被動投資者消極參與公司治理的法律規制

繆若冰

(重慶大學法學院，重慶 400044)

一、引言

本文的研究對象是以被動方式投資特定指數或行業的股票，而非主動選股的機構投資者(以下簡稱被動投資者或被動投資基金)。機構投資者是指對公司投資的法人機構，包括公募基金、養老基金、保險基金等。在證券市場中，機構投資者已成為上市公司的主要股東，并引發了理論層面的激烈爭論。上世紀30年代，伯利與米恩斯曾指出，大型公司股東持股的分散導致企業控制權逐步轉移到公司經營層手中。公司治理面臨的主要問題是股東(委托人)與經理層(代理人)之間的代理成本問題。然而，機構投資者匯集投資者資金成為上市公司的大股東，持有的股份數越來越多，對公司治理的影響越來越大。在機構投資者興起的背景下，伯利與米恩斯所描述的股份分散的持股格局發生了逆轉，上市公司組織治理問題開始出現根本性變化。

在理論層面，對機構投資者的討論主要集中于其是否可以成為公司治理中的積極角色。在美國法下，對機構投資者的作用存在不同認識，主流觀點認為機構投資者嵌入到了激烈的市場競爭中，對投資收益的追求促使其完善公司治理，能夠成為公司治理的監督者。然而，不同類型機構投資者的投資方式并不一致，籠統地將機構投資者的作用進行一致性的判斷并不符合實際，被動投資者即為其中的典型代表。

被動投資者主要包括ETF與指數基金，此類基金廣泛投資指數或行業的一系列股票，投資決策并非基于企業信息。換言之，公司業績或者治理情況的好壞并不影響被動投資者的投資決策，其遵循的是自動跟蹤的被動投資模式。與被動投資者相對的則是以對沖基金為代表的主動投資者，此類投資機構通過主動選股、杠桿融資、選舉董事會成員等方式積極地介入到證券投資中，以獲取超額收益。與主動投資基金相比，被動投資基金的模式相對簡單，通常能以較低費率甚至零費率吸引龐大的投資者，持有的上市公司股份也越來越多。然而，理論上對被動投資基金是否有改善公司治理的激勵存在相當大的爭議。主流觀點認為被動投資者缺乏相關激勵，對市場的有效性產生了負面影響。

與域外相同，我國證券市場中機構投資者規模越來越大，持有的上市公司份額越來越高，在公司治理中的作用日益受到關注。但是，我國在許多關于機構投資者的討論中并未區分主動投資者與被動投資者，而是概括地對機構投資者持肯定態度。應當看到，被動投資基金與主動投資基金在投資方式上存在本質差異，在公司治理上也有截然不同的激勵與行為，這一區別需要進行系統性研究，以進一步規范被動投資者在公司治理中的作用。

二、被動投資者在公司治理中的作用

被動投資基金正成為證券市場中越來越重要的參與者。以黑石管理的6萬億美元資產為例，其中被動投資基金的規模達到4萬億美元，覆蓋全球85個市場的14000多家上市公司。并且，有機構預測在2024年的美國證券市場，被動投資基金中指數基金的規模將超過主動投資基金，達到10萬億美元。

在理論層面，代表性觀點認為被動投資者缺乏改善公司治理的激勵，更多是“搭便車者”，主要依據如下：首先，被動投資基金采用的是自動跟蹤的投資方式，即無差別地選擇某一特定行業或者指數內的股票，并不區分公司治理的優劣。即使公司治理非常糟糕，被動投資者依然會買入。在公司治理由好變壞的情況下，被動投資者亦不會賣出。當然，投資者在選擇被動投資基金時，也了解這一基本投資模式，并不會因此苛責。其次，龐大的投資規模及廣泛投資的上市公司數量，決定了被動投資基金對改善公司治理“有心無力”。以黑石為例，黑石的被動投資基金在全球投資的上市公司數量有上萬家，但在公司內部只配備了20多人的公司治理團隊，這一現實使黑石不可能有充足的人手與精力參與大多數上市公司治理的完善。并且，即使某一上市公司治理的狀況有所改進，但對被動投資者龐大的投資組合而言，這一成效的收益卻微乎其微。相反，積極參與公司治理卻一定會增加被動投資者的營運成本。因而，公司治理完善的潛在收益與成本的不匹配，決定了被動投資者缺乏完善公司治理的激勵。最后，被動投資基金在許多公司治理問題上存在利益沖突。例如，許多上市公司是被動投資基金管理機構的客戶或潛在客戶，需要與公司管理層建立良好的關系。因而，被動投資者通常選擇回避參與公司治理。

