那封命中注定的清盤信（三）

郭荊璞

斯特拉克曼/著

1991年年初，羅伯遜看好美國經濟，與一致預期再次分歧巨大。羅伯遜持續持有日本市場空頭。

1992年9月15日，索羅斯成功狙擊英鎊，證明全球宏觀交易只需要很少的資本和很強的能力就能實現豐厚的回報。羅伯遜希望成為像索羅斯一樣令人敬畏的交易者。

1990-1998年，宏觀交易貢獻了老虎基金約1/4的回報。1994年羅伯遜做空金屬銅，他和很多交易者都發現銅的供求沒有大的變化但價格持續上漲，但是市場上大多數人都屈服于不符合基本面的價格趨勢，只有他加倉到10億美元以上，并且堅持到了1996年真相大白。日本住友的交易員濱中泰男在之前的10年間牢牢控制著金屬銅的交易，他通過制造賬外交易的方式不斷做多，操縱價格上漲并依靠出售看跌期權獲利，最終無法掩蓋之后，下跌過程中看跌期權行權等因素導致住友損失了26億美元，羅伯遜大賺特賺，而就在丑聞揭露之前一個月，索羅斯清倉了金屬銅的多頭頭寸，小虧出局。羅伯遜大獲全勝之后，德魯肯米勒專門打來電話祝賀，這讓羅伯遜品嘗到了勝利者的最大喜悅——被同行敬佩和敬畏。

羅伯遜在全球宏觀交易的高光時刻發生在1997年6月，泰國政府宣布了泰銖的浮動匯率政策，泰銖在一瞬間下跌了接近20%，到8月初下跌近30%，一直在做空泰銖的老虎基金大獲全勝，成為老虎基金歷史上最賺錢的一筆交易。

然而月盈則虧，從1998年開始，作為老虎基金基本盤的“買入優秀低估公司賣出高估泡沫”策略開始失效，沒有盈利的奇觀型公司翻倍再翻倍，穩健盈利的優秀公司股價打骨折。投資人也開始失去耐心，1997年的歷史第二好的業績之后短短2年，到1999年老虎基金看起來就已經是隨時可能關門。

羅伯遜首先考慮的是出售公司或者合并，但是他發現潛在買家看中的是老虎基金的品牌，沒有人能夠按照他認可的理念繼續為老虎基金的投資人管理資產。2000年3月，19個月之內投資人撤回了77億美元（頂峰時250億美元到清盤前80億美元）。3月30日羅伯遜決定關閉老虎基金，發出了那封著名的致投資者的清盤信。最終的費后復合回報率定格在31.7%。

“在一個非理性的市場里，（買入最好做空最差）這種邏輯并不重要；收益與對價在鼠標和慣性面前，只處于次要的地位。”繼續購買股票成為唯一可行的策略并使投資過程得以延續，這是龐氏騙局。羅伯遜知道騙局最終會崩塌，價值投資會回歸主流并帶來回報，只是他不知道是什么時候。

他尚且如此！

導致清盤的原因有很多，投資人撤資是最為重要的原因，老虎基金運用杠桿、規模過大導致的流動性困難，也有很大關系。與巴菲特、索羅斯類比，老虎基金不能放棄選股完全投身宏觀交易，也不能放棄宏觀經濟判斷，找到不依賴市場和流動性的公司價值驅動策略，這可能是清盤也就是轉型失敗的原因。

老虎基金組織結構和企業文化的失敗也起了重要作用，2000年的老虎基金趨向官僚主義、員工內斗，很多華爾街老油條把老虎基金看做職業生涯的最后一站，不再對投資機會如饑似渴，更關心薪酬，對冒險毫無興趣，不再努力建設和維護一種可以發展的東西。

對沖基金的基金經理不能忘記最重要的事情——如何對沖。戴·杰克博斯說：“對沖基金的理念是，在糟糕的市場中保護資產，在良好的市場中賺取利潤。”對沖基金本質上是一種另類投資工具，因此規模過大，太成功的對沖基金要么放棄理想變成主流的共同基金，要么就堅持理想走向崩解。

本書原出版于2004年，此時多位老虎基金的前員工和得到羅伯遜支持和贊賞的年輕人已經嶄露頭角，他們被稱為“小虎隊”，在老虎基金清盤之后的20多年當中成為了資本市場的傳奇。

紐約公園大道101號，老虎基金的辦公室在基金清盤后繼續運營，這是因為羅伯遜仍然在管理屬于自己和家人的資金，保留辦公室，讓過去的員工和他看好的年輕人能夠在這里建立自己的對沖基金并交流信息和思想，既可以減少羅伯遜管理資金的研究成本支出，也可以吸收大量創意。

老虎基金從前的辦公室就這樣變成了創意工廠和對沖基金酒店。

著名的小虎隊成員包括：虎鯊基金，法比齊奧和希爾斯，傳統的多空價值發現策略，自下而上。老虎科技基金，蔡斯·科爾曼，科技行業基金：新興主權集團基金，凱文·肯尼與合伙人，全球流動性最強的新興市場對沖基金，只交易新興市場的政府債券和貨幣：2022年闖下大禍的比爾·黃和他的老虎亞洲。

