3000點一線步入貪婪時刻加倉大消費、醫藥和互聯網

張桔

有多個特征顯示，目前市場已經處于底部區域。如波動率明顯下降、權益市場風險溢價處于高位（越高性價比越好）、估值處于低位。

以滬指為例，本周一滬指再次下跌到2934點，距離今年4月27日滬指年內低點盤中2863.65點不到100點。再對比本周一收盤和4月27日點位看，滬指估值距離年內低點不到1.5%。目前滬指滾動市盈率僅為11.25倍，市凈率僅為1.23倍。若再對比其他主要指數上證50、滬深300、創業板指，都已經跌破4月27日的位置。若從10月10日指數點位來看，當前僅有中證500尚有一段安全距離可言。若從估值的角度對比經歷過熔斷的2016年19.82倍的估值，A股16.3倍估值已顯著低于這一數值。

當然，要更為確認底部，還需要包括情緒底、政策底、盈利底等多重因素疊加驗證。

數據來源：Wind

其中，情緒底或比估值底更早到來，這直觀反映在成交量上。被認為市場活躍標志的“萬億成交量”已連續多個交易日未見了。9月21個交易日的單日成交額都低于1萬億元，其中19個交易日低于8000億元，最后的10個交易日更是低于7000億元，9月30日時的兩市更直接創出了5608.41億元的年內地量。

對比最近幾個完整年份，2020年的年內地量紀錄是5月25日的4906億元，2021年的地量紀錄是4月14日的6540億元。從之后走勢看，市場基本都走出一波反彈行情。“國慶前成交量萎靡有多重客觀因素，目前不利因素正在逐漸化解，萬眾矚目的大會即將召開，各路機構年底都要交成績單。與往年行情好時，四季度減少交易保住勝利果實不同，今年或是需要利用四季度調倉來減少年度回撤了。”一位不愿具名的投資人士坦言。可喜跡象是，本周三滬指收復3000點，兩市成交突破8000億元，做多的熱情初步涌現。

再看政策。三季度國內外相關政策不斷，尤其是美聯儲再次加息75個基點引發的全球流動性回抽也重傷A股。

但利空出盡是利好，僅就國內而言，當二季度經濟下滑后相關政策魚貫而出，5月、8月國常會都持續出臺穩經濟一攬子措施，多維度提供了政策工具支持，推動經濟企穩向好。另外，人民銀行9月28日公告設立設備更新改造專項再貸款以支持制造業投資，預計在政策支持下，基建與制造業投資將延續扮演經濟穩增長“推手”的角色。而近期醫藥股的觸底反彈，也傳聞與部分可能出臺的政策利好有關。

鄒曦強調：“7-8月經濟運行的狀態，已證明在嚴重疫情得到控制后，經濟獲得強勁修復的市場預期并不可靠，因此政策組合重新回到探尋房地產市場穩定發展機制，并以基建投資進行逆周期調節的格局。”

在眾多政策利好帶動下，9月PMI指數重歸榮枯線上方至50.1，8月發電量同比增速反彈至9.9%，8月社會消費同比增速反彈至5.4%，8月投資增速下行趨勢初步抑制，為5.8%，宏觀經濟轉暖跡象逐步顯現。

不過，興業證券研究所副所長張憶東在最新路演中指出，整個市場信心不足，A股還處在長期的底部區域，目前需要熬和等。等是意味著等中國基本面的改善，政策底或許還需要實質性地夯實。

再看下業績。整體來看由于二季度前期經濟明顯下滑，三季度經濟開始逐步回穩。具體到上市公司，本周已披露三季報的多數公司實現了盈利高增。據編輯部的不完全統計，目前更有超過170家公司披露了前三季度的業績預告，預喜率超過了八成，其中大約60家公司預告凈利潤增幅翻番。

而接受《紅周刊》采訪時，泉果基金明星基金經理趙詣指出，在“穩”字當頭、國內流動性相對寬松的情況下，目前出現系統性風險的概率比較低。只是疊加美國流動性收緊，整體國內經濟、政策預期不明朗的階段，市場仍可能有波動出現。