在公司治理實踐中，有許多如被動投資基金一樣的股東選擇成為公司治理中的“搭便車者”，但被動投資基金的危害相對更大，具體體現為其龐大規模必然廣泛地影響市場紀律發生作用，動搖市場的有效性。在芝加哥學派看來，市場是有效的，這意味著信息在市場中能夠得到廣泛傳播，影響參與者的行為，并反映在價格波動上。然而，規模不斷增長的被動投資基金卻缺乏參與公司治理的激勵，導致由它們持有的股票并不會對市場發出的信號作出反應。同時，被動投資者通常是上市公司的長期投資者，除非基金清盤，否則其投資長期鎖定，不會退出。在此基礎上，被動投資者對公司治理狀況的“無動于衷”，意味著其管理的資金對市場反饋的信息無所作為，市場內含的價格機制發生了扭曲，市場紀律的作用及有效性受到破壞。事實上，這一判斷在部分市場實踐中已得到印證。以IPO為例，通常如果新上市公司的質量一般，在新股發行中可能很快跌破發行價。然而，即使新上市的股票并不是一個很好的投資標的，被動投資者依然會自動追蹤并投資。并且，以美國市場為例，隨著被動投資者規模的日益龐大，被動投資基金已日益成為市場中資金的主要分配者，在新股發行價格形成中的作用越來越重要。因此，在類似IPO的投資場景中，以市場信息為中心的價格機制越來越受到被動投資者的影響，且帶來的結果較為負面。易言之，規模越來越大的被動投資者的投資方式在整體上導致了價格扭曲，影響了市場的有效性。

當然，也有觀點認為被動投資者并非完全缺乏改善公司治理的激勵，其依據是被動投資基金的投資標的雖被鎖定，但投資者本身是“流動的”，撤離投資的可能性促使被動投資基金有足夠的激勵改善上市公司的公司治理以留住投資者。換言之，雖然被動投資基金在投資方式上是自動跟蹤某個行業或指數內的公司，但其本身處在一個競爭激烈的環境中，基金的投資者隨時可能撤出投資。因而，在此競爭環境下，被動投資基金有足夠的激勵完善公司治理，以留住并吸引更多的基金投資者。此外，不應簡單地認為類似對沖基金采用的激進行動是公司治理的所有表現形式。事實上，被動投資者在多個層次參與了公司治理的完善，如采用非公開行動的方式加強與目標公司董事會及管理層的溝通，參與公司治理監管政策與措施的完善，與其他機構投資者合作等，這些都是整體上完善公司治理的行為。

本文提出，雖然從更為擴大化的公司治理概念來討論被動投資者的作用，能夠發現其在改善公司治理的整體架構上有所行動，但是，特定公司的治理完善與股東具體的、直接的、以結果為導向的行動更密切，相關性更強。在公司治理出現問題時，更迫切和必要的是股東的積極介入。然而，被動投資者自動跟蹤、分散持股的投資模式，很難讓其形成改善公司治理的激勵，而龐大的投資規模則決定了被動投資者即使希望改善公司治理，在實踐中也缺乏相應的人手與精力。即便被動投資者面臨市場競爭的威脅，但促使其參與公司治理帶來的收益遠遠少于引發的成本——畢竟特定公司的治理完善對整個基金的業績而言微不足道，且參與公司治理帶來的結果本身具有較強的不確定性。更重要的是，投資者選擇被動投資基金時，已了解被動投資基金的投資方式。由此，在被動投資者規模日益龐大的情形下，以市場價格作為信號引導上市公司完善公司治理的市場機制一定會弱化。總而言之，被動投資基金投資的底層邏輯決定了其缺乏完善公司治理的激勵，在公司治理中是消極參與的角色，長期而言將削弱市場機制的有效性。

三、被動投資者參與公司治理的主要法律約束

雖然被動投資者對公司治理的消極參與引發了各方面爭議，但目前各主要資本市場并未將機構投資者區分為主動投資者或被動投資者以適用不同的法律規范。對機構投資者監管的代表性法律規定主要體現為對被動投資基金的主要管理者——投資顧問進行約束。以被動投資基金發展時間最長且最為成熟的美國證券市場為例，該國法律制度下對被動投資者的主要約束包括以下幾方面。