還有前雇員們：李·恩斯利（麥弗里克基金，75億美元），約翰·格里芬（藍山資本，11億美元），安德烈亞斯·哈爾沃森（維京資本，35億美元），史蒂芬·曼德爾（孤松資本，40億美元）等。

其他國家，如中島重弘在日本建立的鶴資本。

老虎基金最好的員工都有深入骨髓的創業精神，所以老虎基金一清盤，他們在一年之內就紛紛創業。有人估計到2003年秋，對沖基金總資產的10%，或者多空策略的20%，是由老虎基金前雇員和第二代的小虎隊管理，放在任何時代，這都是資本市場上無法想象的集中度。

也許，正是老虎基金的清盤，促使小虎隊誕生，在老虎基金的前雇員中，只有少數沒有取得巨大成功。老虎基金不僅教會小虎隊什么該做，也在清盤中教育他們什么不能做；老虎基金清盤同樣釋放了他們的潛能，把想創業和在猶豫的人一起送上了起跑線，并給予他們最初的募集資金。

小虎隊成就了羅伯遜的傳奇，即能夠挑選出一批獲得突出成就的人，然后以身作則，恩威并施，教會他們如何管理資金和風險管理，教會他們自下而上選股的方法、做空的必要性和獲取行業各層面信息的必要性。最重要的是，羅伯遜教會了小虎隊，在做出投資決策的時候，要有堅定的信念，要用基于事實的分析來捍衛投資理念。

老虎基金用人標準包括：聰明、陽光、技能高超；有強烈的道德感；熱愛運動，注重身體健康；對慈善公益事業感興趣；有幽默感，能愉快相處；過硬的履歷。

當然，還需要像《華爾街》當中那一句經典臺詞一樣敢于承認，greed， is a good thing。

羅伯遜涉足風險投資是在1986年，當時股票估值極高，他認為高估值的二級市場給并購和私募股權投資以機會。但是由于老虎基金本身的條款設置，他必須考慮流動性的問題，他另設一支鎖定期4年，帶有1/3杠桿的美洲獅基金，同時聘請原高盛交易和套利部門的交易員邁克爾·比爾斯來執行交易，通過過度交易來利用流動性過剩。

2008年之后，小虎隊還在風險投資領域釋放更多更耀眼的光芒。

博格（羅伯遜通過他的基金建立對日本市場的空頭頭寸）對羅伯遜特質的概括是最清楚和簡潔的：他能夠聽取關于股票價值的各種討論，然后迅速做出決定；同時處理多個投資機會，并相信自己的直覺；“叢林中最好的動物本能”，博格這樣描述羅伯遜，我想，他的意思就是——老虎。

讀罷本書，我看到羅伯遜的特色是：相信自己，也相信他人，這對于在爾虞我詐的金錢世界沉浮半個多世紀的投資大師來說，似乎有些不可思議。

羅伯遜總是聽到一個有趣的說法，就會想辦法驗證，如果驗證了就相信這個說法，說法不變就會不斷加倉，說法改變立刻清倉。羅伯遜要求的“說法”必須是簡單、合乎邏輯又有意義的，他對研究有信心，而不會關心市場的反應；一旦情況變得復雜或者說法有變化，羅伯遜就失去了堅持信念的理由，他會承認錯誤并馬上平倉。

這樣的操作風格是非常獨特的，因為多數人會在說法改變時尋求折價交易的機會，尤其是價值股，會在價格大幅折讓的時候加倉，但羅伯遜不會，他考慮的是說法的可靠性，從基本面和自己的判斷出發。

如果他發現說法不是變化而是有誤，他不僅會清倉，而且會開始懷疑提供說法的人和過程，這似乎是某種貝葉斯式的方法論，不斷考驗信息來源的準確性，建立專家網絡，并強化那些不斷給出有價值信息的神經連接。

羅伯遜同時處理大量投資機會的獨特能力也值得學習，他既能夠比別人更早發現趨勢，也能做到見木也見林，在眾多的信息中找到關鍵點，在眾多的投資機會中找到最佳交易，永遠保持冷靜的思考和清晰明確的決策。

最后一點特質則是，羅伯遜從銷售交易起家，在熟人圈子里建立了資產管理能力的良好名聲。華爾街有句話，“一日銷售，一生銷售”。羅伯遜打破了這種固有的印象，他把銷售和說服別人的才能用在了闡述自己對股票價值、市場水位、政治經濟環境等方面，這是他成功的關鍵因素之一，但是出類拔萃的銷售和說服能力并沒有換來投資人的忠誠，面對回撤和不理性市場那些不理性的漲幅的誘惑，他們在2000年3月30日之前紛紛拋棄了他，去擁抱那個命中注定的時刻之后，估值高到離譜的市場命中注定的崩潰。

