論剛性泡沫與地方債務
——以地方投融資平臺的轉型為例

苑 崢

(北華大學 經濟管理學院 會計系，吉林 吉林 132000)

1 地方債務居高不下的根本原因

1.1 地方的財力和事權不相匹配

1994年我國實施分稅制改革，變財政撥款為銀行貸款。地方政府為應對區域經濟發展缺乏建設資金而設立的城市投融資平臺，是繞開財政制度約束并獲得外部資金支持的金融創新。分稅制改革之后，財政收入逐漸向中央集中，地方財政收入在總收入中的比重逐漸下降；而事權即支出責任卻逐漸下放。在分稅制改革后，地方財政收入占總收入比例下降到45%左右，而地方財政支出占總支出的比例則為65%左右。省級以下的地方政府支出責任和支出能力之間存在巨大的缺口。

1.2 地方政府官員追求經濟增長的短視效應

改革開放以來，中國政府官員的考核與選拔標準由政治表現為主轉變為經濟績效為主。地方官員業績考核與地方經濟增長掛鉤，根據新加坡國立大學的一項研究，如果一個地區的經濟增長速度比全國增長速度高0.3%，那么當地領導獲得升遷的機會就增加8%。考核地方官員的業績重經濟增長而輕負債，導致地方政府官員盲目上項目、擴大產能、新建樓盤。而一般官員任期平均為3.5年，一任不會超過10年，等升遷后，償債壓力往往落在下任政府身上。這種寅吃卯糧的做法導致地方債務不斷累積，產能嚴重過剩，償債壓力日益增大。[1]

1.3 投資項目盈利性低

地方投融資平臺參與建設的項目往往具有公益性，盈利能力較低，比如橋梁、道路、文化體育場館等。資金回收期慢，但貸款周期往往只有3～5年，所以在貸款到期時面臨著極大的償債壓力。企業凈資產收益率低的原因一方面來自基礎設施回款周期長的特點，另一方面來自管理能力的短板。大量因手續不全或管理不足而閑置的資產拉低了資產盈利率。每年的借款主要用于償還大額債務，而非投資運營。

1.4 融資手段單一

地方投融資平臺過于依賴銀行貸款。在西方發達資本主義國家，一般地方政府的債務中，不超過20%來源于銀行貸款，剩余部分大都通過債券市場融資。但由于中國債務市場不夠發達，且《預算法》明確規定地方政府不能夠通過債券市場公開發行債券來籌資，因此地方政府除了靠出讓土地籌措資金，主要就是靠地方投融資平臺向銀行貸款。多數地方政府依靠“土地融資”，土地價格的上漲帶來土地出讓金和土地抵押貸款金額的增長，推動基建規模的擴大，而基建投資對要素吸引的上升又會進一步推高土地價格的上漲。一旦地方經濟增長速度下滑導致地方政府債務違約，這種違約風險將會在中國的銀行體系和金融體系中傳導。

中央政府一直在引導地方政府尋找多元化的融資途徑，比如PPP、BT，但由于盈利性的硬傷，仍很難吸引社會資本，主要還是依賴銀行貸款。銀行也知道貸款的風險，但一方面是地方政府的要求，將錢貸給融資平臺；另一方面市場上符合貸款要求的企業很少，與其貸給小微企業，還不如貸給有政府隱性擔保的投融資平臺。即使到期無法償還，也可以通過展期的方式，將債務延續下去。

1.5 剛性兌付和隱性擔保

由于企業具有國企性質，不能破產，一旦破產，將會造成大量人員失業和欠款，影響社會穩定。地方政府雖然不直接擁有這些平臺，但市場上的投資者都知道這些平臺是為政府融資的，獲得了政府的隱性支持和擔保，所以投融資平臺獲得資金成本極低、極容易。但其實這是不利于企業發展的，企業會在沒有做市場研判的情況下輕易投資一些低質量項目，沒有經營能力，沒有市場競爭能力，項目投產后盈利能力低下，甚至虧損嚴重，加重了企業現金流緊張，增大了償債壓力，最后破產、低價處置，導致社會資源的浪費。

另外，國有企業占用了大量的國有銀行貸款，又不能產生足夠的稅收，對私人部門有擠出效應。這對中小企業的影響很難避免。資金被大量占壓，金融流動性吃緊，央行不斷增發貨幣，導致產業資本、商業資本、金融資本三大資本都過剩。[2]