(一)信義義務的法律約束

在美國證券市場中，被動投資基金作為共同基金的一種，通常以公司或商事信托的形式運作。以公司形式為例，投資者作為股東加入，由黑石、先鋒等投資顧問提供投資建議與管理服務，負責基金的管理、投資決定，并作為代理機構行使被動投資基金的公司治理決策權。雖然以公司形式設立，但被動投資基金與一般公司存在許多不同：第一，被動投資者以公司形式運作，但本質上提供的是金融產品，這意味著被動投資基金的投資者在股東身份之外也是投資顧問服務的消費者；第二，投資者隨時可以從基金中撤回出資，而一般公司的股東并不能隨意抽回出資。因而，對于被動投資者，美國法律與監管的重心并未從公司這一實體展開，而是從投資顧問的角度要求其向投資者負責。易言之，公司作為被動投資基金的載體，更多地被視為法律工具，投資者選擇加入某一公司，只是因為某一投資顧問在該法律實體中為其提供服務。因而，信義義務的解釋、約束主要圍繞金融產品消費者與投資顧問之間的關系展開。

投資顧問信義義務的規定主要源于制定法與判例法，前者主要見于《1940年投資顧問法》第206條規定，后者以1963年的SEC v. Capital Gains Research Bureau,Inc.案為代表。在1963年的司法判例中，美國聯邦最高法院確認投資顧問對投資者負有信義義務，包括忠實義務(duty of loyalty)與注意義務(duty of care)，要求投資顧問服務于客戶的最佳利益，不得將自己的利益置于客戶利益之上。在前述法律規范與司法判例的基礎上，美國證監會在2019年又對投資顧問信義義務的內涵與外延進行了系統梳理，明確了信義義務的內容，主要規范內容包括：第一，投資顧問對客戶承擔信義義務，包括忠實義務與注意義務，并主要通過《1940年投資顧問法》第206條的反欺詐條款具體執行；第二，忠實義務的主要內容是投資顧問應避免利益沖突，“不讓客戶利益服從于自己的利益”，并且全面地向客戶披露與投資顧問有關的重大事實；第三，注意義務的主要內容是投資顧問應向客戶提供符合其最佳利益的投資建議，爭取最佳執行，并監督相關進程。

在信義義務角度下，就上市公司的公司治理而言，被動投資基金的投資顧問經常需要解決的是利益沖突問題，并具體表現為被動投資基金投資了同一行業內相互競爭的公司，或某一公司是投資顧問潛在或既有的客戶。在信義義務的要求下，針對投資于同一行業競爭對手的情況，投資顧問應爭取投資組合的利益最大化，而不要求在每個公司治理決策下的利益最大化，這一規定避免了投資顧問在相反利益考量下的法律困境。同時，針對潛在或既有客戶公司治理中的表決事項，投資顧問應滿足信義義務的要求，服務于基金持有人的利益而非自己的利益。

(二)公司治理相關的決策披露

美國證監會在2003年制定了兩項規則，要求所有根據《1940年投資顧問法》注冊的投資顧問以可行的方式，在其網站或以書面形式披露參與公司治理的程序與決策信息，具體要求如下：第一，投資顧問披露有關代理投票權行使的政策及程序；第二，投資顧問在其年度或者半年度報告中，向基金權益持有人以及監管部門披露在公司治理中投票權的行使情況。

美國證監會要求投資顧問加強上述信息披露的原因在于：第一，共同基金規模日趨龐大，但參與公司治理投票的信息并不透明；第二，共同基金的董事會代表權益所有人管理基金資產，而投資顧問通常受聘進行資產的具體管理，投資顧問對共同基金負有信義義務，應當做到“最大程度的誠信，以及充分和公平的披露”；第三，在某些情形下，共同基金的權益持有人與投資顧問在代理投票權的行使上存在利益沖突，例如基金投資的某個公司同時也是投資顧問的客戶，投資顧問可能在代理投票權的行使上支持公司管理層。在此種情形下，需要加強信息披露以防范道德風險。

在前述監管規則通過后，幾乎所有共同基金的投資顧問均對投票情況進行了披露。以先鋒公司為例，其官方網站上專設“基金的投票情況”一欄，披露了各子基金的投票情況。如先鋒公司運營的500指數基金投資了3M公司，針對公司董事會提出的PAMELA J. CRAIG擔任董事的議案，先鋒參與了投票并選擇支持。當然，也存在對議案投出反對票的情形。要求投資顧問披露參與公司股東會的投票情況，一方面可以促進投資顧問更負責任地進行投票，另一方面可以在有利益沖突的情況下，通過信息披露約束投資顧問的投票決策。

