我國跨境資本流動風險管理演進

文/符林 編輯/章蔓菁

2022年4月，國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）更新了《資本流動開放與管理：機構觀點》（下稱《機構觀點》），為成員國管理資本流動帶來的金融穩定風險提供了新的視角。目前，國內外形勢復雜多變，跨境資本流動面臨的不確定因素較多。我國可借鑒基金組織《機構觀點》的更新，進一步完善跨境資本流動宏觀審慎管理體系，有效防控跨境資金流動風險。

基金組織《機構觀點》更新為資本流動管理提供新視角

2008年國際金融危機后，基金組織從鼓勵資本流動自由化逐漸轉向認可對無序資本流動采取管理措施，并于2012年正式發布《機構觀點》。2022年4月，基金組織完成了對《機構觀點》的更新修訂，就如何應對跨境資本流動風險作出進一步的明確和補充。

一是引入“綜合政策框架（IPF）”。基金組織倡導建立“綜合政策框架”來應對跨境資本流動風險，包括結構性政策、宏觀經濟政策、宏觀審慎管理措施（MPM）和資本流動管理措施（CFM）（見附表）。不同措施在使用上應遵循合理次序：從長期看，結構性改革是提高經濟發展潛力和抵御外部沖擊的根本舉措；從短期看，當跨境資本流動主要引起宏觀經濟風險或金融穩定風險時，應分別優先使用宏觀經濟政策或MPM，當這兩者的運用受限時，可以啟用CFM。

二是強調按照預防性方式使用MPM/CFM。基金組織認為，當金融、家庭或企業部門的外匯資產負債表總體錯配或資本市場的脆弱性足夠大時，即使資金流入沒有激增，也會增加資本流動逆轉和貨幣貶值的可能性，進而產生代價高昂的資產負債表效應和嚴重的產出崩潰。對此，傳統政策工具無法解決，可預防性使用針對外匯債務流入的MPM/CFM來預先緩解外匯錯配風險，進而避免貨幣貶值帶來的負向資產負債表效應，匯率亦可在外部沖擊后更靈活地調整，從而降低資本流動逆轉成本。

三是明確預防性MPM/CFM使用的關鍵原則和注意事項。基金組織提出，預防性MPM/CFM應有針對性、透明性，盡可能是臨時的，并優先采用非歧視性措施，并就預防性MPM/CFM的使用提出了三項關鍵原則：效率原則、彈性原則、評估校準原則。此外，基金組織還提示了預防性MPM/CFM的不利影響，包括可能會扭曲生產性投資，阻礙競爭，給小企業造成不成比例的負擔；可能會阻礙國內外匯市場和證券市場的發展；可能降低該國對投資者的長期吸引力；可能會產生巨大的合規成本和政策調整成本。

四是提供資本流入激增的識別指引。基金組織給出了流入激增識別的方法論，并建議采用分步法評估資本流入是否正在激增及其影響。第一步，依據高頻數據繪制資本流動熱圖（Heat Map），當兩個或兩個以上的方法發出激增信號時，就可設為臨界閾值。第二步，選擇可能影響本國出現流入激增概率的參照國，如數據顯示參照國出現資本流入激增，則本國將更有可能面臨激增。第三步，分析一系列宏觀經濟變量、金融市場指標和結構性指標，評估本國對資本流入的吸收能力，以及宏觀經濟或金融穩定是否面臨挑戰。

五是剖析外匯錯配導致的系統性風險。基金組織認為，外匯債務的脆弱性來自外匯錯配（包括幣種錯配和期限錯配）。在杠桿率較高時，外匯錯配風險會被放大，增加業務或投資縮減和失業率上升的可能性。此外，若本國債券市場不發達，當存在外匯錯配的外國投資者為應對沖擊而撤回資金時，流入逆轉可能會給本國債券市場帶來壓力。要評估外匯錯配所帶來的系統性風險，首先是評估外匯錯配程度，若有一個關鍵行業外匯錯配程度被判定很高，則進入第二步——對流動性風險和償付能力風險展開壓力測試。

我國跨境資本流動風險管理實踐與成效

2008年國際金融危機以來，我國跨境資本流動在國內外環境變化中經歷了數次考驗。為此，金融外匯管理部門綜合運用多種管理工具，搭配貨幣政策、匯率政策等宏觀經濟政策，有效應對了多輪跨境資本流動沖擊，有力維護了外匯市場穩定。