2 地方投融資平臺轉型之路

地方投融資平臺公司是歷史性產物，在傳統模式下為城鎮化建設和地方發展做出了巨大貢獻。但從2015 年之后，隨著我國地方政府投融資平臺和政府債務監管力度的加強，逐步形成了規范地方政府投融資平臺及地方政府融資行為的政策組合拳，通過“開明渠、堵暗道”，拓寬地方政府融資渠道，促成投融資平臺向運營實體化和市場化轉型。

產城一體化是城鎮化的關鍵。基于城鎮化帶來的發展機遇，國資投資運營平臺將積極參與城市發展新功能區的開發；在推動城市功能升級、產業升級的過程中，拓展城市經營空間；積極推進具有壁壘優勢的產業布局，探索環保、清潔能源等產業；創新產業紅利分享模式，發揮平臺優勢，參與創新產業區域的綜合開發、成立創新基金和創新綜合服務。

“十四五”期間，城市基礎建設高峰即將過去，新型城鎮化規劃中產城融合的重要趨勢，地方債管理的規范和預算法的出臺，都要求平臺公司積極探索戰略轉型，積極建立市場化機制，提升專業化經營能力。

2.1 防風險，停止增量債務，化解存量債務

地方政府出于道義責任、迫于公眾預期和對政府角色理解而違法違規舉債的現象依然存在，主要是地方政府借由地方投融資平臺的PPP模式、產業基金模式、政府購買模式變相舉債，形式為“明股實債”、承諾固定收益、簽訂回購或第三方差額補足條款、抽屜協議等。[3]

對于以上的“暗道”要及時封堵，不能出現增量債務風險。強化支出及舉債約束機制；強化債務短期及中長期限額管理；加強收支及債務運行的日常監測，強化債務風險預警機制。同時對于現有的存量債務要積極化解，降低地方債務的風險，減輕地方發展的負擔。

2.2 增強黨的領導，加強法人治理，提高管理能力

為了使地方投融資平臺可以有效運行，黨政領導、職能部門、平臺管理者要切實完成好監督工作，構建起完善的監督機制。加強法人治理結構建設，凡是重大決策、重大項目安排、大額資金使用和干部任免等重大事項，均由黨委班子集體研究決策，將黨委研究作為董事會、經理會研究重大事項的前置程序，會后將決策結果報上級紀檢部門備案。

3 建議和舉措

3.1 提高地方政府收入水平

地方政府需要形成穩定收入來應對隱性債務。以前地方政府財政收入過分依賴土地收入及生產領域。地方政府因急功近利，投入更多精力招商引資，進行財政競爭，而缺少對地區企業競爭力的關注，缺少對投資環境綜合改善的考慮，財政競爭成為簡單的“讓利競賽”，對此地方政府需要優化收入結構，培育財產稅等地方主體稅種。結合當前房地產稅收改革經驗，對現有地方稅種進行科學合理的合并，幫助地方政府形成穩定的收入來源。把轉移支付制度建設成為中國地方政府收入的補充制度，實現地方政府財力的均衡，公開轉移支付資金配置方式、規模及申請條件等，保障工作流程的規范性。[4]

3.2 優化地方官員業績考核制度

地方政府官員業績考核不只看GDP，也要綜合考察負債率，促進地方可持續發展。強化政府審計職能，約束地方官員在個人升遷的激勵下，不顧地方長期利益，過度、違規舉債發展經濟。組織部門和人事部門應將評價結果作為領導干部提拔、任用的重要指標。[5]地方官員在招商引資時不能過度承諾，為了吸引投資而夸大發展前景，承諾的配套都沒有實現，出現了大面積的“空城”，導致社會資源的嚴重浪費。

3.3 國企做優做強，增強盈利能力

減緩或暫停產能過剩領域的投資，投資5G、大數據中心等智能城市配套設施的新基建項目。依據城市自身的稟賦條件發展，以市場需求為出發點，充分利用現有資源，真正做到盈利模式的創新。[6]

建立市場化的激勵機制和約束機制。要建立激勵和淘汰機制，減少政府干預，增強用人自主性，面向市場引進人才，提高員工工作技能和創新意識，同時建立責權明晰的約束機制，避互相推諉責任。[7]

