加息啟動后的美元指數走勢

文/李劉陽 編輯/張美思

短期內美元指數仍可能處于偏高的水平，但中期由強轉弱的風險加大。長期看，支持美元走弱的結構性因素依然存在。

3月以來，美元指數上漲態勢明顯。北京時間3月17日凌晨，美聯儲宣布加息25個基點，時隔6年多以后再次啟動了加息周期。在此背景下，美元指數將呈現何種走勢？筆者認為，短期內，在市場進一步交易美聯儲更快加息，以及避險情緒可能反復的影響下，美元指數仍可能處于偏高的水平。但是隨著加息預期被市場充分甚至過度交易，美元中期由強轉弱的風險正在加大。長期看，支持美元走弱的結構性因素依然存在，即使美元指數階段性破位上行，但仍然難以得出美元逆轉數十年以來長期下行走勢的結論。

美元指數短期仍可能處于偏高的水平

在美聯儲宣布加息后至4月上旬，美元指數延續了上漲勢頭。短期來看，美元指數在未來1—3個月內仍可能繼續高位整理，總體維持在偏強的水平。

首先，在本次美聯儲的加息周期中，美聯儲的加息預期還有進一步被交易的空間。美聯儲在3月議息會議上的點陣圖顯示，今年將加息175個基點（7次），也就是在3月以后的每次會議都會加息25個基點。但在3月加息后，已經有多位美聯儲官員開始支持5月加息50個基點。美聯儲主席鮑威爾在3月21日的講話中也對5月會議中加息50個基點持開放態度。因此，市場可能會交易美聯儲年內加息幅度進一步抬升的可能性。在加息“靴子完全落地”前，美元指數還有可能會在短期獲得一定支撐。

其次，其他主要央行尚未形成貨幣政策收緊的合力。具體來看，歐央行的緊縮態度是較為明確的，但目前進度仍落后于已經加息的美聯儲。在俄烏沖突不確定性較大的環境下，歐央行在3月份的會議上加大了貨幣政策正常化的力度——進一步減少了資產購買計劃（APP）購債的速率，給年底前加息預留了空間。此外，3月份歐央行行長拉加德和首席經濟學家雷恩在對外講話中都表達了對歐洲通脹長期高于目標的擔憂，并對年內啟動加息持開放態度。相比之下，日本央行當前則繼續維系鴿派政策。近期在能源價格的帶動下，日本通脹已經出現了上行勢頭。2月日本全國的消費者物價指數（CPI）已經達到0.9%，較1月的0.5%明顯上行。日本央行行長黑田東彥在3月18日表示，今年4月份之后日本通脹存在超過2%通脹目標的可能，但同時表示此種通脹來自于能源價格的走高，屬于成本推動型通脹，受此影響家庭收入的實際購買力會有所下降，在此背景之下導入“貨幣政策正常化”會給經濟帶來負面沖擊。而在近期10年期日債觸及0.25%的收益率曲線控制上限后，日本央行開啟“連續固定利率操作”穩定國債收益率，向市場投放了近6000億日元的流動性。日本央行較寬松的貨幣政策導致日元在3月份兌美元下跌超過5%。日元的大幅下跌將支撐美元指數的走勢。

此外，避險情緒在短期仍難以消散。當前，全球經濟在地緣政治局勢不確定性影響下，能源、糧食和重要金屬供應存在缺口，滯脹壓力凸顯。美聯儲的加息周期已經啟動，從債券市場反映的信息看，相比過去的幾次加息周期，當前全球經濟更為脆弱。美債收益率曲線在美聯儲開始加息時就很平坦。重要的美國經濟衰退指標——2年期和10年期美債的息差在美聯儲加息后僅余不到30個基點，在4月初已經倒掛7個基點。在以往的加息周期中，收益率曲線的倒掛意味著衰退臨近。同時，根據歷史經驗，在2年期和10年期美債收益率曲線趨向倒掛時，美元走強的概率很高。這是因為，當市場在交易衰退預期時，風險偏好往往走低，這將會支撐美元匯率。

從短期技術面看，美元指數近期在突破3月7日高點之后呈現進一步向上的態勢，在4月8日盤中一度突破100關口，未來仍不排除突破100的可能。如果短期美元指數能站穩100關口，那么上方的技術阻力將在2020年第二季度的高點101附近。如果美指進一步突破并站穩101，那么在2020年3月的高點103一帶將有更強的阻力。

美元指數中期由強轉弱的風險加大

從歷史經驗看，在1994年之后的4輪美聯儲加息周期中，美元指數都在加息啟動后的6個月左右有所回落。而在此次加息周期中，筆者認為，美元指數走勢仍有可能重現先漲后跌的規律。雖然短期內美元指數或仍會處于相對偏強的水平，隨著時間的推移，美元指數中期見頂回落，由強轉弱的風險也在加大。