應對2008年國際金融危機。為應對席卷全球的金融危機，外匯管理部門堅持“保增長、防風險、促平衡”原則，針對危機初期的資金流出壓力，采取上調企業預收和延付貨款比例、金融機構短期外債指標等管理措施。針對2009年二季度我國再現資本回流、匯率升值壓力，先后采取了加強銀行結售匯綜合頭寸管理、轉口貿易管理、金融機構短期外債管理等管理措施，并于2010年6月19日決定“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”。

應對2011—2012年歐美主權債務危機。2011年8月，面對接踵而來的歐美主權債務危機，金融外匯管理部門抓住市場預期分化、匯率雙向波動的時間窗口，在貶值壓力下主動深化人民幣匯率機制改革，宣布自2012年4月16日起擴大人民幣匯率浮動區間至1%；同時，按權責發生制對銀行本外幣結售匯綜合頭寸進行正負區間限額管理，以結售匯綜合頭寸的逆向調節作用增強銀行外匯交易和風險管理的靈活性與主動性。

應對2015—2017年美國貨幣政策正常化。2015年“8·11”匯改之際，恰逢美聯儲逐步退出量化寬松并醞釀加息。在“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機制下，匯改初期人民幣匯率波動加劇。2015年8月、2016年7月，央行先后將銀行遠期售匯、銀行間外匯市場人民幣購售匯業務納入宏觀審慎政策框架，開征遠期售匯外匯風險保證金、銀行間外匯市場人民幣購售匯外匯風險準備金，并于2016年1月起對境外金融機構境內人民幣存款執行正常存款準備金政策，與上述兩項宏觀審慎管理措施配套實施，以此提高境外人民幣回流套利成本。受此影響，2016年，我國遠期售匯業務簽約額同比下降32%，結售匯逆差增長幅度較上年同期下降了74%。2016年5月，在前期試點的基礎上，本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理被推廣至全國，構建了基于微觀主體資本/凈資產的跨境融資宏觀審慎約束機制。2017年5月，人民幣兌美元匯率中間價報價機制引入逆周期調節因子，以更好反映經濟基本面和對沖外匯市場順周期行為。同年9月，央行分別將境外金融機構境內人民幣存款準備金和遠期購匯外匯風險準備金率降至零。2018年初，暫停使用逆周期調節因子，央行基本退出外匯市場常態干預，我國成功經受住了這一輪跨境資本流動沖擊的考驗。

應對2018—2019年中美經貿摩擦。2018年以來，美國政府對中國加征三輪進口關稅，并對中國企業實施制裁，推升資本外流、貨幣貶值壓力。2018年8月開始，金融外匯管理部門先后實施了提高外匯風險準備金率、重啟逆周期調節因子等宏觀審慎措施，引導市場穩定對人民幣匯率的預期，在復雜嚴峻的形勢下又一次維護了外匯市場穩定。

應對2020—2021年新冠肺炎疫情大流行。2020年初，面對疫情導致的人民幣匯率和跨境資金流動的波動，我國持續優化宏觀經濟政策，提前一年實現金融業外商投資準入負面清單正式清零。與此同時，擇機實行了遠期購匯外匯風險準備金率降至零、逆周期調節因子淡出使用等宏觀審慎措施應對人民幣升值壓力。2020年12月和2021年1月，將金融機構和企業跨境融資宏觀審慎調節參數先后調回至1，境外放款宏觀審慎調節系數由0.3上調至0.5，意在擴大人民幣跨境使用，促進跨境資金雙向均衡流動。其后，為回籠境內美元流動性，防止匯率超調，人民銀行又打出了“下調存款準備金率+上調外匯存款準備金率”的政策組合拳，存款準備金率于2021年7月、12月兩次下調，幅度合計1個百分點，外匯存款準備金率于2021年6月、12月兩次上調，幅度合計4個百分點。

應對2022年疫情下的美國貨幣政策轉向。2022年3月中旬以來，美聯儲連續釋放鷹派信號，中美利差12年以來出現首次倒掛，人民幣兌美元匯率快速下行。4月19日至22日，連續突破整數關口重回6.5，引發跨境資本外流的擔憂。4月25日，央行決定自2022年5月15日起，下調外匯存款準備率至8%，意在增加外匯供給，釋放“穩”的信號，避免市場超調。5月20日，央行再次下調五年期LPR，配合前期實施的結構性貨幣政策工具，有效推動經濟提穩、改善市場預期。

