美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策背景下的新興市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)

文/欒稀 編輯/張美思

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫以來，中國以外的新興市場(chǎng)資金流入出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，大宗商品出口國仍保持資金流入；美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程后，預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體資金流入形勢(shì)將進(jìn)一步分化。

北京時(shí)間2022年3月17日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，此舉符合市場(chǎng)預(yù)期。此次美聯(lián)儲(chǔ)加息開始于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁之際，加息將導(dǎo)致資本回流美國。自2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫以來，中國以外的新興市場(chǎng)資金流入逐漸下滑，資本流出主要集中在亞洲和中東歐地區(qū)；與此同時(shí)，高通脹使得大宗商品出口國仍保有資金流入，2022年以來全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升則進(jìn)一步加速了這一態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)未來在美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)的背景下，資金仍將加速回流美國，基本面脆弱和受到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)影響的新興經(jīng)濟(jì)體仍面臨資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹和就業(yè)的判斷促使其對(duì)加息表態(tài)“鷹派”

在3月17日宣布加息后，美聯(lián)儲(chǔ)最新的點(diǎn)陣圖顯示，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)大幅增加至7次，且有7位委員認(rèn)為應(yīng)該加息7次以上，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；2023年年底利率中值抬升至2.8%，高于長期中性利率水平。這背后主要基于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國通脹及就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)的判斷。

美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策聲明中提高了通脹預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)未來三年美國通脹預(yù)期均在2%以上。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中認(rèn)為，通脹是廣泛的（broader price pressures）且會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，并在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中大幅上調(diào)對(duì)通脹的預(yù)測(cè)。具體來看，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年底美國個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）的通脹預(yù)期值上調(diào)至4.3%（前值為2.6%），2023年和2024年的預(yù)期值分別上調(diào)至2.7%（前值為2.3%）和2.3%（前值為2.1%）。2022—2024年美國核心PCE通脹分別上調(diào)至4.1%（前值為2.7%）、2.6%（前值為2.3%）和2.3%（前值為2.1%）。這也就意味著，未來三年，美聯(lián)儲(chǔ)均將容忍通脹在2%的水平以上。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前美國就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，加息不會(huì)影響充分就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策聲明中將此前就業(yè)增長穩(wěn)健（solid）的措辭改為了強(qiáng)勁（strong），突出了對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的信心。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在記者會(huì)上多次強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力需求非常強(qiáng)勁，供不應(yīng)求極其嚴(yán)重（extremely tight）。值得注意的是，盡管點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)加息次數(shù)大幅增加，但由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹預(yù)測(cè)的上調(diào)幅度更多，因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)際利率的預(yù)測(cè)反而是下降的（比去年12月的預(yù)測(cè)降低0.7%），且認(rèn)為貨幣政策緊縮不會(huì)影響充分就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2022—2023年失業(yè)率的預(yù)測(cè)保持不變，將2022年底美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速下調(diào)至2.8%（前值為4.0%），該增速仍將高于長期2%的潛在增速。

美聯(lián)儲(chǔ)還表示，“縮表”最快將于5月宣布。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的整體表態(tài)，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏將快于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮時(shí)期。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中稱考慮了俄烏沖突的影響，從預(yù)期加息次數(shù)和鮑威爾表態(tài)看，俄烏沖突暫未改變美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的大方向。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫以來的新興經(jīng)濟(jì)體資金流入形勢(shì)

自2021年下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的預(yù)期不斷升溫。市場(chǎng)分析普遍認(rèn)為，這將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率、跨境資金流動(dòng)形勢(shì)等方面產(chǎn)生負(fù)面影響。總體來看，受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷升溫的影響，自去年下半年以來，亞洲和中東歐地區(qū)的許多新興經(jīng)濟(jì)體資金流入出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)減少資產(chǎn)購買預(yù)期上升之后，新興經(jīng)濟(jì)體股權(quán)和債權(quán)資產(chǎn)的資金流入開始停止上升趨勢(shì)，并逐漸下跌。而根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，2021年12月—2022年1月，土耳其、印度以及波蘭、斯諾文尼亞等中東歐新興經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了明顯的資金流出。其中，2021年12月—2022年2月，印度累計(jì)跨境資金流出達(dá)51.26億美元，其中股權(quán)（Equity）流出37.55億美元，債權(quán)（Debt）流出13.71億美元。導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體資金流出的原因主要有兩方面：一是奧密克戎變異病毒蔓延，新興經(jīng)濟(jì)體因疫情無法迅速復(fù)蘇的可能性上升。二是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期上升，美國利率上升導(dǎo)致資本開始回流美國。盡管部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前于美聯(lián)儲(chǔ)加息，但依然未能阻止資金流出。根據(jù)IIF的數(shù)據(jù)，其觀測(cè)的20個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體已有18個(gè)經(jīng)濟(jì)體提前于美聯(lián)儲(chǔ)加息，但依然難以阻止資金外流。

