全面注冊制的影響和建議

荀玉根

借鑒美國發展經驗，金融結構需與產業結構相匹配，全面注冊制是中國發展直接融資、推進中國式現代化的重要舉措。

2019年以來，A股的注冊制改革不斷推進。經過三年的試點探索，注冊制改革從增量市場向存量市場不斷深入，以信息披露為核心的注冊制架構初步經受住了市場考驗。

全面注冊制有望改善A股行業結構，進一步助力中國產業結構轉型趨勢。2019年以來，在注冊制改革試點的推動下IPO項目數量和規模穩步提升，優質企業的融資渠道已得到明顯拓寬。尤其是部分成長型的新興產業公司，在過去核準制的標準下無法滿足上市要求，而注冊制更加靈活的上市標準為此類優質公司打開了融資通道。科創板自2019年7月開設以來共有468家公司上市，其中，若按核準制的財務標準來看，約有107家科創板公司沒有達到上市要求，占總數量的23%，按IPO規模算的占比則達35%。同樣，在創業板自2022年8月改為實施注冊制以來上市的374家公司中，約有21家公司不滿足核準制財務標準，占比為6%，IPO規模占比達7%。過去，無法滿足A股核準制要求的硬科技公司往往會奔赴美股或港股市場尋求上市機會，而在全面注冊制的支持下，優質的新興產業公司在A股上市的概率將有望明顯增加。

2010年以來，宏觀層面上中國第三產業占GDP的比重已經從44%提升至2021年的55%（同期美國第三產業占比81%），經濟結構已在明顯優化。往后看，全面注冊制對新興產業公司的支持有望使得A股市場中新經濟的比重進一步攀升，進而對中國產業轉型升級趨勢形成助力。對比2010年與2022年（截至2022/09/30）的中美行業結構，可以發現新經濟板塊（包括電子半導體等信息技術以及生物醫藥和新能源等硬科技方向）在A股總市值中的占比由13%上升至30%，在A股歸母凈利潤中的占比由5%上升至15%；同一時期美股新經濟板塊總市值的占比由32%上升至42%，歸母凈利潤占比由38%下降至36%。往后看，在全面深化注冊制改革背景下，中國宏觀和股市層面的行業結構有望進一步向美國等成熟市場靠攏。

全面注冊制推行后A股估值和交易結構或將進一步分化。過去在注冊制實施之前，IPO核準制明顯地增加了企業的上市成本，不少企業會另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此即使一些小市值上市公司運營不善，也具有可觀的“殼價值”。2019年以來，注冊制的推進使得“殼價值”被極大壓縮，上市公司內在價值更多源于業績而非“殼價值”，從而使得上市公司股價表現與基本面的聯系進一步加強。因此，隨著注冊制改革的全面深化，基本面更優的龍頭公司更加受到投資者的青睞：自2019年至2021年，A股市值前30%的公司成交額占比由63%上升至73%，市值后30%的公司成交額占比由10%下降至6%。對比成熟市場，2021年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達98%、92%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、2%。可見，在美股與港股中基本面優異的龍頭公司貢獻了絕大部分的成交額，小市值公司的成交活躍度極低。此外從估值溢價角度看，以各市場小盤指數對比市場指數的相對PE來刻畫，A股小市值公司的估值溢價雖然已經從2010年的2.4降至2021年的1.3，但對比成熟市場依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢價分別為0.8、0.7。借鑒成熟市場，全面注冊制環境下A股小盤股的估值溢價有望進一步壓縮，同時市場整體的交易結構或將持續偏向龍頭公司。

為了營造與全面注冊制相適配的市場環境，相關制度建設也需同步跟進。一方面，注冊制將推動A股上市公司數量的不斷增加，為優化A股市場資源配置，“寬進”同時還需進一步加強退市制度建設；另一方面，也要積極引入長線資金、提升機構投資者占比，維護資本市場平穩有序發展。