(三)投票決策咨詢的市場化安排

在法律上，投資者雖持有共同基金的份額，但并非直接持有上市公司的股份，而是由具體的投資顧問即專業的機構投資者作為代理機構行使公司治理表決權。在傳統上，機構投資者遵循的是“華爾街規則”，即要么同意管理層的議案，要么用腳投票——出售股票。但從上世紀80年代中期開始，監管部門開始要求機構投資者進行負責任的表決，如美國勞工部出具意見認為，根據《退休收入保障法案》的規定，凡是管理政府退休保障計劃的機構投資者，對其所有需要表決的股票具有信義義務，應滿足“審慎人”標準。此后，美國證監會也加強了對這一問題的審查標準以及信息披露要求。然而，即使有前述監管與法律層面的要求，機構投資者仍然很難具備充足的人力與精力積極參與公司治理。

在美國證券市場，解決機構投資者公司治理決策投票問題的代表性措施之一是設立專業的投票顧問機構。以知名的投票顧問——機構投資者服務公司(Institutional Shareholder Service，以下簡稱ISS)為例，該機構經營時間長達30年，覆蓋全球115個證券市場，有2000家機構投資者客戶，積累了既滿足監管部門要求，同時實現負責任投票咨詢服務的豐富經驗。以ISS對我國某上市公司的分紅表決咨詢為例，ISS的一般建議是同意公司的收入分配，除非股息支付率低于一定的標準且沒有合理解釋，或公司的財務狀況不匹配。易言之，ISS通過持續跟蹤及對相關公司治理經驗的積累，形成了標準化的判斷方法，能夠提供專業的投票建議。但需要注意的是，機構投資者對于是否采用代理投票顧問公司的建議具有最終的決定權。并且許多大型的投資機構并未求助于代理投票顧問公司，而是通過設置投資管理監督委員會或投票員的方式解決這一問題。

綜上，美國法下對被動投資者參與公司治理的約束主要集中于投資顧問的信義義務，要求其在相關的公司治理決策中將投資者的利益置于自身利益之上，以投資者的利益最大化為目標，履行忠實義務與注意義務。同時，強化了投資顧問在公司治理決策方面的信息披露義務，通過市場化安排允許專業機構提供公司治理決策咨詢，以提高機構投資者公司治理決策的質量。然而，前述信義義務或信息披露義務難以促使被動投資基金更為主動、負責地參與公司治理完善。實證結果顯示，被動投資者在公司治理活動中更易成為“搭便車者”。雖有制度層面的各項約束，但被動投資者并未改變其決策傾向，如降低在投票決策中對公司管理層的支持。

四、促進被動投資者積極參與公司治理的建議

當被動投資基金規模較小時，其對市場反饋作用的負面影響尚能在市場整體的作用下得到平衡。然而，被動投資基金因收費低廉、抵御市場風險強等優勢而備受青睞，其規模在主要市場已逐步趕上并將超過主動投資者。在此趨勢下，完善被動投資者參與公司治理的制度安排，維護市場秩序與市場機制的有效性，已經成為證券法律制度層面亟待解決的課題。

(一)限制消極的被動投資者參與公司治理

當被動投資者怠于參加公司治理時，可以在法律層面采取直接限制公司決策投票權的方式來予以規制。當然，并非所有被動投資者都是不負責任的公司治理參與者；對于負責任的被動投資基金，監管層面可以為其保留投票權，并提供認證機制。在完成認證后，此類基金可以參與公司治理表決，并向投資者收取更高費用。

通過在公司治理權層面的逆向淘汰激勵，法律可以創設對積極、負責任參與公司治理的被動投資基金進行認證的機制，賦予其公司治理表決權；反之，則限制其參與公司治理的權利。在此基礎上，法律層面的認證將向市場發出信號，反映被動投資者參與公司治理的表現情況以及因此形成的公司治理權利差異，這將進一步督促、加強以及激勵被動投資基金參與公司治理。

限制被動投資者參與公司治理的核心是希望鎖定被動投資基金的公司治理投票權，以提升市場有效性，從而更好地發揮市場紀律的作用。當然，這一主張可能在股東平等性方面面臨法律障礙，其設置了不同的公司治理權利，有違股東之間的平等原則。因而在技術層面，可以將限制被動投資者參與公司治理的權利賦予行政規章或交易所規則，作為類似于市場禁入的懲罰性安排，而非在公司法層面進行調整。在此前提下，被動投資者的投票權在組織法層面與其他股東并無差異，而監管部門或交易所則保留了限制其參與公司治理的權利。

