2022年新興市場貨幣面臨多重風(fēng)險(xiǎn)

文/劉仁賓 編輯/張美思

2022年以來，新興市場貨幣走勢表現(xiàn)出一定的韌性。展望2022年全年，新興市場貨幣仍面臨一定的壓力，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

2021年，伴隨著主要國家大規(guī)模財(cái)政支出到期，超寬松貨幣政策退出提上日程，全球經(jīng)濟(jì)在反彈中迎來高通脹超預(yù)期持續(xù)等新問題。在此背景下，新興市場貨幣表現(xiàn)如何？2022年其走勢又將如何演繹？本文將對其進(jìn)行簡要分析。

2021年新興市場貨幣走勢及影響因素

2021年，除人民幣外，新興市場貨幣普遍對美元貶值，與此同時(shí)，不同國別和區(qū)域的貨幣表現(xiàn)有所差異。亞洲新興市場貨幣跌幅相對較低，反映了亞洲國家相對健康的國際收支、傳統(tǒng)的低波動特征；拉美貨幣、部分中東歐貨幣跌幅居前，與其高商品敞口、高波動率屬性保持一致。此外，土耳其里拉、秘魯索爾和阿根廷比索在2021年創(chuàng)下歷史新低。整體來看，影響2021年新興市場貨幣走勢的因素主要有以下幾方面：

一是全球通脹加速上行，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期上升，部分新興市場國家提前進(jìn)入加息周期。

2021年，數(shù)輪新冠變異病毒引發(fā)的疫情加深了全球供應(yīng)鏈約束，導(dǎo)致全球通脹居高不下。以美聯(lián)儲為首的發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷升溫，美元指數(shù)反彈，對新興市場貨幣形成整體壓力。在此背景下，巴西、俄羅斯、匈牙利等多個新興市場國家提前進(jìn)入加息周期。此外，部分金融市場開放度較高的新興市場國家對美、歐核心國家貨幣政策轉(zhuǎn)向的敏感程度相對更高，更易出現(xiàn)外資撤出，使得本幣貶值壓力加大。以韓國為例，2021年其外資凈流出股市超過2020年，韓元因此在2021年貶值8.6%，遠(yuǎn)高于亞洲貨幣的平均水平。

二是大宗商品價(jià)格上漲和跨境投資資金流入為部分新興市場貨幣提供了緩沖。

2021年，得益于大宗商品價(jià)格高企，商品出口國貨幣因此獲得支撐。以南非為例，該國在2021年創(chuàng)下有紀(jì)錄以來最大規(guī)模貿(mào)易盈余，推動南非蘭特在5月前成為市場表現(xiàn)最佳的新興市場貨幣。此外，2021年跨境證券投資小幅凈流入新興市場債券和股市，也對部分新興市場貨幣提供了支持。

三是部分國家國內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)與通脹失控等因素促使本幣大幅貶值。

2021年，秘魯、智利的民粹主義政黨相繼贏得大選，政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)給其貨幣帶來壓力。秘魯索爾一度創(chuàng)下歷史新低，全年跌幅達(dá)到9.6%；智利比索一度逼近2020年新冠肺炎疫情時(shí)期創(chuàng)下的歷史低點(diǎn)，全年跌幅達(dá)到16.5%。此外，土耳其政府與央行在貨幣政策選擇上的矛盾長期存在，通脹失控、政策取向?qū)е峦炼淅锢?021年創(chuàng)下歷史新低，全年貶值幅度達(dá)44%。

關(guān)注2022年影響新興市場貨幣走勢的幾大風(fēng)險(xiǎn)因素

進(jìn)入2022年以來，新興市場貨幣與發(fā)達(dá)國家貨幣走勢顯著分化，在美債收益率快速上升、美元指數(shù)高位運(yùn)行下表現(xiàn)出了韌性。截至2月7日，美元指數(shù)微跌0.26%，其中歐元對美元上漲0.66%，澳元、新西蘭元對美元跌幅分別達(dá)到1.8%和2.7%。與此相較的是，新興市場貨幣中，巴西雷亞爾、匈牙利福林、捷克克朗、智利比索、南非蘭特對美元有所上漲，漲幅達(dá)2.9%到6.1%不等。可以說，2021年較早啟動防御性加息、跨境證券投資資金自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來維持于較低水平帶來的低調(diào)整需求為新興市場貨幣的2022年開年走勢提供了一定的支持。