用當前指數的估值與歷史幾次底部做對比。截至本周四，上證50和滬深300指數的PE分別為9.1倍和11.1倍，市凈率分別為1.2倍和1.33倍。從A股歷史重要底部區域來看，在2008年滬指1664點、2013年滬指1849點和2018年滬指2440點附近，上證50指數市盈率分別為12.72倍、7.76倍和8.33倍，滬深300指數市盈率分別為12.58倍、8.54倍和10.33倍;上證50指數市凈率分別為2.02倍、0.63倍和0.95倍，滬深300指數的市凈率分別為1.96倍、0.67倍和1.09倍。可見，當前藍籌股估值水平已經接近A股歷史底部的低估值狀態，繼續低位看空的策略或不可取。

朱建明分析：“對比2008年底與2016年熔斷數據，可以觀察到市場底部特征往往有三：第一，市場底部通常經歷了一輪非理性殺估值階段，如2008年10月末全A估值13.5倍左右，較2007年高點下跌76%，2016年初全A估值跌至18倍左右，較牛市高點下跌43%，創業板指估值幾乎腰斬（創業板指估值一直消化到2018年末才見底），截至目前本輪下行較2021年高點下跌了35%，全A估值水平16倍左右，接近2016年熔斷底;第二，情緒低迷，成交量快速下滑，7月初賽道股開始調整后，兩市成交量明顯下跌。以周度平均換手率看，9月最后一周日均換手率下降到0.54%;第三，前期強勢板塊大幅調整，比如2008年的銀行與周期股，一年時間平均跌幅超過70%，2015-2016年的TMT半年時間調整超過40%，本輪牛市以新能源為代表的人氣賽道調整猛烈，過去兩個月新能源指數跌幅超過20%，如果從去年四季度高點算起，過去一年部分龍頭公司跌幅在30%-70%，市場對于相關利好越來越鈍化，悲觀情緒濃厚。”

看當前市場的風險溢價比，Wind顯示，A股當前最新值為3.4，而4月29日行情啟動第一天的這一數值為3.38。若再往前對比2018年底時的數值，也大約在3.5～4.0這一區間，這從某種程度意味著市場吸引力急速上升。對此，上海某券商資管首席策略師指出，在穩增長的大背景中，未來有望逐步從信用擴張前期走向信貸結構不斷優化、企業盈利增速筑底回升，在四季度這個過渡期內，資產價格可能提前反應，當前整個市場的風險溢價是十分有吸引力的。

再看二級市場或跌無可跌的新股破發指征。整個9月，新股發行合計為50只，首日破發就達到了20只，破發率達到40%，其中注冊制新股破發率將近48%。Wind顯示，在萬潤新能和近岸蛋白演繹較為夸張的破發后，本月到目前又有新芝生物、C必得、C哈鐵3只新股破發。雖然導致新股破發的原因很多，但是從歷史經驗來看，新股的大面積破發往往是大盤見底的重要標志之一。

新股破發同時，老股破凈現象的增加也在印證當前底部區間所言非虛。截至10月12日，按不復權的收盤價來統計的話，在全A的4952家上市公司中，最新收盤價已經跌破凈資產的公司415家，其中銀行不在少數。

而若回顧歷史數據，A股近幾年經歷幾次破凈高峰期，今年滬指破3000點時（4月25日），破凈股數量469只;2019年10月滬指在2500點一線時，破凈股超500只。每次經歷過破凈高峰后，市場逐漸擺脫底部區域迎來上漲。

最后從機構角度來看，權益類公募發行的情況也能一定程度說明當前市場所處區間。Wind顯示，9月份全市場新成立基金僅為71只，發行份額僅僅約為875.97億份。而此前兩個月份，二級市場新成立的基金都突破了100只整數關口。再從當月的單只產品發行份額來看，排在前列的大多為固收類產品。不過，這樣的趨勢在本周指數收復3000點后逆轉，最為典型的是前公募狀元趙詣跳槽后的首只新品，限售百億一日售罄成為年內首只主動權益爆款。另由于當前三季報未出，我們無法了解到9月底時點上公募的最新股票倉位，但從當時成交量萎靡不振和日殺一白馬的現象分析，或許說明當時做多熱情不高，且機構或在有意壓降倉位減少損失。

截至10月12日，在59只百億規模的主動權益類基金中，今年以來取得正收益的僅有丘棟榮的中庚價值領航混合。股市再戰3000點，對于今年業績熊了三季的機構來說，無疑是一雪前恥的機會。雖然今年新能源車和半導體持續大火，但茅指數和寧指數依然在市場備受關注，那么當前階段機構會何處亮劍呢？投資主題和邏輯會不會有變化？