(二)穿透式的表決權參與

在制度層面，可以允許被動投資基金的投資者穿透基金對公司的非常規事項行使表決權。以美國證券市場為例，根據紐約交易所的規定，在經紀人與客戶(也是上市公司股票的投資者)之間的法律關系中，經紀人不能代替客戶就非常規事項投票，包括董事選舉與解聘議案、取消多數表決議案、反收購條款議案等。紐約交易所之所以對非常規事項作出特別規定，是因為這些事項對公司及經紀人背后的股東而言，屬于涉及公司及自身利益的重大事項。因此，對于這些非常規事項，紐約交易所規定經紀人不能代為投票，而是應由股東穿透經紀關系直接投票。借鑒前述規定，可以在法律層面允許投資者穿透基金的法律形式，將非常規事項的表決權賦予基金持有人，以基金持有人直接參與表決的形式推動上市公司治理的完善。

在立法技術上，可以將投資者穿透基金對非常規事項行使投票權設置為默示規則，常規事項表決權則保留在基金層面行使。在此基礎上，當投資者未明示使用投票權時，對于涉及公司重要事項的非常規事項，公司治理的決策權由基金管理機構行使。當投資者明示自我投票時，由投資者穿透基金行使投票權。當然，這一制度安排意味著，自行行使投票權的投資者越多，就表明其對被動投資基金參與公司治理的表現不滿，反之則表明了一種信任。

(三)限制被動投資基金的頭部集中

美國市場被動投資基金的發展歷程表明，被動投資基金會逐步向頭部管理機構集中——美國在資產管理上已經形成了三巨頭(黑石、先鋒以及道富)占據主要市場份額的局面，它們管理著市場上四分之三的被動基金，是市場上40%上市公司的最大股東。然而，被動投資基金向頭部管理機構集中的結果，既引發了公司治理上“有心無力”的消極參與問題，也帶來了所有權集中的擔憂。

在被動投資基金集中的情況下，一方面，龐大的基金規模使管理機構缺乏充足的人力、物力參與上市公司治理，削弱了市場機制的作用；另一方面，被動投資基金的集中本身對基金之間的競爭帶來負面效應，被動投資基金的管理者缺乏通過積極的公司治理行動擴大競爭優勢的動力。因而，監管層面應針對基金發行采取必要措施，主動限制被動投資基金向頭部管理機構集中，使被動投資基金有更多的精力與人手參與上市公司治理。并且，不僅要在機構層面限制被動投資基金規模，而且在機構內部，單一基金經理管理的被動投資基金規模也不宜過大。

(四)基金費率監管與專業公司治理團隊的建立

當基金費率的定價權交給市場時，被動投資基金存在通過零費率或低費率吸引投資者的情況。當基金管理費為零或極低時，被動投資基金的管理機構將很難有充分的激勵參與公司治理，因為這將進一步增加基金的運營成本。在此情況下，被動投資基金的管理機構獲得了強有力的自辯理由，基金不具有足以支撐其積極完善公司治理的費用，而參與公司治理所增加的成本將減損投資者收益。針對這一情況，更為合理的措施是在監管層面限制被動投資基金的低費率競爭，以促使其花費必要成本參與上市公司治理的完善。

此外，許多大型投資機構會在公司內部設立專業的公司治理團隊或專門的投票專員，以向不同基金提供投票決策建議。雖然此類團隊的規模難以有效應對被動投資基金龐大的投資標的，但其設立一方面表明機構投資者有參與公司治理的意愿與團隊支持，另一方面就特定的決策事項，被動投資者可以得到機構內部的專業意見，能夠在一定程度上解決被動投資者消極參與公司治理的問題。

五、對我國的啟示：激勵問題的相似性

我國證券市場一直是散戶深度參與的市場，歷史上指數的大跌曾多次導致市場發行暫停，形成了“市場-政府-群眾”的互動結構。為了改善市場主體結構內在的脆弱性，機構投資者成為證券監管部門著力引入的市場主體。然而，隨著我國證券市場的逐步成熟，機構投資者規模也越加龐大，對不同機構投資者行為的差異亟待仔細甄別。

如前所述，在成熟市場，被動投資者正成為規模最大的機構投資者，其跟隨市場被動投資、長期持股的策略無疑有成功之處。從積極意義上看，被動投資者的存在將有助于減少市場波動和資產泡沫，而資產價格波動和泡沫會造成不必要的風險，扭曲投資決策。但是，被動投資者龐大的投資標的數量與規模導致其缺乏參與公司治理的激勵，市場紀律的作用隨之弱化，不利于證券市場的長期健康發展。