展望2022年全年，新興市場貨幣仍面臨一定的壓力，具體應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三方面的風(fēng)險(xiǎn)因素：

一是部分新興市場國家貨幣與財(cái)政政策可能對經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響。貨幣政策方面，美、歐等核心國家貨幣政策日趨緊縮，部分新興市場國家過早進(jìn)入加息周期以及跟隨加息策略，或不利于疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景。財(cái)政政策方面，為應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊，新興市場國家普遍在過去兩年提高了政府預(yù)算赤字和債務(wù)規(guī)模，未來年度財(cái)政刺激空間縮小。過早、過快的加息步伐以及財(cái)政穩(wěn)定要求將使得部分新興市場國家失去財(cái)政與貨幣政策的支持，增長前景蒙受壓力。

二是發(fā)達(dá)國家貨幣政策路徑不確定性較高，跨境證券投資資金近期將保持謹(jǐn)慎，政策前景有待進(jìn)一步明朗。當(dāng)前，對高通脹的擔(dān)憂推動美、歐國債收益率持續(xù)走高，主要央行加快政策轉(zhuǎn)向步伐。外部利率上升將削弱外匯市場套息交易及相關(guān)資產(chǎn)吸引力。2022年年初以來，新興市場國家債券資產(chǎn)即遭遇外資凈流出。預(yù)計(jì)在發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策路徑明朗之前，跨境資金對于新興市場仍將保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

三是關(guān)注大宗商品牛市的持續(xù)性。2022年以來，在原油、部分工業(yè)金屬價(jià)格上漲的帶動下，大宗商品價(jià)格延續(xù)漲勢。截至2月7日，以13種大宗商品期貨價(jià)格計(jì)算的路孚特核心商品指數(shù)自年初以來已累計(jì)上漲12.5%。與此形成對比的是，全球股市在此期間大幅回調(diào)，如標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌5.7%。大宗商品作為新興市場國家的主要出口產(chǎn)品，為相關(guān)國家貢獻(xiàn)了可觀的貿(mào)易盈余；應(yīng)關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊、資本市場大幅調(diào)整對大宗商品的外溢影響，及其可能對新興市場貨幣造成的沖擊。

三大新興市場貨幣走勢前景分析

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下俄羅斯盧布或?qū)⒗^續(xù)溫和貶值

2021年12月以來，俄烏問題緊張局勢再度升級引發(fā)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致俄羅斯盧布下行，截至2022年2月7日盧布對美元累計(jì)貶值達(dá)9%。當(dāng)前，俄烏局勢緊張程度仍在升級，短期內(nèi)仍看不到緩和的跡象，其復(fù)雜性意味著地緣政治將在較長一段時(shí)間內(nèi)影響盧布匯率。從當(dāng)前形勢看，不排除在談判破裂后，美、歐對俄羅斯施加新的經(jīng)濟(jì)和金融制裁。受此影響，俄羅斯盧布在未來一段時(shí)間將持續(xù)承壓。

值得注意的是，此輪地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升下的俄羅斯盧布下跌較此前幾次俄烏問題緊張局勢升級時(shí)期俄羅斯盧布的階段性貶值幅度更為溫和，反映了俄羅斯風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力的不斷提高。首先，近年來俄羅斯主動增持外匯儲備，減持美元資產(chǎn)。2017年以來，俄羅斯央行代理財(cái)政部持續(xù)購入外匯，在油價(jià)40美元以上時(shí)隨油價(jià)上漲而加大購買力度。其外匯儲備從2015年3月的3560億美元低谷上升至當(dāng)前的6300億美元左右。其次，俄羅斯外幣債務(wù)規(guī)模可控，外匯儲備從2018年四季度起已超過外部總負(fù)債規(guī)模。目前俄羅斯外幣主權(quán)債務(wù)約1142億美元，根據(jù)國際投資頭寸計(jì)算的債務(wù)類外部負(fù)債約4953億美元，可被外匯儲備完全覆蓋，在面臨極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有較為充足的儲備資金應(yīng)對資本外流。第三，俄羅斯對外匯市場的常態(tài)化干預(yù)使盧布保持偏弱態(tài)勢，匯率因高估進(jìn)而引發(fā)大幅調(diào)整的空間較低。綜合來看，預(yù)計(jì)俄羅斯盧布在未來一段時(shí)間將維持溫和走弱態(tài)勢。