知名老牌私募、重陽投資合伙人寇志偉表示，市場喜歡貼標簽，比如“茅指數”和“寧指數”。但回頭看，標簽被喊出來時，也是股價高點附近了。不是說被貼上標簽的公司沒機會，而是作為一個整體它們的競爭優勢、增長潛力在當時已被市場認知和定價得比較充分了。現在很多股票的估值又回到了合理甚至比較低的位置，需要重新衡量這些股票估值和增長前景的匹配度。未來新一次的結構分化，肯定不能套用老的標簽。

接受《紅周刊》采訪時，泰達宏利明星基金經理張勛指出：“成長機會來自增量經濟的高景氣，價值來自性價比和未來政策預期。單純站在1年以上的維度，二者均有機會。但鑒于當前地緣政治、海外通脹治理、美聯儲加息等的不確定性，我不建議單獨押注某一個方向，更建議在堅持個人和產品風格的前提下，均衡配置成長和價值。我們更愿意從投資勝率賠率出發，稍稍拉長投資久期，買真正持續創造價值、有核心競爭力、成長性更高、性價比更為突出的公司。‘茅指數’核心競爭力、競爭格局的穩定、良好的公司治理和性價比是我們一直關注的選股因素。”

而北京某知名公募基金經理指出，預計市場投資偏好的改變將在大盤階段弱勢調整中完成。四季度可關注食品飲料、房地產、銀行、家用電器等低估值且具備周期防御能力的藍籌板塊。

Wind顯示，備受關注的“茅指數”和“寧指數”難分伯仲。截至10月13日收盤，“茅指數”年內跌27.6%，“寧指數”年內跌29.67%。從風險溢價比的角度看，當前茅指數數值僅為1.39%，而寧組合為-0.74%。從這個意義上看，目前二級市場確實到了遍地是寶的階段，進一步按目前市盈率占歷史平均分位由低到高排序，該數值低于100%表明低于歷史平均值水平。除陽光電源外，52只茅寧組合都低于或接近歷史平均估值（更多AH低估值股票詳見數據版84頁）。

此外，《紅周刊》利用Wind統計還顯示，截至10月13日收盤，按照申萬分類且整體法的市盈率來看的話，排在前三的板塊分別是國防軍工、公用事業、計算機，而大消費板塊中的食品飲料、醫藥生物等基本為領先者的一半，大約在30倍一線的估值水平，性價比優勢有所體現。

“隨著‘穩增長’的政策逐漸落地，居民的收入水平和就業狀況對消費需求或將產生較好的帶動作用，促進消費需求的邊際恢復。與此同時，當前消費行業在經歷了將近兩年的調整后，本身估值水平處于歷史低位，一旦盈利出現明確拐點，較容易形成盈利和估值的雙重修復。”建信基金明星基金經理陶燦表示。

數據來源：Wind

上述不愿具名的北京知名公募基金經理表示，看好大消費中的食品飲料，“白酒龍頭仍保持穩健增長，業績波動小，估值已接近較高的安全邊際。白酒行業價格升級對沖銷量下滑，市場份額的結構性利好名優酒企。啤酒高端化產業邏輯提升噸價水平，企業結構升級及控費提效有望帶來盈利改善，居家消費繼續增長，速凍、調味品等子板塊終端消費表現較好。”無獨有偶，節前接受本刊專訪的國投瑞銀基金經理桑俊也看好啤酒股的機會，其支持主要的論據之一在于，今年是首次在北半球冬季舉行的世界杯足球賽，有望拉動啤酒的淡季消費。

以貴州茅臺為例，雖然近期外部事件對行業造成利空，但公司前三季度營收或同比增長16.5%，歸屬于上市公司股東凈利潤或同比增長19.1%，數據符合預期。本周茅臺股價一度跌破1700元整數關口，恰好給之前恐高茅臺的投資者以上車機會，知名投資人段永平也公開表示本周利用手中的閑錢買了茅臺。而海外最大的中國股票基金安聯神州早在8月就開始大幅加倉貴州茅臺，且國慶節前最后5個交易日，外資連續五日凈買入該股。而從另一白酒龍頭五糧液來看，當前的滾動市盈率約為23.6倍，遠在歷史平均大約30倍水平的下方，從這一角度體現出較佳的中長線買點。