從激勵角度來看，我國被動投資者與域外同行存在相似問題，且相對而言更為嚴重，主要原因在于：第一，我國在法律與監管規則層面并未明確機構投資者(包括被動投資者)參與公司治理的法律義務，未形成強有力的約束機制。在正式法律條文層面，《證券投資基金法》第9條規定了基金管理人在從事基金服務活動時需履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，但并未明確將參與公司治理納入到前述義務的范圍之內；在具體監管規則層面，《上市公司治理準則》第7章規定，鼓勵包括公募基金在內的機構投資者通過依法行使表決權、質詢權、建議權等相關股東權利，合理參與公司治理。同時，鼓勵機構投資者公開其參與上市公司治理的目標與原則、表決權行使策略、股東權利行使情況及效果。雖然監管部門明確了對機構投資者參與公司治理的監管導向，但由于缺乏約束機制，難以在實踐中為被動投資者參與公司治理提供有效激勵，實踐中機構投資者通過公開表決權參與公司治理的情況乏善可陳，與域外被動投資者普遍對公司治理表決情況進行公示的情況存在差距。第二，域外被動投資者普遍會在機構內部建立公司治理團隊，或求助于專業的機構投資者服務公司，以在一定程度上解決公司治理的參與問題。由于發展時間較短，我國機構投資者尚未普遍建立專業的公司治理團隊，市場化解決路徑也相對匱乏。從本質上看，我國被動投資者與域外同行采用相同的投資策略，規模也在不斷擴大，但法律規定的不明確與不健全導致我國被動投資者相比域外同行，在參與公司治理的問題上受到約束更少，這決定了我國被動投資者消極參與公司治理的問題可能更為嚴重。

對我國現階段的證券市場而言，被動投資者長期持股且自動追蹤的投資方式，將有助于平緩市場劇烈波動，防范市場風險，不應限制其規模的進一步發展。在此基礎上，針對其缺乏參與公司治理激勵的弊端，我國宜設立有明確約束性的法律與監管規則以敦促被動投資者參與公司治理：首先，《證券投資基金法》應細化基金管理人誠實信用、謹慎勤勉義務的內涵，將參與公司治理作為相關義務的具體內容充實到法律規范中，防止基金管理人法律義務的虛化。其次，相關法律及監管規則應明確要求機構投資者建立專門的公司治理團隊或顧問團隊，鼓勵投資服務公司等市場化機構的發展，將負責任的市場參與者與受托者的主體意識貫穿到機構投資者的組織內部結構與管理中。再次，我國應強制性地要求包括被動投資者在內的機構投資者定期(年報或半年報)披露其參與公司治理的情況，且應采取公開披露的方式而非將信息披露對象限于特定基金的份額持有人，以促使市場及監管部門充分了解其參與公司治理的情況；此外，我國可以考慮建立將參與公司治理表現與基金發行掛鉤的監管機制，限制投資者投訴較多或參與公司治理能力較弱的機構發行新的被動投資基金，監管部門或交易所同樣可以在監管規則層面限制特定被動投資者在一定期間內的表決權，以作為市場懲戒措施。最后，我國應提前防范被動投資者頭部集中的趨勢，防止出現被動投資基金集中以及單一機構公司治理能力不足的困境；并且，監管部門應禁止被動投資基金在費率方面朝底競爭，甚至可以考慮在監管規則層面對被動投資基金的費率提取作出具體要求，明確參與公司治理費用的比例，避免被動投資基金以低費率為理由逃避參與公司治理的義務。

六、結語

“經驗證明的問題就在于‘如何認真對待事實’，而不是被事實所淹沒。”人們習慣將主動投資者與被動投資者想象成為一個共同體，認為它們存在激烈的市場競爭，具有改善公司治理的相同激勵。事實上，龐大的規模、差異化的投資方式已經讓被動投資者與主動投資者漸行漸遠。從這一角度而言，機構投資者的單一概念并未揭示不同類型機構的本質差異及其在公司治理激勵上的根本性不同。

本文在理論層面梳理了被動投資者消極參與公司治理的原因——被動投資者自動跟蹤的投資模式決定了公司治理的好壞并不會影響其投資決策；被動投資者有限的人力物力難以支持其負責任地參與公司治理決策；現有法律規范僅要求被動投資基金的投資顧問進行信息披露并履行信義義務，缺少有效敦促其積極參與公司治理的制度安排。更為嚴重的是，作為對市場信號的弱反饋資金，日益龐大的被動投資基金正在動搖市場的有效性，削弱市場紀律的作用。

