TPW年度展望：2023或好于多數人預期要相信市場永遠向前

杰伊·佩洛斯基

2022年是不同尋常的一年。從投資領域經歷了60股票/40債券投資組合有史以來最糟糕的一年，到政策領域美聯儲實施了超激進的緊縮周期，再到地緣政治領域歐洲爆發了自二戰以來的首次陸上入侵，最后到健康領域，肆虐全球的新冠病毒不斷演化。

因此，當展望2023年時，我們會思考，是否有望迎來一段正常時期，又或者說，究竟何為正常？這對全球風險資產而言意味著什么？從某個角度來看，一個更正常的年份似乎是很有可能的，但很多人并不這樣認為。事實上，大多數前瞻性的評論文章都是關于2022年重大事件可能對2023年產生怎樣的負面影響。

在歐洲就是如此，盡管天然氣價格暴跌至俄烏沖突前的水平，但人們聽到的還都是2023-2024年歐洲能源政策將會多么艱難。在美國，每天的熱門話題也都是2022年緊縮周期的影響將如何持續到2023年（滯后效應、衰退、盈利崩潰等）。在亞洲，不少投資者對中國資產的態度充滿一定的悲觀情緒。

筆者的一位最近退休但從事該行業數十年的朋友說他預計世界末日將很快發生，因此他大量做空風險資產，這讓筆者大吃一驚。筆者注意到世界末日這個詞太強烈了，于是問他催化劑是什么。他的回答很有啟發性——可以是他說的任何事。起初，我認為這是一個相當弱的回答，但后來筆者認為他是對的——在經歷了這一年，連續三年的新冠病毒以及氣候變化、俄烏沖突之后，誰能說什么能發生什么不能發生呢？

是的，很多事情都可能發生。不過，其中之一可能是隨著這些巨大的一次性沖擊逐漸消失，穩定性也將逐漸恢復。歐洲天然氣價格很可能在2023年再次上漲，但不會接近今年第1-2季度的峰值。美聯儲可能在2023年加息，但肯定不會像今年那樣加息300-400個基點，諸如此類。而且別忘了，市場是向前的。

我們認為，2022年很可能是一個比許多人（如果不是大多數人）預期都要好的年份。跨資產市場已經消化了很多東西，同時，估值是吸引人的，經濟前景也并不像很多人擔心的那樣糟糕。短期內，我們預計通脹將顯示出消退跡象；從長遠來看，我們也不會回到新冠疫情前的低增長、低通脹、低利率世界。

相反，我們預計，由于消費、企業和銀行部門失衡的減少，以及大量消費者進行儲蓄（緩沖了衰退風險，避免了許多人預期的盈利和股價大幅下跌），全球名義經濟將實現高速增長。更進一步，全球資本支出熱潮可以發揮作用，以應對新冠、氣候、沖突這三大問題。在公共和私人投資的支持下，美國的《降低通脹法案》（IRA）、《芯片和科學法案》（ChipsAct）；歐洲的“下一代歐盟”（NextGen）計劃、“Fitfor55”（“減碳55”）項目以及亞洲主要經濟體持續的財政支出，都出現了資本支出的熱潮。`

今年股市大幅下跌，也給我們留下一線希望，那就是從目前的水平來看，長期回報應該相當不錯。摩根大通指出，60股票/40債券投資組合的預期10年遠期回報率在過去一年翻了一番，從每年3%增加到6%。金融經紀商LPL 指出，自1950年以來，標準普爾指數在中期選舉后每年都在上漲，平均回報率約為15%。

市場已經嗅出這一點，我們正在向一個更穩定、危機更少的世界轉變。2023年很可能是一個過渡年；人們花時間吸收過去的經驗教訓，為一個與過去幾年乃至十年看起來都不同的世界做準備。

接下來，讓我們使用我們值得信賴的全球風險聯系（GRN）系統，在氣候、經濟、政策和市場等方面展開探討。

首先是關于氣候方面。越來越明顯的是，電動汽車革命正在迅速展開。電池制造商和電動車生產商之間的電池廠合作正在成為亞洲、歐洲和美洲三個地區的頭條新聞。

推動美洲地區一體化的機會，特別是通過南美洲的礦業資產和美國的電動汽車生產，似乎已經成熟。美國銀行指出，拉美的整體貿易中只有15%是區域性的，而歐盟的是55%，北美的是38%。歐洲繼續專注于不讓其清潔能源轉型失敗，以努力獲取足夠的能源來維持今年冬天的照明和家庭供暖。國際能源署（IEA）在其近期發布的《年度能源展望》報告中指出，未來幾年，歐洲在能源轉型方面的支出預計將遠遠超過3000億美元。

最近有幾篇關于氣候的媒體報道引起關注。《大西洋月刊》的一篇文章指出：“美國的個人退休賬戶（IRA）將為應對氣候變化花費3740億美元，這一被廣泛引用的數字在很大程度上是由國會預算辦公室（CBO）對這些稅收抵免將被使用多少的估計來決定的。

