某高速公路PPP項目財務分析研究

黎 明，司磊霖

（1.甘肅省交通科學研究院集團有限公司，甘肅 蘭州 730000；2.蘭州乾元交通規劃設計咨詢有限公司，甘肅 蘭州 730000）

PPP項目是在新投融資環境下興起的一種投融資模式，隨著PPP項目的發展，PPP（Public-Private Partnership）模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式，鼓勵私企、民間資本與政府合作，共同參與公共基礎設施的建設。目前的PPP不再是傳統意義上的PPP模式，已經衍生為一種以PPP為基礎的多模式項目投融資模式，最早的PPP融資模式起源于英國，而中國為了貫徹十八屆三中全會“關于允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”精神，拓寬政府融資渠道，于2014年9月國家財政部頒布了財金[2014]76號文，隨后交通部、國家發改委、水利部、中國人民銀行等多部門出臺了各種指導意見，至此，PPP模式大量運用于國家基礎設施建設，該模式相對于傳統的項目建設模式引入了社會資本，為項目的建設、運營及持續發展提供了新的模式。本文以甘肅省內某高速公路為例分析PPP模式下的項目財務情況。

1 高速公路PPP模式下的融資方式

傳統的高速公路項目主要以“貸款修路、收費還貸”方式為主，隨著PPP融資模式的發展，更多的社會資本被引入到高速公路項目建設中，通過公私合作來減輕政府的投資壓力，提高項目建設服務質量。從項目初期融資、建設、運營、移交全生命周期發生了較大的變化。采用PPP模式融資的項目，一般情況下涉及的合作方較多，而且資金需求較大，存在較大風險[1]。一般投資方及政府方要求項目建設資金及時足額到位，項目能夠如期竣工投入運營，在運營期間投資收益率要能夠滿足投資方的預期要求，并且滿足負債資金償還本金和利息的要求。從而一個項目在PPP模式下的財務分析評價的科學性和準確性則顯得尤為重要，對項目初期投資決策和各投資方均有著重要的意義。

項目采用PPP模式融資相比較傳統模式有其自身的優勢。首先采用PPP模式后可以實現社會資本和政府方的共贏，依據《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》的相關規定，來達到社會資本和政府方各自的目的；其次，由社會資本方參與的基礎設施項目，在項目的建設、運營過程中可以實現互相監督，有利于提高工程建設質量與運營效率；再次，可以有效緩解地方政府的財政壓力，加速多元化投融資結構模式，提高各級政府財政資金使用效率。

合理科學的融資模式及融資比例，可以有效分配整個項目壽命期內的融資和財務風險，按照“利益共享，風險分擔”原則，在項目建設及運營過程中引入社會資本分享部分利益的同時，分擔部分風險，相比傳統模式，可以降低政府方的部分風險，減輕政府方的財政壓力。

2 財務評價分析

在PPP項目的發展過程中財政部等部門出臺了一系列的指導性文件，但目前還未針對PPP項目制定成體系的財務分析的相關規定，本文采用的財務分析方法主要依據為現有的財稅政策法規及《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》等。

2.1 基礎參數

PPP模式下的高速公路為經營性收費項目，收費期應按照特許經營合同約定的年限進行測算；根據國家頒布的行業基準收益率，政府還貸項目的資本金收益率為4.5%，經營性項目為6%，但對于PPP模式的項目，基準收益率通常取社會資本方預期的折現率，最終根據項目具體情況同政府方進行商定。

2.2 項目財務收入

在沒有實行資產證券化、項目用地特許使用權等特殊情況下，對于高速公路項目，財務收入比較單一，主要有車輛通行費收入、沿線廣告費收入、服務區加油站、超市等經營收入。對于某些項目僅靠上述收入（使用者付費）不能滿足特許經營期內社會資本方的合理收益要求，因此需要引入可行性缺口補助，由政府提供一定的補助彌補使用者付費之外的缺口部分，即項目為使用者付費+可行性缺口補助付費機制。

2.3 項目財務支出

財務支出主要有運營、養護成本、開辦費、固定資產折舊、稅金、法定公積金等。

3 實例分析

3.1 項目情況

本實例為某高速公路項目，路線全長194.07 km，采用設計車速100 km/h，項目建設工期4年。

（1）項目投資估算及擬定的資金籌措方案

項目總投資為119.562億元（靜態投資114.731億元），國家車購稅補助資金43.47億元，其中22.717億元作為項目資本金，20.753億元作為建設期補助。

項目融資方案：項目資本金約46.629億元（其中政府補助資金約22.717億元，占項目資本金的48.72%，社會資本自有資金約23.912億元，占項目資本金的51.28%），占項目總投資（119.562億元）比例為39%；項目公司通過自籌解決52.18億元，占項目總投資比例為43.64%，政府以車購稅補助資金約20.753億元作為建設期補助，占項目總投資比例為17.36%。項目資金籌措方案見表1。

表1 項目資金籌措方案表

（2）項目特征年預測交通量

“四階段法”預測未來特征年交通量見表2。

表2 未來特征年匯總汽車交通量（pcd/d）

3.2 財務分析

3.2.1 參數選擇

（1）評價期及評價基年

財務評價的評價期包含建設期和運營期。項目為我國西部地區的經營性收費公路，根據國務院《收費公路管理條例》第十四條第二項規定，最長不得超過30年[2]，測算中運營期暫按30年。財務評價基年為項目開工的前一年[3]。項目投資回收期為包含建設期的投資回收期，自項目建設年開始算起。