《機構觀點》更新對我國跨境資本流動風險管理的啟示

世界銀行最新發布的《全球經濟展望》報告將2022年全球經濟增長預期下調至2.9%，遠低于1月預期的4.1%。在疫情持續沖擊、俄烏沖突加劇、發達國家貨幣政策加速收緊預期增強、全球經濟受擾等超預期因素疊加的大背景下，我國跨境資本流動面臨諸多不確定性。在此背景下，基金組織更新《機構觀點》為我國跨境資本流動風險管理提供了重要參考。

一是應注重政策頂層設計，加快構建跨周期宏觀審慎調控體系。基金組織指出，各國的經濟金融特征存在差異，應對跨境資本流動所采取的政策也有所不同，在跨境資本流動管理上更強調“未雨綢繆”的預防式調控。從已有的政策實踐看，我國的宏觀審慎管理措施多屬于逆周期調節，強調決策的“相機抉擇”和政策工具的“單一精準”。面對未來跨境資本流動不確定性的增加，可加快建立健全一套由側重相機抉擇、解決短期挑戰向側重預防式調控、解決中長期難題轉變的跨周期宏觀審慎調控體系，通過跨周期宏觀審慎政策工具與貨幣、財政、匯率、區域發展和產業優化等政策的多元聯動、綜合施策，實現跨境資本短期波動管理與中長期經濟高質量發展的協同兼顧。

二是應積極謀劃預防性政策工具，注重靠前發力、適當加力。中央政治局4月29日會議提出“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗余度”。這與基金組織在《機構觀點》更新中強調實施預防性CFM/MPM以應對系統性風險的立場具有相同的底層邏輯。因此，要加快調控理念轉型，從被動式、響應式調控向主動性、預防性調控轉變。謀劃增量政策工具，吸收借鑒他國經驗教訓，優化設計無息準備金、托賓稅等宏觀審慎工具；重點圍繞新業態新模式、數字貿易與支付、內外貿一體化等重點領域，創設針對性的政策工具；注重發揮價格型政策工具作用，實現對各類交易主體的全覆蓋；從反洗錢、反避稅、反恐融資的角度研究、設計、完善跨境資本流動宏觀審慎管理措施。

三是強化預期管理。基金組織在綜合政策框架中指出，中央銀行通過政策公告或行動影響公眾對未來政策行動的預期，進而影響經濟。因此，宏觀審慎政策有效性很大程度上取決于市場預期是否穩定。當前，我國的宏觀調控涉及多個目標和工具，無疑增加了貨幣當局預期管理的難度和復雜程度，需要進一步加強預期管理。其一，持續優化以預期管理為核心的前瞻性指引和市場溝通方式，彌補分歧，穩定預期；其二，持續深化匯率市場化改革，繼續優化人民幣匯率中間價形成機制，適時擴大乃至取消匯率浮動區間；其三，繼續加強匯率風險中性宣傳，引導市場主體樹立匯率風險中性意識，加強對外匯敞口和外匯錯配的管理。

四是應堅持科技賦能，加強資本流動的評估監測預警。基金組織認為，資本流動的評估監測預警是實施CFM/MPM的先決條件。現階段，跨境資本流動在數字技術的加持下，雙向、高頻、隱蔽的特點更加凸顯，因此可運用金融科技手段重點監測宏觀杠桿率，政府、企業、行業和家庭部門的債務水平和償還能力，以及具有系統重要性影響和較強風險外溢性的金融機構、金融市場、金融產品和金融基礎設施等。借鑒基金組織的資本流動熱圖法及時識別資本流動風險特征和變化趨勢，開展壓力測試，評估政策實施效果，精準選擇工具的種類和啟用時機。

五是應深化外匯市場建設，為暢通政策傳導創造條件。基金組織認為，發展成熟且具有流動性的外匯市場，是應對外來資本沖擊的有效方式。在我國，人民銀行已經退出外匯市場常態化干預，實施宏觀審慎措施更多地依靠市場機制發揮決定性作用，外匯市場的作用至關重要。未來，可借《期貨和衍生品法》即將實施之機，進一步加快外匯衍生品市場發展，豐富衍生工具品種；大力發展跨境人民幣業務，進一步拓展海外人民幣清算網絡，完善參與者體系；支持“一帶一路”建設，推動人民幣離岸市場創新發展；加速推進數字人民幣在跨境貿易投資領域的布局，逐步擴大試點場景和形式。