首先，美聯儲的加息預期交易存在部分回吐的可能性。雖然在美聯儲會議之后，金融市場開始預期美聯儲將進一步加息，但相關加息預期的交易已經接近較為極限的水平。歐洲美元期貨的定價目前隱含的美聯儲年內加息點數為209個基點。這表明，市場已經隱含了年內有1—2次加息50個基點的情形。美聯儲3月份的點陣圖給予2023年和2024年基準利率的中位數預測是2.75%，這已經超過了上一輪加息周期中美聯儲基準利率的最高水平。就算美聯儲把本輪加息周期全部前置到今年完成，那么美聯儲今年加息225—250個基點（也就是11—12個25bp）也將是一個極限的水平。按照這個水平計算，市場進一步交易加息的空間可能也就在40個基點左右。隨著加息預期的交易達到極致，短期美債收益率也存在高位觸頂甚至回落的可能性。一季度的2年期美債收益率向上跳漲了155個基點，這是1984年第二季度以來2年期美債收益率在單季度內的最大漲幅。而1984年美聯儲在6個月左右的時間內總共加息225個基點，可見短期美債收益率已經透支了很大一部分的美聯儲加息預期。在過去的40年間，2年期美債收益率共有5次在單個季度大幅上漲超過100個基點之后的第二個季度有所下跌。因此，如果該規律在2022年重現，這將支持非美貨幣的二季度階段性反彈。

其次，地緣政治風險對于風險偏好的影響也終將邊際遞減。當前，盡管俄烏沖突前景尚未完全明朗，但是從相關資產價格的表現看，金融市場的擔憂正在減弱。此外，美國釋放戰略原油儲備的消息減少了能源供給端的相關擔憂。在油價回落的背景下，全球經濟的滯脹風險可能會有所緩和。風險偏好的逐步穩定也將會成為中期支持非美貨幣反彈的重要因素之一，使得美元指數上漲動力有所減弱。

此外，歐央行的緊縮預期可能會進一步抬升。盡管地緣政治風險可能會加劇歐洲經濟的“滯脹”效應，但是從目前公布的數據看，“脹”的風險還是略高于“滯”的風險。最新的數據顯示，歐元區3月份制造業采購經理人指數（PMI）為56.5，雖然較2月份邊際回落，但總體仍處于榮枯線上方的擴張水平。歐洲主要國家德國、法國和意大利的制造業PMI均高于50榮枯線。這表明防疫政策放松對歐洲制造業的正面推動效應目前還是強于地緣沖突對經濟的負面效應。與此相對的是通脹數據，歐元區3月份CPI初值為7.5%，核心CPI超過了3%。其中，德國的CPI為7.3%，這是40年以來最高的水平，環比2.5%的漲幅更是20世紀40年代以來最大的單月物價漲幅。在此背景下，筆者認為，歐央行可能會在4月份的議息會議上進一步明確提前購債結束的時點，為年內加息2次預留空間。歐央行的緊縮預期將增加歐元中期由跌轉漲的概率，并增加美元見頂回落的風險。

當然，鑒于當前全球經濟形勢疲弱、政治風險頻發，在復雜的內外環境下，美元指數回落啟動的時間點可能較前幾次加息周期有所延后，回落的幅度也可能會小于以往。

支持美元長期走弱的因素仍在

從更長期看，美元指數長期走弱的結構性問題并未得到有效緩解。長期以來，美國的對外賬戶處于支大于收的狀態。該問題隨著新冠肺炎疫情的暴發而變得更加突出，疫情對產業鏈的擾動影響了美國的產出，而大規模的財政和貨幣刺激則增加了美國的需求。2021年，美國的經常項目逆差達到了創紀錄的8216億美元。經常項目的逆差代表美國對外債務的增加，隨著美聯儲貨幣政策的正常化，美元對外債務的付息成本也會相應提升。這可能會加劇中長期美國的收支不平衡，從而加大美元的貶值壓力。

與此同時，美元的長期信用正在受到侵蝕。安全性和流動性一直是美元作為儲備貨幣的重要特征之一。近年來，美國越來越多地利用金融制裁的方式將美元武器化，這讓美元作為“安全資產”的信用更多受到質疑，從而引發了全球外匯儲備幣種的分散化。事實上，自從2018年特朗普政府對外頻繁挑起貿易摩擦以來，全球央行就開始逐步減少美元儲備的份額。截至2021年三季度，在國際貨幣基金組織（IMF）的官方外匯儲備構成（COFER）統計中，美元儲備的占比已經下降到59%，這是1996年以來的最低水平。值得一提的是，2018年之前，美元儲備的占比和美元指數的強弱具有較強的相關性。也就是說，該比例以往的波動在很大程度上是由匯率所解釋的。但是在2018年美元儲備下行后，美元指數的升值卻沒能帶動美元儲備規模的回升。這表明，各國央行正在系統性地減持美元儲備。未來全球外匯儲備長期去美元化的大趨勢仍然會延續。

綜上所述，筆者認為，更長期來看，即便美元指數可能會階段性的突破100關口，目前仍不能輕易做出美元已經逆轉幾十年以來整體下行走勢的判斷。