發達國家設立外匯平準基金案例研究

文/亢悅 劉旭 編輯/張美思

外匯平準基金是發達國家為應對金融危機后本幣匯率劇烈波動而設立的，后逐步被用于特殊時期的國際貸款和經濟恢復等，其穩定匯率的職能已經弱化。

外匯平準基金是重要的金融穩定政策工具，最早是在20世紀30年代金融危機后金本位制崩潰的背景下設立的，其主要目的是在外匯市場出現非理性劇烈波動時進行干預，實現外匯市場穩定。英、美、法、日、韓以及中國香港等國家和地區均有過設立外匯平準基金的實踐。從當前來看，外匯平準基金已較少用于外匯市場干預，而是轉向國際借貸和經濟恢復等職能。

發達國家設立外匯平準基金的基本情況

英國是第一個設立外匯平準基金的國家。英國政府于1 9 3 2年依據金融法設立英國外匯平準基金（Exchange Equalization Account，EEA），財政部劃撥1.75億英鎊作為初始資金。基金隸屬英國國庫，由英格蘭銀行代為管理。1979年，英國在《外匯平準基金法》中闡明了外匯平準基金的用途，即平抑英鎊匯率過度波動、為國家利益持有和管理國際支付手段、支付對國際貨幣基金組織（IMF）的手續費、依據《國際貨幣基金協定》中關于特別提款權（SDR）的規定履行英國政府的相應職責。英國外匯平準基金并不直接從市場進行融資，而是通過國家貸款賬戶（National Loans Account，NLA）融得外匯及本幣。2003年6月，英國通過NLA發行美元債券向外匯平準基金轉入外匯資產。

美國緊隨英國設立了本國的外匯平準基金。美國政府于1934年依據《黃金儲備法》設立美國外匯平準基金（Exchange Stabilization Fund，ESF），財政部劃轉20億美元作為賬戶資本。彼時美國外匯平準基金目的是“穩定美元匯率”，20世紀70年代《黃金儲備法》修訂后，基金的用途擴展到“維護有序的匯兌安排和穩定的匯率體系，可以交易黃金、外匯和其他信用證券工具”。紐約聯儲銀行（以下簡稱“紐聯儲”） 是外匯平準基金的代理機構，執行賬戶的實際交易，紐聯儲可將基金的外匯資產投資于可流通的外國政府證券或外國央行提供的活期和定期存款工具。

日本在二戰后設立外匯平準基金。日本政府于1951年依據《外匯基金專項賬戶法》設立了外匯基金專項賬戶（Foreign Exchange Fund Special Account，FEFSA），由日本銀行管理并使用賬戶資金，執行外匯市場操作以穩定匯率。日本外匯基金專項賬戶的日元資產主要由日本財務省在債券市場發行外匯基金融資券（Foreign Exchange Financing Bills，FBs），或者將外匯基金持有的美國國債以回購的方式出售給日本銀行來籌集；基金賬戶的外匯資產（大多是美元）則是在日元升值期間通過外匯市場買入。

發達國家設立外匯平準基金的背景和動機

外匯平準基金是發達國家為應對金融危機后本幣匯率劇烈波動而設立的。1931年，英國國際收支出現逆差，疊加英國銀行資產流動性嚴重不足，銀行業面臨危機。投資者對英鎊喪失信心，英鎊急速貶值，英國黃金儲備大量流失，僅7月16日一天就流出價值500萬英鎊的黃金。英國政府為應對危機，宣布將英鎊與黃金脫鉤，英鎊兌美元匯率從9月的4.86美元快速貶值到12月的3.37美元。由于英鎊貶值極大改善了英國的貿易條件，資本開始回流倫敦，英鎊兌美元又迅速升值到1932年3月的3.64美元。為平抑英鎊匯率波動，1932年4月英國設立外匯平準基金，以英鎊購入黃金和外匯，抑制了當時英鎊的單邊升值。美國外匯平準基金也是在流動性危機與銀行業危機之后，伴隨美元與黃金脫鉤而設立的。1929年10月，美國股市暴跌，貨幣存量14個月內（1929年8月至1930年10月期間）下跌了2.6%，1933年一季度銀行存款減少了約1/6，1932年5月和6月約有價值1.96億美元和2.06億美元的黃金流出美國。美國政府效仿英國的做法，于1933年4月限制了黃金與外匯交易，美元兌英鎊匯率隨即從1933年6月的4.13美元快速貶值到11月的5.14美元，隨后又在三個月內反彈到5.02美元。為平抑美元匯率波動，1934年美國依據《黃金儲備法》成立了美國外匯平準基金。