結合我國實際情況，宜從法律制度層面入手，促進被動投資者積極參與上市公司治理。例如，可以由監管部門或交易所設立相應規則，對參與公司治理薄弱的機構予以限制，包括對公司治理的表決權、發行被動投資基金的數量與規模等；對非常規事項，可以允許基金投資者直接行使投票權；同時，應限制被動投資基金向頭部管理機構集中，促進市場競爭，激勵被動投資者參與公司治理；通過要求機構投資者設立公司治理團隊或投票專員，對潛在的低費率競爭進行限制，激勵被動投資者更為主動地參與公司治理決策。

我國的被動投資基金與域外同行具有相同的投資策略以及相似的激勵，并且由于發展時間較短，在參與公司治理方面未受到強有力的制度性約束。當然，被動投資基金對當下我國證券市場而言具有平抑市場波動、維護市場穩定的作用。在不限制其進一步發展的前提下，應在法律法規層面對誠實信用、謹慎勤勉義務在參與公司治理上的具體內涵予以細化，強化公司治理參與情況的信息披露，建立消極參與的約束性安排。由此，方能在改善我國證券市場主體結構的同時，進一步促進市場長期健康發展。 ■

1. 參見鄧峰. 普通公司法[M]. 北京: 中國人民大學出版社, 2009: 358.

2 參見[美]阿道夫·A. 伯利, 加德納·C. 米恩斯. 現代公司與私有產權[M]. 甘華鳴, 羅銳韌, 蔡如海, 譯. 北京: 商務印書館, 2005: 9.

3. 以對沖基金為例，它們在許多公司治理的事件中有著不同于此前投資者的表現。See Bratton W W. Hedge funds and governance targets[J]. Georgetown Law Journal, 2007, 95(5): 1377-1379.

4. See Posner E A, Morgan F M S, Weyl E G. A proposal to limit the anticompetitive power of institutional investors[J]. Antitrust Law Journal, 2017, 81(3): 674.

5. See Gilson R J, Kraakman R. Investment companies as guardian shareholders: the place of the MSIC in the corporate governance debate[J]. Stanford Law Review, 1993, 45: 985-993.

6. 所謂積極投資者，“不是指那些沉湎于頻繁買賣證券的人，而是確實對公司管理進行監督、在董事會有一席之地、有時會參與經理的解雇、經常參加制定公司的戰略方針—有時甚至直接參與管理公司的投資者。”參見[美]邁克爾·詹森. 企業理論——治理、剩余索取權和組織形式[M]. 童英, 譯. 上海: 上海財經大學出版社,2008: 62-63.

7. See Brav A, Jiang W, Partnoy F, Thomas R. Hedge fund activism,corporate governance, and firm performance[J]. Journal of Finance,2008, 63(4): 1730-1731.

8. See Lund D S. The case against passive shareholder voting[J].Journal of Corporation Law, 2018, 43(3): 516-531.

9. See Strampelli G. Are passive index funds active owners:corporate governance consequences of passive investing[J]. San Diego Law Review, 2018, 55(4): 809-810.

10. See Lund D S. The case against passive shareholder voting[J].Journal of Corporation Law, 2018, 43(3): 516.

11. See Bebchuk L A, Cohen A, Hirst S. The agency problems of institutional investors[J]. Journal of Economic Perspectives, 2017,31(3): 90.

12. 參見[美]霍華德·馬克斯. 投資最重要的事情[M]. 李莉, 石繼志, 譯. 北京: 中信出版社, 2019: 9-10.

13. See Gutiérrez G, Philippon T. Investmentless growth: an empirical investigation[EB/OL]. [2020-07-30]. https://muse.jhu.edu/article/688906.

14. See Fisch J, Hamdani A, Solomon S D. The new titans of Wall Street: a theoretical framework for passive investors[J].University of Pennsylvania Law Review, 2019, 168(17): 59.

15. See Fichtner J, Heemskerk E M, Garcia-Bernardo J. Hidden power of the big three? passive index funds, re-concentration of corporate ownership, and new financial risk[J]. BUS. & POL., 2017, 19(2): 201.

16. See Coles J L, Heath D, Ringgenberg M C. On index investing[EB/OL]. [2020-07-18]. https://papers.ssrn.com/abstract=3055324.

17. 參見吉爾·菲施, 阿薩夫·漢達尼, 史蒂文·戴維多夫·所羅門. 華爾街新巨人：被動投資者的一個理論框架[J]. 唐峰, 譯. 袁康, 校. 證券法苑, 2021, (32): 69-70.

