退市進程

退市新規取消了暫停上市及恢復上市的環節，進一步加快了退市進程。退市舊規下，公司連續三年虧損將進入暫停上市環節，如次年盈利即可恢復上市，次年虧損則退市。該流程下，公司從被實施風險警示到最終退市的周期較長，公司有更多時間通過突擊交易等方式調節凈利潤，實現保殼。暫停上市環節好比公司的退市緩刑期，只要公司在緩刑期內表現良好，次年即可恢復上市，這不利于劣質公司的有效出清。退市新規則進一步簡化了退市流程，取消暫停上市和恢復上市，并將退市整理期縮短為15天，有效阻斷了劣質公司在暫停上市期間通過突擊交易等方式保殼的可能，可以更好地維護資本市場秩序。

同時，為銜接退市公司進入退市板塊的掛牌轉讓程序，2022年4月，交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司和中國證券登記結算有限責任公司聯合制定并發布《關于退市公司進入退市板塊掛牌轉讓的實施辦法》，進一步優化了配套規則，明確了公司在退市后的承接問題。

(三)成立風險警示板，充分提示風險

為防范上市公司股票的交易風險，退市新規為風險公司設立了上市公司股票風險警示板(以下簡稱風險警示板)，專門交易被實施風險警示的股票以及被作出終止上市決定但處于退市整理期尚未摘牌的股票，以提醒投資者注意板塊公司的交易風險。2021年5月17日，深市風險警示板正式實施，有127只股票進入風險警示板交易。風險警示板實施首日，全市場股票平均價格有所下探，深市A股平均跌幅1.14%，風險警示板股票平均跌幅6.23%。風險警示板實施后一個月內，深市風險警示股票日均持股戶數33273戶/只，較去年同期(39059戶/只)下降14.81%。由此可見，風險警示板實施后，部分投資者選擇不再交易風險較高的股票，以價值投資理念為主的配資策略逐步成為主流。

二、退市新規執行效果分析

隨著制度建設的日趨成熟，退市渠道的日漸多元化，資本市場優勝劣汰效率逐步提升。2021年年報披露后，退市新規的執行情況經歷了首次全方位檢驗。從執行結果看，退市公司數量顯著增加，風險警示公司被精準打擊，營業收入扣除的執行力度逐步增強，退市新規成效顯現。

(一)退市公司數量顯著增加

2022年為退市新規實施的第二年，也是退市新規集中顯效的關鍵之年。相較于新規實施首年(2020年年報披露后)深市僅9家退市公司而言，2021年年報披露后，深市強制退市公司共24家，退市公司數量接近過去三年數量之和，退市速度明顯加快，常態化退市生態逐步形成。

從行業和區域看，深市被強制摘牌的24家公司主要分布于信息技術、消費、工業、房地產、材料、能源等6個行業，且主要集中在北京、河南、深圳等15個監管轄區。從退市類型看，財務類退市占據多數，近半數公司觸及財務類多項退市指標；其中，18家公司觸及非無保留審計意見情形，是2022年退市公司觸及最多的退市情形。從經營情況看，退市公司大多生產經營停滯，普遍存在主業空心化、盈利能力差、持續經營難以為繼、債務問題嚴重、違法違規頻繁等特征。

(二)風險警示公司小幅減少

我國證券市場退市風險警示機制是由1998年實行的特別處理機制演變而來的。該機制旨在通過向投資者提示上市公司在經營業績、信息披露等方面的風險，引導投資者及時調整投資決策。當上市公司出現財務狀況或其他狀況異常，導致其股票存在終止上市風險，或投資者難以判斷公司前景時，交易所將對公司股票實施風險警示，并在股票簡稱前冠以*ST字樣，以提示公司的退市風險。

2021年年報披露后，深市共33家公司由于觸及財務類退市情形被實施退市風險警示(見表1)，相較于退市新規實施第一年的38家公司減少了5家。其原因主要在于，財務類指標組合取代了單一凈利潤和營業收入指標，部分原先僅因凈利潤為負而被實施退市風險警示的公司，因營業收入規模龐大且持續經驗能力尚不存在明顯異常，在新指標體系下暫不存在退市風險，亦未被實施退市風險警示，這也從側面反映出新規對公司退市風險的精準揭示。