但是，瑞士信貸聲稱，這一估計是錯誤的。事實上，如此多的個人和企業將使用這些稅收抵免，以至于IRA的總支出可能超過8000億美元，是CBO計劃的兩倍。而且，由于聯邦支出往往會促進私人投資，這可能會使整個經濟的氣候支出總額在未來10年達到大約1.7萬億美元……無論宏觀環境如何，IRA的項目和激勵措施都將不斷涌現，這使得對清潔能源的押注成為未來幾年最確定的經濟趨勢之一。對于保守的投資者來說，清潔能源現在是一種安全、明智、有政府支持的投資。”

另一份來自彭博綠色頻道的報告指出，向清潔能源的過渡正在全面展開，超過85個國家有5%或更多的電力來自清潔能源，這是美國10年前達到的水平。今天，美國20%以上的電力來自可再生能源；如果美國效仿其他國家的做法，在10年或更短的時間內，美國50%以上的發電能力可能來自可再生能源。

其次是經濟方面。全球經濟在放緩的歐洲、停滯不前的美國以及以日本、中國為首的增長的亞洲之間是不同步的，而東南亞可能會有驚喜的增長。哥倫比亞大學著名歷史學家Adam Tooze最近發表了一篇有趣的文章，指出工資-價格螺旋式上升的歷史證據相當薄弱，同時強調，即使在工會勢力強大的德國，目前也沒有證據表明通脹會推動工資談判。他還指出，重債國家的通貨膨脹率略高會產生積極影響。

略微提高通脹率以幫助降低主權債務水平，這是我們所期待的，鑒于緊縮的財政政策和持續的大通脹趨勢，這種政策轉變對美聯儲來說應該是可以接受的。如果經濟在未來幾年穩定在較高的通脹率上，美聯儲完全可以這樣說，盡管它目前容忍適度的高通脹，但它仍然打算在未來回到2%的水平，并將設法在不造成長期低迷的情況下平穩實現這一目標。

總而言之，我們預計明年經濟會出現過渡年，如果歐盟或美國出現衰退，那將是相當溫和的，而亞洲似乎不太可能出現衰退。我們預計全球增長將在3%左右，因此不會出現全球衰退。通脹應該會繼續大幅下降，比如摩根大通指出，全球通脹已經從10% 以上下降到大約4～5%，并在未來幾年繼續下降到2～4%。

接下來是政策方面。我們預計過去幾年實施的大部分政策組合將在2023年結束。這將包括美聯儲的緊縮周期，市場預期第一季度將達到5%左右的峰值，并在明年上半年開始降息。歐洲央行很可能也會參與其中，不過它可能會比美聯儲加息到2023年的時間更長，從而支撐歐元，使美元處于不利地位。

與美國相比，歐洲和亞洲的財政政策可能會更加有利，拜登政府在短短一年內將預算赤字減少了一半至GDP 的5%左右。相比之下，在全球金融危機之，同樣的調整需要3年時間。歐洲將繼續在清潔能源和能源安全領域為其經濟提供更多的財政支持，這也是為什么我們預計歐洲的衰退即使發生，也會是溫和的原因之一。另外，我們也并沒有看到最近很多人強調的系統性風險。

最后是關于市場方面。美元指數從最近接近115的峰值下降到110附近的重要支撐點。根據美國財政部的報告，美元處于相對平靜的時期，因為它一直是全球風險規避的主要受益者，截至7月，它已經吸收了近1萬億美元的凈外國資本流入。

股市方面，標普500指數在短短18個月內從30倍的市盈率降至17倍。展望明年，我們的一個擔憂是美國的盈利前景。摩根大通“剛剛將2023年的每股收益下調了15美元，至225美元（普遍預期為239.80美元），這意味著明年的收益將持平。貨幣政策的滯后效應、更緊縮的金融環境、更低的儲蓄和更高的地緣政治風險表明，由于需求和定價下降（3%，而普遍預期為5%，CPI為4%），明年的收入增長將會放緩。”

我們的股票偏好仍然是非美成熟市場以及新興市場的健康組合，包括EAFE市場、東南亞、中國和巴西。新興市場方面，特別是中國的科技股比美國科技股要便宜得多，我們不認同當前流行的中國不可投資的觀點。

在美國，我們仍然以小盤股和價值股為重點，周期性地投資金融股，受益于快速擴張的NIMs和能源，因為它們結合了包括估值、增長、股息等在內的一系列積極因素。而防御性股票表現不佳，仍然非常昂貴。同時，我們認為，長期戰略資金可以將歐洲和創新氣候領域視為真正的機會領域。

我們仍然非常關注美元，認為這是打開跨資產機會的關鍵。大宗商品也依然是我們全球多元資產（GMA）模型的重要組成部分，從能源到采礦到貴金屬，這些都應該是利率峰值的另一個受益者。對沖基金DrakewoodCapital Management Ltd. 的首席執行官David Lilley說“： 強烈建議繼續看好大宗商品周期，我們仍然長期看漲大宗商品。”（