（2）貸款利率

采用中國人民銀行人民幣貸款和存款基準利率。即長期貸款利率取4.90%，短期貸款利率取4.35%。

（3）稅率

根據項目經營性質，項目需按相關規定繳納增值稅、城市維修建設費、教育附加費及所得稅等。

（4）法定盈余公積金

根據《高速公路公司財務管理辦法》的相關規定，項目法定盈余公積金以每年稅后凈利潤10%進行計提，不提取任意公積金。

（5）社會資本金稅后財務基準折現率

項目社會資本金稅后財務基準收益率是反映投資者的最低期望投資回報率。測算中項目社會資本金稅后財務基準折現率取6.5%。

3.2.2 財務費用

（1）建設期財務費用

根據擬定的資金來源和融資方案，項目在建設期間資金投入按比例逐年投入，項目建設投資分配，見表3。

表3 項目建設投資分配表

（2）運營期財務成本費用

①運營成本。運營期間項目公司主要的費用支出包括四個部分組成：運營管理費用、日常養護費用、大修費用和隧道運營機電費用。參照省內同類項目測算取值。

②開辦費。開辦費是指公司在籌建期間發生的費用，根據《高速公路公司財務管理辦法》，項目公司開辦費用分5年分攤入管理費。

③固定資產折舊。根據相關要求，測算中公路項目固定資產的價值折舊按照工作量法進行核算。

④其他稅金、法定公積金按照相關規定計取。

3.2.3 財務收益

（1）車輛通行費收入

通過對省內同類高等級公路車輛通行費收費標準進行調查，測算過程中采用同類項目現行收費標準，并考慮每5年調整一次標準，同時從項目的貸款償還和財務生存能力，沿線國民經濟的發展水平等，并結合目前區域高速公路車輛貨車超載情況，以及對通過特長隧道的車輛進行疊加定額收費等。

車輛通行費收入=預測交通量×收費標準×行駛里程×收費天數

（2）沿線設施和廣告收入

項目沿線設施收入每個服務區按40萬元/年計，廣告收入按每公里0.5萬元/年計，考慮到經濟社會的發展及后期交通量的增加，運營期加油站及沿線廣告收入每5年按增長率20%調整一次。

3.2.4 分析結果

綜上，結合財務費用和財務收益編制資本金現金流量表，見表4。

表4 社會資本金現金流表（單位：萬元）

經計算，項目社會資本稅后財務內部收益率為7.02%，滿足大于等于基準收益率6.5%的要求，不需要可行性缺口補助。

為了能夠合理把握交通量和運營成本的不確定性對項目內部收益率造成的影響，在擬定的融資規模下，分別測算出了交通量下降10%、運營成本上升10%以及交通量下降10%同時運營成本上升10%三種不利情況，詳見表5。從結算結果可以看出，在這三種情況下內部收益率都低于社會資本的期望值，交通量對計算結果影響較大，這時就需要政府提供可行性缺口補助，對于社會資本和政府方都有一定的風險，在項目結構設計前期項目參與各方都需要考慮這些不確定性因素帶來的權益影響，一般在設定項目參與各方權益時從內部收益率、收費收入比例、交通量比例、可行性缺口等其中的一個或者多個作為判定標準。

表5 敏感性分析測算結果表

如果將社會資本方財務內部收益率、預測通行費收入比例作為2個變量作為分析對象，當內部收益率低于預期的期望值時，則需要預測交通量比例側低于100%就可以滿足要求，當內部收益率高于7.02%時，側需要可行性缺口補助或者通行費收入高于預測值，內部收益率變化與通行費收入比例關系見表6。

表6 內部收益率與預測通行費收入表

從上述計算中可以看出，在使用者付費的情況下，根據預測數據計算的項目社會資本內部收益率大于期望值，使得項目產生超額利潤，會導致社會資本方獲得較高的利潤，使政府方蒙受損失，這時將需要在回報機制中設定利潤分配區間及分配比例；如果在后期運營過程中使用者付費情況下計算的項目社會資本內部收益率小于期望值，社會資本方經績效考核合格，政府方可給予一定的可行性缺口補助；如果后期運營過程中管理不善，在約定的可行性缺口補助下，社會資本方內部收益率仍然低于期望值，通過內部股權轉讓或約定的退出機制退出項目。

4 結論

本文通過對不同基準收益率、融資比例、成本參數、收費標準及模式下的財務內部收益率進行了測算，PPP項目在前期融資模式、財務分析研究過程中采用的參數對測算結果影響較大，不同的測算參數導致結果不同，PPP模式是一個創造共贏的融資模式，項目前期應商定合理的利益區間和期望，不能出現超額利潤導致政府方損失，也要保證項目的可行性。科學合理地對擬建公路項目進行經濟評價，提升公路項目經濟評價的專業度和準確度[4],將幫助引導政府、社會資本作出合理的優惠政策及股權轉讓比例，同時能有效吸引社會資本投資項目，希望相關部門能夠出臺針對PPP項目成體系的財務分析方法的規定。