與大部分新興經(jīng)濟(jì)體不同的是，中國和部分大宗商品出口國資產(chǎn)組合資金流入仍保持相對(duì)堅(jiān)挺。IIF的數(shù)據(jù)顯示，2021年12月至2022年2月，除中國外的新興市場(chǎng)債權(quán)資產(chǎn)累計(jì)資金流出148億美元，中國資產(chǎn)組合依然保持了相對(duì)可觀的資金流入。2022年2月，依然有83億美元的資金流向中國債券。經(jīng)濟(jì)增長前景向好和穩(wěn)健的貨幣政策是支持國際資金流入中國的主要原因。與此同時(shí)，因大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，拉丁美洲國家延續(xù)資金流入態(tài)勢(shì)。2022年1—2月，拉美新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)組合的資金流入累計(jì)規(guī)模達(dá)149億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下新興經(jīng)濟(jì)體面臨的資金流動(dòng)形勢(shì)展望

展望未來，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程將不可避免地對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資金流入形勢(shì)造成影響；與此同時(shí)，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢(shì)、通脹走勢(shì)及經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)等因素也值得關(guān)注。

美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致資本回流美國。美聯(lián)儲(chǔ)加息,美國長期利率中樞整體抬升，促使資本回流美國。美聯(lián)儲(chǔ)在1990年以來的四輪加息周期中，全球資本分別流入美國653.6億美元、337億美元、581.6億美元和6386.1億美元。而從此輪美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期的情況看，當(dāng)前，10年期美債收益率已經(jīng)升至2.5%，與主要新興經(jīng)濟(jì)體的債券收益率利差收窄，而同期日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率仍遠(yuǎn)低于1%，遠(yuǎn)低于美債。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)判斷美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁、就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，通脹高企將迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快，而部分新興經(jīng)濟(jì)體依然未出現(xiàn)復(fù)蘇苗頭，這使得美債優(yōu)勢(shì)更加凸顯，將加速資本回流美國。在此背景下，部分金融脆弱性較高的新興經(jīng)濟(jì)體可能因大規(guī)模資本外流出現(xiàn)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。

與此同時(shí)，伴隨著大宗商品價(jià)格維持高位，大宗商品出口國將吸引更多資金流入。從整體形勢(shì)看，未來一段時(shí)間內(nèi)全球大宗商品價(jià)格仍將維持在高位。以原油價(jià)格為例，當(dāng)前布倫特原油價(jià)格在100美元/桶左右，受俄烏沖突升級(jí)影響，原油市場(chǎng)的供給緊縮風(fēng)險(xiǎn)上升，國際原油市場(chǎng)再次陷入大于100萬桶/日的嚴(yán)重供給短缺。雖然供給沖擊推動(dòng)的大宗商品價(jià)格上漲具有可逆性，但從20世紀(jì)70年代和80年代兩次石油危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，往往在供給恢復(fù)后，油價(jià)才會(huì)回歸至沖擊前水平。從目前局勢(shì)來看，俄烏沖突及相關(guān)制裁等引發(fā)的影響不會(huì)快速消退，原油供應(yīng)缺口難以快速回歸，油價(jià)短期內(nèi)仍將處于高位。俄烏沖突接下來的走勢(shì)以及伊朗核問題全面協(xié)議能否達(dá)成將成為左右國際油價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。此外，烏克蘭擁有廣袤的黑土地，是“歐洲糧倉”、全球玉米和小麥的主產(chǎn)區(qū)之一，俄烏沖突也影響了糧食價(jià)格。如果俄烏沖突持久化，大宗商品價(jià)格將持續(xù)高位，資本出于收益的考慮將繼續(xù)流向拉美等大宗商品出口國。

值得注意的是，如果美國經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，其資本回流形勢(shì)將受到影響。目前美國通脹持續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)增速放緩，考慮到當(dāng)前全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升、供給瓶頸持續(xù)，今年通脹壓力依然較高。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前試圖通過加息實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策緊縮在抑制需求和通脹預(yù)期方面能夠發(fā)揮作用，但難以遏制供給因素導(dǎo)致的通脹。如果地緣政治緊張局勢(shì)延續(xù)，疫情持續(xù)擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈，美國通脹可能居高難下。目前美債收益率曲線已經(jīng)快速平坦化，暗示美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。在這種情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，通脹的供給壓力仍未緩解，美國也有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退與通脹高企并行的滯脹情景。屆時(shí)資本可能從美國流出，并流向大宗商品和黃金等實(shí)物資產(chǎn)。而由于大宗商品價(jià)格上漲是全球性的，在美國加息及滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，部分基本面疲弱的新興經(jīng)濟(jì)體將面臨外需下滑和供給收縮的雙重風(fēng)險(xiǎn)，特別是其中的非大宗商品出口國的資金流入形勢(shì)將相對(duì)更不樂觀。

總體來看，在此次美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中，資本將回流美國，新興經(jīng)濟(jì)體的資金流入形勢(shì)整體將受到影響；與此同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升和通脹高企將使得資本加速流出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，并流入大宗商品出口國。如果美國加息節(jié)奏過快、美國經(jīng)濟(jì)硬著陸、供給瓶頸持續(xù)推高通脹，導(dǎo)致美國重現(xiàn)20世紀(jì)70年代的滯脹局面，資金將流出美國，更多配置大宗商品和黃金等實(shí)物資產(chǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也將上升，而基本面疲弱、非大宗商品出口國的新興經(jīng)濟(jì)體的資金流入形勢(shì)將進(jìn)一步受到負(fù)面影響。