半導體板塊投資主線浮出水面模擬IC和功率器件布局“正當其時”

葉文輝

10月7日，美國商務部對向中國出口的芯片和相關生產工具增加了限制，主要針對先進運算芯片和特定工藝制程的半導體設備實施出口管制，此舉導致本周A股半導體板塊一度回調。

板塊自去年8月以來已現腰斬跌幅，但大多數回調品種都有基本面問題，如深受消費電子疲軟影響的韋爾股份，中報營收同比下滑11%，預計三季報跌勢未止。不過考慮到當前板塊整體估值低位，不妨結合短期景氣以及長期的確定性，選擇性價比更高的品種逢低布局，比如模擬IC和功率半導體，這也是本周后半段反彈的重點品種。

本輪芯片的回調，除了制裁因素影響外，更多來自行業自身的景氣波動。實際上，衡量全球半導體景氣的核心指標費城半導體指數，今年以來跌幅也在40%以上，同期A股半導體指數并無顯著超跌。其中主要是受以手機、PC為代表的消費電子需求疲軟影響，如AMD預計三季度PC處理器業務同比將下滑40%，高通預計全球手機出貨量將下降5%，中芯國際也認為本輪調整周期至少要持續到明年上半年。因此，短期需要規避受消費電子影響較大的領域。

目前半導體整體估值已具備吸引力。以一致預期來看，今年行業利潤增速約為31%，對應當前市值約為33倍，處于歷史估值最低水平。預計后續股價將在去庫完成前實現筑底，當前階段可結合短期庫存和長期投資確定性來優選細分投資領域。

其中在短期庫存方面，消費電子鏈的芯片庫存壓力較大，目前手機芯片的庫存周轉天數（DOI）創5年新高，尤其是以韋爾股份和卓勝微為代表的安卓手機鏈芯片廠商，DOI已經達到200多天水平，遠超全球各大廠商。不過，功率半導體和模擬芯片的DOI尚在歷史低位，短期非常健康。從已披露三季報看，揚杰科技前三季度凈利潤同比增速55%～77%，也側面印證了功率半導體廠商的景氣度。

而在長期確定性方面，由于功率半導體和模擬芯片更注重工程師經驗、不依賴先進工藝、不過于追求成本和效率、認證周期也比較長，客戶一旦準入不會輕易更換，所以它們反而比技術含量高的邏輯芯片、半導體設備等更容易穿越周期，這或許也是本周它們相對抗跌的原因。另外從以半導體投資見長的銀河創新成長來看，其持倉也是集中在功率半導體和模擬IC，前十大持倉包含類似士蘭微、思瑞浦、時代電氣、圣邦股份等標的。

凡涉及電流電壓轉換，無論升降壓還是直流變交流，都離不開功率半導體，所以隨著新能源的快速發展，“電動車+風光儲”將為功率半導體提供核心增量。目前行業格局分三大梯隊：第一梯隊以歐美廠商為代表，其中英飛凌是全球龍頭，其次是安森美和意法半導體，目前國內廠商的差距還比較大，像特斯拉IGBT的供應商就僅限英飛凌和意法。第二梯隊以日系廠商為代表，主要包括三菱、東芝和富士電機。

不過，未來日系廠商的份額或成為國產功率器件廠商突圍破局的第一站，原因在于：功率半導體的發展離不開本國工業發展的土壤，目前國內“電動車+風光儲”的布局已全球領先;加上不同于英飛凌、安森美等從原有集團分離后的成長模式，三菱東芝富士均為綜合型電機廠商，功率半導體并非其核心業務，從而導致它們資源投入的受限。可以看到，目前日系廠商在12寸產線上的投入甚至不如中國廠商，這也為國內企業搶奪全球份額創造了機遇。

國內功率半導體廠商主要包括士蘭微、聞泰科技、華潤微、時代電氣和斯達半導。其中，雖然時代電氣的IGBT模塊最近獲得法雷奧電驅項目定點而頗受關注，但由于原有的軌道交通業務占比過大（今年上半年營收占比70%），考慮到國內軌道交通較高的滲透率水平，未來IGBT業務的高速增長還需沖抵軌交業務的下滑。

相比之下，聞泰科技和士蘭微長期的確定性會更高一些。士蘭微方面，5、6寸線已提完折舊，穩穩貢獻利潤和現金流，而新投產的8寸線、12寸線未來將提供增量業務，預計2024～2025年凈利潤有望比去年翻一倍;聞泰科技則有消費電子和功率半導體的雙輪驅動，消費電子方面ODM業務近期拿下蘋果筆記本訂單，收購的歐菲光光學模組業務今年預計也將恢復供應，最壞的時間可能已經過去，功率半導體方面安世全球排名比較靠前，預計亦將受益汽車電動化和智能化。

模擬IC方面，雖說中國是全球第一大市場，但目前自給率僅12%，因此國產替代潛力仍較大。行業下游與功率半導體類似，主要應用于工業（27%）、通信（27%）和汽車（23%）。以前汽車上的模擬芯片主要用在車身電子裝置和照明上，未來電動化和智能化將分別給電源鏈、信號鏈模擬芯片帶來市場增量。

數據來源：預期數據來自于Wind

由于下游細分領域眾多，模擬芯片普遍采取經銷模式進行產品分銷，行業后續增長的核心在于渠道的擴張以及產品目錄的增加，這點與許多對技術門檻很高的半導體領域截然不同。同時，憑借著較高的服務門檻和工程師經驗門檻，模擬IC的毛利率在半導體行業中反而是最高的，像今年中報圣邦、思瑞浦的毛利率都在60%的水平，而功率半導體的士蘭微、時代、斯達大概只有30%～40%，SOC領域的晶晨、瑞芯微、全志也差不多是40%的毛利率水平，這也給了圣邦20%～30%的較高凈資產回報。

目前國內從事模擬芯片業務的主要是“北圣邦”和“南思瑞浦”。圣邦早在2017年就登陸資本市場，而思瑞浦2020年才上市，近期正面臨首發戰略配售股份的解禁壓力。加上圣邦擁有更多的產品數量（大約3500款，思瑞浦1400款），以及前兩年思瑞浦來自華為的營收貢獻一度達到50%，而圣邦的前五大客戶更分散，整體而言圣邦的經營穩健性略高。