18. See Fisch J, Hamdani A, Solomon S D. The new titans of Wall Street: a theoretical framework for passive investors[J]. University of Pennsylvania Law Review, 2019, 168(17): 27-31.

19. See Fisch J, Hamdani A, Solomon S D. The new titans of Wall Street: a theoretical framework for passive investors[J]. University of Pennsylvania Law Review, 2019, 168(17): 48-53.

20. See Roiter E D. Disentangling mutual fund governance from corporate governance[J]. Harvard Business Law Review, 2016, 6(1): 3-4.

21. “任何投資顧問不得直接或間接地借助郵件或任何州際商業手段或工具—(1)實施任何計劃、計謀或伎倆以欺騙客戶或預期客戶。(2)從事任何構成對客戶或預期客戶進行欺騙或欺詐的交易、做法或業務經營過程。(3)充當其自有賬戶的委托人，故意向客戶出售證券或從客戶買入證券，或擔任前述客戶以外的他人的經紀人，故意為前述客戶的賬戶實施證券買賣，而不在完成此項交易前向前述客戶書面披露其身份，并取得前述客戶對該項交易的認可……(4)從事欺騙、欺詐或操縱性行為、做法或業務經營過程…...”參見中國證券監督管理委員會組織編譯. 美國《1940年投資顧問法》及相關證券交易委員會規則與規章[M]. 北京: 法律出版社, 2015: 57-59.

22. 參見張子學. 美國證監會全面解讀投資顧問信義義務與行為標準及其啟示[M]//郭文英. 投資者(2019年8月第7輯). 北京: 法律出版社, 2019: 174-183.

23. Disclosure of Proxy Voting Policies and Proxy Voting Records by Registered Management Investment Companies.

24. 同注23。

25. See Annual Report of Proxy Voting by Vanguard Index Funds[EB/OL]. [2020-07-29]. https://about.vanguard.com/investmentstewardship/supporting-files/proxyvote0040.pdf?v=1567017504180.

26. See Nathan C M, Latham & Watkins LLP. The parallel universes of institutional investing and institutional voting[EB/OL]. [2020-07-30].https://corpgov.law.harvard.edu/2010/04/06/the-parallel-universes-ofinstitutional-investing-and-institutional-voting/.

27. 當然，投票顧問機構在運作中也存在一定的爭議，積極評價如能夠降低成本，克服機構投資者的集體行動困境等，而批評觀點包括利益沖突、投票建議缺乏透明度，有著僵化的公司治理標準等。詳見郭靂, 趙軼君. 機構投資者投票顧問的法律規制[J]. 比較法研究, 2019, (1): 157-160.

28. See Fisch J E. Relationship investing: will it happen—will it work[J]. Ohio State Law Journal, 1994, 55(5): 1016-1017.

29. See Cremers K J M, Romano R. Institutional investors and proxy voting on compensation plans: the impact of the 2003 Mutual Fund Voting Disclosure Rule[J]. American Law and Economics Review,2011, 13(1): 222-223.

30. See Lund D S. The case against passive shareholder voting[J].Journal of Corporation Law, 2018, 43(3): 37-38.

31. See Taub J S. Able but not willing: the failure of mutual fund advisers to advocate for shareholders’ rights[J]. Journal of Corporation Law, 2009, 34(3): 888-889.

32. [美]多蘿西·隆德. 論限制被動股東表決權[J]. 陳雙, 徐佳, 譯.證券法苑, 2021, (32): 57-58.

33. See Lund D S. The case against passive shareholder voting[J].Journal of Corporation Law, 2018, 43(3): 31.

34. See Fisch J, Hamdani A, Solomon S D. The new titans of Wall Street: a theoretical framework for passive investors[J]. University of Pennsylvania Law Review, 2019, 168(17): 39-59.

35. 以美國航空公司為例，根據經濟測算的結果，大型機構投資者控制了美國幾家大型航空公司的多數股票，這一市場格局間接導致了機票價格的成本上漲了3%～10%。See Elhauge E. Horizontal shareholding[J]. Harvard Law Review, 2016, 129(5): 1267.

36. 參見繆若冰. 中國證監會的制度環境及法律影響：組織社會學的分析[J]. 中外法學, 2020, (1): 219-220.

37. 參見[美]C. 賴特米爾斯. 社會學的想象力[M]. 李康, 譯. 北京:北京師范大學出版社, 2017: 185.