表1 2020―2021 年深市公司被實施退市風險警示公司數量變化(財務類)

從觸及的退市風險警示具體情形看，2021年年報披露后，深市新增32家退市風險警示公司共觸及財務類退市情形43家次(見表2)，其中，23家公司僅觸碰三種財務類退市情形中的一種。細分具體情形，審計意見類型和凈資產為負值是觸及最多的兩種退市風險警示情形，分別為18家次及16家次，共占比79.07%。另外9家觸及凈利潤為負且營業收入低于1億元情形的公司中，有5家公司僅因觸碰凈利潤及營業收入扣除指標而被實施退市風險警示，其中，*ST皇臺等三家公司營業收入低于1億元，*ST深南及*ST同洲扣除前營業收入大于1億元，但因分別扣除了難以形成穩定業務模式的電商業務收入及偶發性技術服務收入、發生的租金及原材料銷售等正常經營之外的其他業務收入后營業收入低于1億元。

表2 2021 年年報后因財務類強制退市指標被實施?ST 情況(家次)

(三)營業收入扣除執行力度增強

營業收入扣除指標為退市新規中新增的財務類退市指標，公司需扣除營業收入中與主營業務無關的業務收入、不具備商業實質的收入及其他收入，以判斷公司是否觸及退市風險警示情形。此舉精準打擊了處于退市邊緣的空殼公司，使其難以通過突擊銷售、花式增收等方式操縱營業收入規避退市。截至2022年4月30日，深市共613家公司(主板393家，創業板220家)在年報中披露了營業收入扣除項，占深市公司家數的23.38%，收入扣除金額合計545.21億元(見表3)，僅23家公司扣除金額為0。個別公司對營業收入扣除相關規則的理解存在偏差，有2家公司在凈利潤及扣非后凈利潤均為正的情況下自愿披露了營業收入扣除情況。

表3 2021 年深市營業收入扣除情況

從扣除金額看，2021年深市上市公司營業收入扣除平均數為0.89億元，較上一年剔除極值后的營業收入扣除平均數0.54億元增加65%，營業收入扣除指標的執行范圍及力度不斷加強。其中，ST易購(002024)的扣除金額最高，扣除正常經營之外的其他業務收入達68.18億元，主要為租金收入及連鎖店服務收入。

整體來看，深市上市公司2021年年度報告的營業收入扣除情況有以下三個特點：

1.“其他業務收入”是主要扣除項目

深市上市公司中，將“正常經營之外的其他業務收入”作為營業收入扣除項的公司最多，共578家，占扣除公司比例為94.44%，較上年增加92家；涉及扣除金額332.19億元，較上年增加154.42億元。而扣除“不具備商業實質的收入”涉及的公司家數最少，僅為11家，主要是扣除“審計意見中非標準審計意見涉及的收入”，合計4.07億元；深市160家非標審計意見的上市公司中，有29家非標審計意見涉及事項與公司或子公司營業收入的確認情況相關，但僅4家公司在其營業收入扣除情況表中將相關收入金額列報為“審計意見中非標準審計意見涉及的收入”，其中3家公司年報披露后已退市。

2.營業收入扣除的行業特征明顯

深市上市公司中，計算機、通信和其他電子設備制造業營業收入扣除公司數量為68家，扣除金額合計50.08億元，是營業收入扣除公司家數最多的行業，亦為深市營業收入扣除總金額前三的行業，與深市行業公司數量分布情況相匹配。主要扣除項目為材料銷售收入、租賃收入、出售投資性房地產收入等與主營業務無關的其他業務收入。

3.營業收入扣除后更能刻畫公司的盈利質量

盈利質量較差的公司，其營業收入的構成也更為復雜，具體表現為收入在1.5億元以下的公司中存在營業收入扣除項的公司占比較高。2021年，營業收入在1.5億元以下的36家公司中存在營業收入扣除項的公司占比70.45%，較上年增加約1.5個百分點；披露了營業收入扣除情況的公司中，有9家公司被實施退市風險警示，占比近四成，更直觀地反映了公司的盈利質量。

