消費改善仍需等待經濟企穩　布局服務消費板塊或可關注免稅、餐飲

葉文輝

歲末年初，隨著新能源主線行情降溫，市場對消費板塊關注度有較大提升。但從宏觀經濟恢復的角度判斷，消費股真正的行情周期仍需等待穩增長的實質性發力后?？v觀消費板塊內部，今年有較大機會的板塊或集中在疫情受損的服務消費上，其中預期差更大的免稅和餐飲或有更大的彈性空間。

經歷了近一年的估值消化，加上穩增長預期下市場對潛在消費刺激政策的預期，近期消費板塊關注度得到很大提升，中證消費指數去年四季度便出現了搶跑行情，單季度漲幅達到7.98%，顯著跑贏同期滬深3001.52%的漲幅。

在宏觀經濟預期仍舊疲軟的當下，作為經濟增長的滯后指標，前期消費股的搶跑或許曇花一現。

即便冬奧會或兩會期間政策發力，經濟的真正企穩可能也要到二季度末三季度初，這決定了消費行業景氣度的全面改善可能要等到下半年。2022年消費行情的把握需注意節奏。

此外，筆者詳細拆分各大消費子板塊的業績及估值匹配情況，判斷今年消費復蘇的行情不會是全面性的，因為從長期折現角度看，其中核心消費資產仍不具備很強的投資回報率。以消費中權重最大的白酒板塊為例：

“茅五瀘”2022年萬得一致預期對應PE分別為40/29/35倍，即便不考慮消費稅影響，這也只是合理估值水平，長期年化收益率大概在15%-20%。不過如果將傳聞中的消費稅納入分析框架，此時的子板塊或許仍不具備明顯投資空間，除核心資產外，消費行業中仍有許多估值合理甚至是低估的品種，尤其以這兩年受疫情影響較深的服務消費板塊為代表，包括航空、機場、免稅、餐飲、酒店和景區等。一方面，疫情影響下這些行業，無論是基本面還是預期方面都已得到充分定價;另一方面，隨著特效藥、疫苗的普及，加上病毒往“減毒化”（如Omicron）方向的變異，預計春節后我們有較大機會看到上述服務消費正常化。

從細分的服務消費經濟板塊來看，部分品種在過去一段時間里已經出現搶跑，如機場板塊的上海機場、白云機場，航空板塊的東方航空、中國國航、南方航空，景區板塊的中青旅、宋城演藝，以及酒店板塊的首旅酒店等，惟獨免稅和餐飲尚未被市場資金所關注。作為同樣面臨基本面拐點的免稅和餐飲板塊，預計今年也有望出現預期差修復的行情，而當前股價的低位正好提供了較佳的安全邊際。

免稅方面，去年在出境游仍未放開的大背景下，海南離島免稅成為頂梁柱。根據2021年海南省商務廳的消息，海南實現免稅收入額505億元，單季度分別為136、132、88、149億元。

其中，三季度銷售額大幅下滑，主要是江浙等地區發生疫情，導致線下客流受到影響。而四季度數據上看免稅銷售大幅恢復，但這是免稅運營商加大促銷力度以彌補客流下滑帶來沖擊的結果，從毛利率角度看實際受了很大影響。

從免稅龍頭中國中免的股價表現便能看出，在去年三四季度行業客流下滑的時候，公司股價連續兩個季度出現單季15%左右的跌幅，全年回調幅度最大的時段便出現在此。而根據最新數據，年初以來中免和海控的折扣力度明顯收窄，像中免普適性折扣從去年底的3件7折調整為今年初的3件75折，同時還取消了滿減優惠券，折扣力度的收窄預計將支撐公司今年一季度毛利率的恢復。

圖表 眾多消費板塊估值仍處于過去10年以來的高分位水平

數據截至：2022年1月26日

2021年由于疫情導致的低基數已成為歷史。隨著今年?？诿捞m二期、鳳凰二期以及?？趪H免稅城等新店的開業，加上海南提出力爭實現免稅店銷售額1000億的目標（較2021年幾乎實現翻倍增長），這一切似乎都在提高2022年中免預期修復的底氣。據萬得一致預期，預計中免2022年-2023年的凈利潤約為132億、173億，對應PE分別為30倍、23倍。

餐飲方面，2021年，盡管餐飲行業仍實現4.69萬億元的收入規模，同比增長10.6%，基本恢復至2019年疫情前水平，但分月度看，隨著去年下半年江蘇、河南、陜西等多地疫情的影響，下半年回升力度逐漸下滑，尤其是去年11月、12月，單月行業收入規模甚至出現同比為負的情況，疫情的反復給餐飲企業的經營帶來極大干擾，這也是連鎖餐飲龍頭近期沒有跟隨其他服務消費板塊反彈的主因，包括九毛九、海底撈、海倫司、奈雪的茶等新餐飲龍頭企業，整體股價都仍處于底部區域。盡管相對而言確定性差一些，但從彈性來講無疑是最強的。

餐飲中關注度最高的莫過于海底撈。公司2021年預虧10億，海底撈巨額虧損的來源還是對疫情結束的節奏判斷過于樂觀，因此2020年起便過快擴張，導致2021年翻臺率的承壓，以及后來重提的關店計劃。

但是，海底撈仍是火鍋這一優質賽道中的佼佼者（餐飲中少數可以實現規模化擴張的子行業），整體戰略執行效率，包括2020年看到疫情帶來的機會（因疫情倒了一批餐飲企業，空出很多核心商圈，海底撈原本以為可以順勢搶地盤），以及2021年看到勢頭不對后的再調整，都顯示出管理層的遠見和執行力。

過去一年股價的大幅走弱，除了基本面因素外，更多還是來自于前期市場對其發展過高期待的逆轉?？梢云诖?，隨著疫情的消散，市場的負面情緒可能也將逐步得到緩解，對海底撈而言，或許是新一輪“戴維斯雙擊”的開始。

（文中個股僅為舉例說明，不代表推薦或交易建議）