外匯平準基金是政府干預外匯市場的主要資金來源。穩定外匯市場是英國、美國和日本政府國際政策的重要組成部分，外匯平準基金是政府設在財政部用于干預外匯市場的工具。雖然實踐中美國和英國央行也可影響外匯市場，如美聯儲可使用自有資金獨立進行外匯市場操作，但是美國主要的外匯市場干預往往是財政部與美聯儲共同協作的結果。英國央行也有匯率目標，可干預外匯市場，但必須以“實現貨幣政策目標”為前提。日本央行則沒有獨立干預外匯市場的資金，而是必須完全在財政部的授意下使用外匯平準基金干預外匯市場。

外匯平準基金也是國家之間匯率博弈的工具。美國在1934年《黃金儲備法》中表明，英國1932年設立外匯平準基金有效壓低了英鎊匯率，促進了英鎊集團國家的出口，但卻給美元造成升值壓力。因此，美國政府官員建議設立自己的外匯平準基金，一旦英國使用外匯平準基金調控英鎊匯率，那么美國就用美國的外匯平準基金來應對。美國曼哈頓銀行前任副主席Warburg曾說過，任何一個國家都難以拋開另一個國家的意愿而獨自穩定匯率，兩個基金共同作用可以維系英鎊和美元匯率的相對穩定。

外匯平準基金干預外匯市場的職能逐步弱化

外匯平準基金作為財政部名下可支配資產，逐步被用于特殊時期的國際貸款以及新冠肺炎疫情期間的經濟恢復等，其穩定匯率的職能已經弱化。

浮動匯率下使用外匯平準基金干預外匯市場的必要性下降。設立之初，外匯平準基金是國際收支調節和穩定匯率的重要手段。當國際收支暫時失衡時，政府利用外匯平準基金在市場上調節外匯供需，緩沖國際收支變動對本國的影響。但隨著匯率制度逐步走向浮動匯率，匯率在市場條件下的自發調節可更好地平衡國際收支，國際上使用外匯平準基金干預外匯市場的實踐也逐步減少。如在2005年至2020年期間，日本僅在2010年9月至2011年12月進行了8次買入美元的操作，其余時間并無使用外匯平準基金干預外匯市場的記錄（2021年3月，日本政府通過FEFSA投放60億美元流動性，但其目的是疫情期間的國際合作，以及補充金融機構外幣流動性）。

外匯平準基金的職能逐步轉為國際貸款以及特殊時期經濟救助等。近些年，美國外匯平準基金越來越多地承擔了向新興市場國家提供信貸的職能，政府可通過基金和潛在借款人（主要是拉美國家）簽訂臨時互換合同來進行借貸。1995年，為援助墨西哥應對金融危機，美國外匯平準基金貸款120億美元穩定墨西哥比索。1998年，又通過國際清算銀行（BIS）給予巴西中期貸款。而新冠肺炎疫情期間，外匯平準基金還被用于經濟恢復。2020年3月，美國國會批準外匯平準基金可提供不超過5000億美元的貸款用于疫情后經濟恢復，其中460億美元用于運輸行業直接貸款和貸款擔保，4540億美元用于美聯儲設立的給金融體系提供流動性的項目工具。

外匯平準基金可能成為央行向政府直接融資的渠道。1967年美國政府需要在外匯市場購買約4億美元的英鎊，美聯儲隨即向外匯平準基金提供了1.5億美元流動性，同時修改相關法律，將提供流動性上限從2億美元提高到3.5億美元。1978年，美聯儲將提供流動性范圍從基金賬戶擴展到美國財政部一般賬戶。美國財政部隨即發行了100億美元等值的“卡特債券”獲得外匯，并通過與美聯儲置換獲得了大量美元。這類行為易引起央行淪為政府“錢袋子”的爭議。

從我國實踐來看，外匯管理部門管理的外匯儲備發揮了對國際收支的“校準”作用，央行也已基本退出外匯市場的常態干預，更加注重以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著人民幣匯率市場化水平的不斷提高和人民幣匯率彈性的不斷增強，匯率調節國際收支自動“穩定器”的功能日益完善，有助于外匯市場實現自主調節和平衡。