三、退市新規執行過程中存在的主要問題

退市制度的制定與執行是一項系統性工程，需要兼顧規則的內外邏輯。退市新規實施至今已有兩年，無論從退市公司數量還是從退市風險警示質量看，新規確實起到了維護市場環境、加速企業出清的積極作用。然而，在實際執行層面也存在市場對規則理解不一致、退市公司風險提示不夠充分、市場對監管手段理解有誤區等問題。

(一)市場對新規的理解有偏差

退市新規新增了“經審計的凈利潤為負值且營業收入低于1億元”的組合型退市指標，明確凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為準，營業收入應當扣除與主營業務無關的收入和不具備商業實質的收入。同時，《股票上市規則》2規定，“負責審計的會計師事務所應當就公司營業收入扣除事項是否符合前述規定及扣除后的營業收入金額出具專項核查報告”，但在實際執行過程中，不同主體對營業收入扣除事項的理解仍存在不一致的情形。

1.營業收入扣除標準涉及實質判斷

公司在考慮相關收入是否扣除時，需結合行業特點、自身經營模式、交易的商業實質、相關業務與主營業務的關聯程度等進行綜合判斷，具有較大的實質判斷空間。實踐中，不同公司所處行業、業務模式有所不同，如何判斷和執行收入扣除難以完全一致。比如，2021年年報披露后，會計師對C公司出具的營業收入扣除專項核查意見顯示，由于公司某類業務全部通過委托加工方式實現生產、無自主加工能力等原因，根據營業收入扣除指南，會計師認為其屬于未形成穩定業務模式的業務所產生的收入，并將其扣除。但由于對“未形成或難以形成穩定業務模式的業務所產生的收入”的具體界定涉及實質判斷，不同市場參與者可能對營業收入性質的判斷存在差異。

2.接近年報披露時對于“最近一個會計年度”的界定

《股票上市規則》3規定的退市情形包括公司追溯重述財務報表導致出現連續兩年“凈利潤為負且營業收入低于1億元”或凈資產為負值的情況。當公司在2021年年報披露前對2020年財務報表進行追溯重述，根據《股票上市規則》規定，交易所實施退市風險警示相關財務指標所屬的“最近一個會計年度”指“最近一個已經披露經審計財務會計報告的年度”，此時“最近一個會計年度”為2020年，交易所在公司披露追溯重述報表后對公司股票交易實施退市風險警示，公司披露2021年年報后若觸及退市標準將直接被終止上市，這種情況易導致上市公司風險警示時間過短。例如，W公司在披露2021年年報前一個月對2020年財務報表進行了差錯更正，由于追溯重述后公司2020年凈資產為負，公司于2021年年報披露前一個月被實施退市風險警示。公司披露2021年年報后觸及終止上市情形，導致其被實施退市風險警示的時間僅為年報披露前一個月。有投資者認為，該情形下公司的風險提示不夠充分。

(二)突然退市問題

退市新規取消了暫停上市環節。財務類強制退市情形下，退市風險警示公司若在下一會計年度觸及退市情形，將被直接終止上市。《股票上市規則》4要求公司在被實施退市風險警示后的首個會計年度結束后的一個月內披露可能被終止上市的風險提示公告，并在年報披露前至少披露兩次風險提示公告。但市場認為，退市公司普遍存在風險提示充分性、有效性不足的問題，導致市場投資者只能被動接受退市公司的“突然退市”，具體表現為終止上市風險提示有效性不足和審計意見退市難以提前進行風險提示。

1.終止上市風險提示有效性不足

退市公司在年報披露前需按規則發布風險提示公告，但市場認為例行公告的風險揭示效果一般，多數退市公司自主揭示退市風險的能動性不足，在公告數量、內容充分性及風險提示質量上欠佳，導致投資者從中獲取的信息有效性較低，對公司的退市風險認識不夠充分。

2.審計意見退市難以提前進行風險提示

退市舊規下，退市風險警示和終止上市之間有暫停上市環節，公司在暫停上市后仍有機會申請恢復上市，這種緩沖期使投資者對公司退市具有一定的接受度。但退市新規取消了暫停上市環節，“突然退市”則意味著終止上市。尤其是對于僅因會計師審計意見或專項核查意見退市的，通常情況下，會計師需獲取充分、適當的審計證據后才能合理發表意見，報告初稿需經內部控制程序核查驗證后才能向公司提交。公司難以在會計年度結束后一個月內知悉會計師意見，通常只能在臨近年報披露前才知曉最終確定的審計意見，繼而無法及時進行風險提示，導致投資者獲得公司退市信息的時間較晚，“突然退市”的情形尤為突出。