按照“三清”原則，對集團閑置資產、企業債權和非正常經營企業進行清理。有效盤活利用閑置資產，加大對應收及預付款清收力度，進一步解決在建工程手續、稅費、證照等問題，將在建工程轉變為優良資產，為融資化債發揮作用。對長期虧損、扭虧無望的子公司，或無能力實現控制的合資合作公司，采取資產變現、清算、解散、股份減持或全額轉讓等方式予以清理。同時按照“一企一策、分類處置”的原則徹底解決歷史遺留的非正常經營企業處置問題，進一步優化國有資源配置，確保國有資產和權益不流失、不損失。

3.4 加快金融創新

積極克服國家宏觀政策調整帶來的融資困難，以守住不發生資金兌付風險為底線，創新思維，克難求進，拓寬融資渠道，創新融資手段，增強融資能力。

(1)TOT模式成為各地城建關注的融資方式。政府部門或國有企業將建設好的項目的一定期限的產權或經營權有償轉讓給投資人，由其進行運營管理；投資人在約定的期限內通過經營收回全部投資并得到合理的回報，雙方合約期滿之后，投資人再將該項目交還政府部門或原企業。

(2)推廣地方政府債券用于置換到期歷史債務和項目建設。按照新預算法，省政府能夠在國務院確定的限額內依法適度舉債，下級政府逐級上報至省財政廳，由其統一代為發行和管理。目前地方政府債券包括一般債券和專項債券。一般債券適用于純公益性項目，由于項目沒有經營性收入，所以由政府安排一般公共預算收入予以償還；專項債券適用于有一定收益的公益性或準公益性項目，還款來源于項目運營收入和政府基金收入。地方政府債券的優勢：一是成本低廉，由省財政廳統一代發，債券資信良好利率通常都在4%以下，融資成本能夠大幅度降低；二是期限較長，多數債券的期限為5～20年，能夠較好匹配項目生命周期，解決企業短貸長投、期限錯配的問題，較大程度緩解地方財政支出和公司短期償債的壓力。

(3)積極推進永續中票的申報，加強與銀行間債券市場交易商協會和投資機構的溝通，研判發行窗口期，爭取以較低利率發行。

(4)推進資產證券化(ABS)。一是探索增量項目的資產證券化。聯合金融機構，引入多層次投資者，將收益穩定的建設項目(如污水處理廠、收費路橋隧等)進行資產證券化。二是探索存量項目的資產證券化。對于有穩定現金流但回收期較長的經營性項目，將收益權比如物業費債券及其他權利獲得的收益作為標的資產，與各類金融機構合作，發行證券提前變現存量資產獲得資金。通過資產證券化的方式盤活存量資產，同時支持新項目建設。

(5)創新貸款抵押品種。開展收費權、特許經營權、政府購買服務協議預期收益等創新類貸款業務；探索利用工程供水、供熱、發電、污水處理、垃圾處理等預期收益權質押貸款。

(6)售后回租。融資租賃的一種，可以將地下管線、停車場、數據服務器等基礎設施賣給融資租賃公司，然后回租，以約定的年租息率作為租金，并定期不等額償還本金，在約定期滿后還清本金。

(7)應收賬款收益權轉讓。以一定的融資成本提前回流現金，實質同債權轉讓。或者抵押，與金融機構簽訂合同，以應收賬款作為抵押物，約定轉讓期滿后回購。這樣可以將資產負債表中的巨額應收賬款盤活，增強企業融資能力和現金流動性。

3.5 停止剛性兌付和隱性擔保

按照習近平總書記強調的供給側改革精神，就是著力提高供給體系質量和效率。供給側結構性改革的根本目的是提高社會生產力水平，實現勞動力、土地、資本、創新四大要素的最佳配置，提升經濟增長的質量和數量；去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。剛性兌付和隱性擔保會扭曲風險與收益之間的激勵，影響社會資源的配置，不利于過剩產能的出清，反而可能會引發泡沫、危機，以及長期的衰退和滯漲。

4 結語

地方發展需要有穩定的收入來源，減少對土地、生產稅的依賴，培育地方稅種，加強政府轉移支付制度。加強政府審計對地方官員的問責制度，減少地方官員因晉升激勵而過度舉債發展的行為。地方投融資平臺作為城市建設主體，需要調節好政府和市場之間的關系，停止政府剛性兌付和隱性擔保，對過剩產能行業和沒有市場競爭能力的企業予以清退，防止出現“大而不倒”的情況。深化市場化改革，增強黨建和制度建設，防范金融風險，加快金融創新，增加融資渠道。增強企業管理能力和盈利能力，強化黨建，強化法人治理結構，活化人才機制，強化獎懲制度，實現由量到質的轉變。