作為屢屢締造華爾街最佳業績的基金經理和全球最大的對沖基金管理人，作為美國資本干涉發展中國家的惡魔，作為一個南方來的老派紳士（高情商說法，說難聽了就是鄉巴佬），羅伯遜總是媒體關注的焦點，他與人交流時克制有禮，但是涉及事實和判斷對錯時又據理力爭絲毫不讓，這樣的性格使他更加成為吸引火力的靶心。

在媒體對羅伯遜投資方法和成果的追逐中，我們可以看到許多成就他的特質，也可以更加清楚的認識2000年3月30日那個命中注定的時刻。

媒體對羅伯遜成功原因的概括是：遠見、靈活性、全球視野，以及能夠在全球各類市場上做多和做空的能力，這基本上是客觀的。1990年，理查德·法倫在《福布斯》雜志上評價羅伯遜的投資風格是“控制性侵略”，他把羅伯遜比作橄欖球比賽中從第一次進攻就全力以赴的人，而且他絕不會在第四次進攻或者某次碼數推進不夠時就放棄。羅伯遜的風格是占據優勢就要窮追猛打，這與我對他的貝葉斯式的認識方法的推測是相符的。

20世紀90年代，老虎基金宣傳自己的時候往往引用的是一本小雜志1990年的封面故事，作者是蓋瑞·維斯，那本雜志很快就停刊了。文章標題中稱羅伯遜是世界上最好的基金經理，這樣說聽起來像是吹噓，但是在羅伯遜奇跡般的業績面前倒也貼切。在那幾年里面，他可以說是拳打奠定對沖基金業基石和標準的索羅斯和斯坦哈特，腳踩共同基金中的翹楚彼得·林奇，連巴菲特的業績也無法與他比肩。

佐證維斯并非替羅伯遜吹噓的另一個證據在1996年到來，維斯寫文章質疑羅伯遜，這次發表于影響力巨大的《商業周刊》。1994到1996年，老虎基金遭遇了困難，維斯將困難歸因為：規模大、中心化，以及羅伯遜不再拜訪企業。維斯描述了羅伯遜的轉變，他的風格從原來的吸收篩選大量信息，分析師提供信息羅伯遜決策，突出選股能力，轉變為花時間研究貨幣和利率，以宏觀交易替代股票多頭策略。（1996年4月商業周刊封面故事《巫師的隕落：朱利安·羅伯遜不再是華爾街最好的選股人，他的魔法不靈了嗎？》）

1997年9月，羅伯遜提起訴訟，兩個月后雙方達成和解協議。

維斯說的對嗎？某種意義上講，他說的是對的。老虎基金從小盤價值股策略向其他策略擴張和漂移，是發展的必然，也必然會承受評論者的質疑。不過很快，1996年的業績隨著金屬銅交易大獲全勝而反轉，全年凈回報37.7%，跑贏標普500指數近15%，跑贏MSCI指數24%。

1998年，羅伯遜因為亞洲金融風暴對老虎基金的影響而與媒體再生齟齬。另有媒體報道了羅伯遜讓老虎基金的年輕人進入被投企業董事會，被媒體解讀為“年輕人從事投資賺了大錢，趕走年邁的CEO和他忠誠的部下”。

1998年，老虎基金的持有人損失了3.9%，跑輸標普和MSCI指數約30%。老虎基金的損失來自于漸行漸近的亞洲金融風暴，而在1997年，羅伯遜已經開始擔憂韓國糟糕的經濟，利率上升股市下跌，以及疲軟的韓元可能把其他亞洲國家的貨幣拖入深淵。他特別指出，人民幣如果大幅貶值，可能將全世界帶到更接近國際通貨緊縮和30年代大蕭條的位置。

到了老虎基金清盤之后，有一系列媒體解讀，其中彼得·西里斯在《紐約每日新聞》上將羅伯遜比做1999年秋季紐約噴氣機隊每場都輸，認為這只是羅伯遜職業生涯當中的一個坎坷，他堅持了自己的風格，時間將證明他是正確的。維斯則推測是投資者撤出資金迫使老虎清盤，并且把對非理性市場的闡述視為公共關系策略。

克魯格曼發表了《清算：對沖基金不再繼續沖》，他說羅伯遜抱怨市場不理性“具有諷刺意味”，因為如果市場理性，投資者是無法獲取暴利的。克魯格曼認為羅伯遜超越了自己的能力圈，對某一家或者幾家小型公司了如指掌從而實現價值發現是可行的，但要想對日本經濟和科技股的未來同時了解，且都超越市場認知是不可能的。

《巴倫周刊》的編輯艾倫·阿貝爾森則認為宏觀和狂妄是羅伯遜倒臺的原因，對名譽和名聲的渴望使損失擴大。

羅伯遜對這些言論三緘其口。而時至今日，在羅伯遜駕鶴西去之后，對于他一生的成就，終于可以有一個完整的結論了：羅伯遜試圖在每一個他進入的領域都打敗市場，所需要的研究和團隊協作的難度是不可想象的，然而催動老虎基金清盤的終極力量仍然是不理性的市場。