(三)市場對監管函件理解存在差異

退市指標涉及專業判斷，對于未充分披露退市風險的公司，交易所會通過發出監管問詢函件的方式對涉嫌規避退市的事項予以問詢關注以還原事實，揭示風險，提請市場關注。但實踐中，市場對監管函件的理解存在差異，部分投資者可能認為公司對監管函件的回復即表明公司終止上市風險已消除。例如，針對M公司債務豁免事項，交易所先后七次向公司發出關注函，要求公司就債務豁免事項的真實性、履行程序的合規性、是否附生效條件等問題予以自查，通過緊追不舍的問詢向市場披露公司通過債務重組規避退市的行為，提前揭示風險。但部分投資者對監管手段的解讀存在上述誤區，導致監管部門難以向市場準確揭示公司的風險情況。

四、相關監管建議

綜上所述，退市新規執行方面仍存在市場主體對新規理解不明晰、對監管所傳遞的信息存在誤讀等情形。因此，針對制度規則方面的問題，建議進一步完善相關規則，明確爭議事項；針對監管執行有關問題，建議進一步優化監管手段，提升監管效能。

(一)完善制度規則建設

一是引導市場主體積極學習并嚴格執行退市新規要求。及時將可借鑒案例傳遞給各市場參與人，強化個案分析與學習，充分理解規則的制定邏輯與設計背景，引導市場嚴格執行新規規定，提升退市規則執行效果。

二是在規則修訂中對需進一步完善的事項予以明確。退市新規在營業收入扣除等事項上易引發市場誤解，建議在未來規則修訂過程中對易產生誤解的規則和說明進行完善與優化，為退市制度的有效實施保駕護航。

(二)優化監管手段效能

一是強化信息披露監管，提升監管效能。針對惡意規避退市的公司，通過監管函件向市場充分釋放公司退市風險，并要求公司在回函中充分進行風險提示，進一步強化信息公開，同時借助新聞媒體進行宣傳解讀，充分揭示退市風險。

二是強化風險提示，增加退市風險提示的充分性和有效性。披露頻次方面，建議在規則框架內要求公司增加風險提示公告的披露次數，特別是披露年報前最后一個月，進一步增加風險提示頻率。披露內容方面，要求退市風險警示公司按退市指標逐項評估退市風險，避免風險提示泛泛而談。對于可能因審計意見退市的公司，建議在每次風險提示公告中對審計進場后的溝通進展進行針對性說明。

三是加強市場培訓和投資者教育。為了加強各市場主體對退市新規的理解，建議監管部門一方面加大對上市公司實際控制人、董監高等“關鍵少數”和中介機構的培訓力度，以案說法，加深其對退市監管理念、退市新規規定的認識和理解，督促上市公司遵規守法、摒棄僥幸心理，強化中介機構審慎執業、發揮把關作用；另一方面加強宣傳引導，對未能通過債務豁免、做大營業收入等手段成功保殼的典型退市案例及惡意規避退市、可能因追溯重述或審計意見導致退市等重點公司和退市情形進行解讀，進一步加深投資者對退市規則和退市風險的了解，強化投資者風險意識。 ■

注釋

1. 為規范股票、存托憑證、可轉換為股票的公司債券及其他衍生品種的上市行為，以及發行人、上市公司及其他信息披露義務人的信息披露行為，維護證券市場秩序，保護投資者的合法權益，推動提高上市公司質量，促進資本市場健康發展，深圳證券交易所根據《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《證券交易所管理辦法》等法律、行政法規、部門規章、規范性文件及《深圳證券交易所章程》等制定的規則。根據適用板塊的不同，又分為《股票上市規則》《創業板股票上市規則》。

2. 深圳證券交易所《股票上市規則(2022年修訂)》第9.3.1條。

3. 深圳證券交易所《股票上市規則(2022年修訂)》第9.3.1條和第9.3.11條。

4. 深圳證券交易所《股票上市規則(2022年修訂)》第9.3.5條。