而國慶節前后漸有困境反轉跡象的醫藥股，也逐漸成為當前機構調倉的關注焦點。對此，上海某新進私募人士表示，老齡化和消費升級是奠定醫藥行業長期需求的基礎，技術創新是行業發展的不竭動力。在可預見的未來，國內醫藥產業仍有望保持年化接近雙位數左右的復合增長，部分高壁壘、高景氣的創新賽道仍有望保持20%以上的行業增速。而DRGs、集采等改革措施只是重塑行業結構，并不會改變行業本身的剛需屬性。目前主要的醫改政策框架已基本完善，市場對此前的悲觀預期也體現得較為充分，下行風險有限。醫藥行業進入中長期布局的較佳時間窗口。”

國泰基金明星基金經理梁杏坦言，投資者對于這幾年壓制行業的集采或許有些認識上的偏差。她分析稱：“很多醫藥企業藥品銷售中，要花費銷售成本，帶量采購就節省了銷售過程中的營銷費用、銷售人員的費用等。雖然收入下降但利潤下降幅度沒有那么大。”

對于醫藥行業的具體機會，融通基金明星醫藥掌門萬民遠表示，當前的整體配置思路是盡量降低與醫保的關聯度，選擇具有中長期邏輯的細分賽道，具體包括CXO、零售藥房、高端器械進口替代、消費醫療以及原料藥、中藥。

從目前醫藥股公司年內漲跌幅來看，今年迄今大熱的CXO賽道已經全軍覆沒，此前機構抱團最重之一的醫藥股藥明康德，目前年內下跌大約38%。但當產業從無序回歸正途時，特別是后疫情時代行業早晚會迎來全方位回歸，遭遇非理性殺估值的子行業，收復失地的彈性或許更大。本周五，三季報成績單優異的藥明康德迎來了久違的漲停。

同樣是機構的主戰場，港股也是一路下行，恒指自2018年1月創下33484點的歷史高位后至2022年9月30日，幾乎腰斬，距離2011年10月的16170點只有一步之遙，創下近11年來最低，市盈率僅8倍，處于2005年以來的1%左右分位。港股市場可以說是近年來全球表現最差的金融市場。不少港股公司的股價，越回購越低。

市場到了極值終將得到修復，寶盈基金權益投資部副總經理朱建明分析：“港股市場近期創出10年新低，一方面港股受全球流動性緊縮的影響更大;另一方面港股的結構以金融地產為主，缺乏硬科技高端制造，受宏觀環境影響較大。總體來說，結合估值與基本面狀況，港股仍處于前期布局階段。”

而據《紅周刊》了解到，基金公司也在積極抄底港股。泉果的趙詣和博時基金等都在關注港股，布局仍然首選港股中的幾大互聯網龍頭公司。博時基金在書面回復本刊時提到，互聯網板塊的國內外監管環境大幅好轉，需耐心等待海外通脹顯著緩解后緊縮預期轉向、以及國內需求好轉后的投資機會。”

深圳某基金公司基金經理表示：“目前，互聯網公司的主要矛盾是短期收入恢復較慢的現實與多年來市場對板塊根深蒂固成長標簽的矛盾，甚至在很大程度上，市場把前期業績不佳的現實歸結為各種外部環境。那么在上述因素緩和的背景下，市場自然期待重回高增長的節奏。”

以騰訊控股為例，周四收盤已經跌破250港元，當前最新的滾動市盈率為11.5倍，幾乎接近歷史最低估值11.45。不少價值投資者卻在實踐中對該股越跌越買，知名投資人段永平周四再度出手抄底10萬股騰訊ADR。同樣在10月13日，南向資金單日凈買入居首的就是騰訊控股，合計的凈買入金額達到了7.7億元，當日排在凈買入第二位的就是另一互聯網龍頭美團。而快手是三大互聯網龍頭中年內跌幅最小的，不過目前的成交量也是三者中最小的。

朱建明強調：“互聯網公司短期盈利狀況承壓，市場情緒悲觀，板塊表現低迷，但是困境中似乎也有向好的跡象，特別是國內政策環境持續松綁，包括游戲版號重啟、強調發展產業互聯網及數字經濟、鼓勵互聯網企業轉型，未來產業走向還需要進一步觀察。”（本刊編輯部王飛對本文亦有貢獻。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）