降息及高通脹基本面下土耳其里拉短期依舊承壓

在土耳其政府的壓力之下，2021年土耳其央行三次降息，將基準(zhǔn)利率從19%下調(diào)至14%，使得里拉大幅貶值44%。與此同時(shí)，土耳其國內(nèi)通脹加速惡化，2022年1月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比高達(dá)48.7%，年內(nèi)或超過50%。在此背景下，土耳其里拉基本面仍難言樂觀。

為應(yīng)對里拉貶值、通脹高企，土耳其需要在不斷降息之余尋找新的匯率支撐手段。土耳其財(cái)政金融部于2021年12月底公布了外匯連接存款工具（FX-linked deposit instrument）細(xì)節(jié)。該工具原理是個人將持有的外幣存款存入該工具賬戶，根據(jù)存款日土耳其央行發(fā)布的轉(zhuǎn)換匯率，外幣存款轉(zhuǎn)換為名義里拉本金。存款到期后，銀行按照期間的里拉利率（最低為土耳其央行發(fā)布的基準(zhǔn)利率）、到期日土耳其央行發(fā)布的轉(zhuǎn)換匯率計(jì)算的新的名義里拉金額，取其高者作為存款結(jié)算金額。這一工具能否有效提振土耳其里拉匯率仍有待觀察。目前土耳其銀行業(yè)公布的居民（resident，含個人和企業(yè)）外幣存款達(dá)2322億美元，其中個人外幣存款1440億美元。受土耳其里拉大幅貶值影響，土耳其居民紛紛囤積外幣存款，減少持有里拉，居民外幣存款占總存款的比重在2021年12月高達(dá)66.4%，創(chuàng)歷史新高，目前該比重仍維持于61.5%高位。在持續(xù)的高通脹下，土耳其居民存款美元化加深表明其對于土耳其里拉的信心不足。而土耳其貨幣政策的調(diào)整能否重新贏得民眾信心仍需時(shí)間檢驗(yàn)，短期內(nèi)土耳其里拉仍將承壓。

經(jīng)濟(jì)增長及大選政治風(fēng)險(xiǎn)或拖累巴西雷亞爾走勢

得益于2021年數(shù)次加息后的高利率水平，2022年以來巴西雷亞爾在新興市場貨幣中漲幅靠前，截至2月7日對美元上漲6.1%。但展望未來一段時(shí)間，巴西雷亞爾仍面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)因素。例如巴西央行加息使巴西面臨高利率下經(jīng)濟(jì)增速下滑甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)，以及10月巴西總統(tǒng)大選帶來的政治風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)增長方面，受疫情沖擊，巴西經(jīng)濟(jì)增速在2021年二、三季度環(huán)比負(fù)增長。考慮到同期激進(jìn)的加息政策以及工業(yè)產(chǎn)出、經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)等先行指標(biāo)依舊低迷，2021年四季度巴西經(jīng)濟(jì)增速以及2022年的經(jīng)濟(jì)增長前景難以改善。國內(nèi)政治方面，巴西將于10月舉行大選。當(dāng)前執(zhí)政黨或?qū)⒃诖筮x前再度推出福利政策，借以提高支持率。從近期的報(bào)道來看，巴西現(xiàn)政府將嘗試推出對燃油、電力和工業(yè)品的減稅政策、對公務(wù)員和教師提高工資等福利政策。考慮到巴西前總統(tǒng)、工黨候選人盧拉再次參選并在民調(diào)中領(lǐng)先，本次大選將成為觀察未來巴西政策走向的窗口。民粹主義與高福利政策的輪番出臺也將再次挑戰(zhàn)巴西的財(cái)政支出上限規(guī)則與政策可信度。在此背景下，巴西雷亞爾走勢將不可避免地受到影響。