上市公司結構變化與經濟發展特征比較分析

中信證券課題組

(中信證券股份有限公司，北京 100026)

本文創新地使用上市公司數據來分析經濟結構及其變化，為我國經濟發展提供一個新的參考側面。以往文獻在分析經濟的結構特征時，主要基于宏觀統計數據。然而，宏觀統計數據通常頻次較低，且數據維度有限。上市公司數據可得性和可靠性較高，數據類型豐富，擁有行業分類、市值高低、財務情況等多個維度。使用上市公司這一新的視角研究經濟結構將得到更精細和更豐富的結果。

本文還通過總結發達國家上市公司結構的歷史演變特征，歸納各國在特定時點的產業結構變化趨勢以及政府所采取的引導措施和經驗教訓。這也有助于我國在更好構建現代產業體系的過程中，充分發揮好資本市場服務實體經濟的功能，有針對性地更好促進資本市場建設。

一、上市公司行業結構變遷與經濟發展特征

上市公司是一個國家各領域龍頭企業的合集，其結構變化可在微觀層面反映該國的經濟結構特征。由于有許多優秀企業選擇到海外進行上市，本文同時將A股、中資港股(包括H股、紅籌股和中資民營股)和中概股企業納入研究，并在計算指標時對多地上市企業重復加總的部分予以剔除。

從歷史角度看，我國上市公司高盈利的行業表現出不斷切換的特征，主要受到產業結構調整、內外部宏觀經濟環境變化以及政策扶持等方面的影響。本文采用投資型分類方式進行行業分類，該方式不嚴格區分商品與服務，淡化了三次產業的概念，而是根據企業產品的使用特征劃分，更加適用于投資管理與行情變化的特征分析。具體的行業變遷歷程如表1所示。

表1 各行業板塊的歷史變遷進程

1990年年底，伴隨著上海、深圳證券交易所的成立，中國資本市場應運而生。1991年至2000年，A股絕大部分上市公司分屬工業行業中的資本貨物行業與材料行業等傳統行業，二者在2000年之前上市公司數量均超百家，也占據A股行業市值榜前列，與我國在這一時期主要依靠投資拉動增長的經濟特征相吻合。在這一時期，我國股票發行采取的是行政審批制，大量國有企業通過改制完成了上市融資，A股上市公司有70%是國有企業。

2001年12月，中國正式宣布加入WTO，為我國帶來數年的外貿繁榮。外需的持續增長疊加我國擴張型財政政策下基建投資的增加，帶動我國工業行業的利潤全面上升，上市公司ROE水平從2001年的5.5%增長近3倍至2007年的15.8%，其中機械設備制造、家電制造、紡織服裝制造等細分行業表現最為亮眼。與此同時，為工業行業發展提供支撐的能源行業(石油石化、煤炭等)和材料行業(鋼鐵、有色金屬等)的市場表現也較為亮眼，亦是這一階段推動我國國民經濟運行的主要力量。2006年以來，隨著五大行、股份制商業銀行相繼上市，金融板塊利潤占比驟升，自此以后在全行業的利潤占比始終保持絕對優勢，2015年占比一度高達49%(見圖1)。為應對2008年全球金融危機對我國經濟的沖擊，中國政府推出“四萬億”刺激政策，房地產、公用事業、工業、可選消費等行業的上市公司的盈利和利潤占比明顯提升。

圖1 不同行業板塊歷年利潤總額占比

2010年以來，我國面臨信用收縮、利率上行的“緊”環境，大多數行業的ROE水平較之前均有所下降，其中表現最為明顯的是深受過剩產能困擾的能源行業與材料行業。隨著居民部門可支配收入的增加，消費對經濟增長的拉動作用日益增強，可選消費行業逐漸成為一股不可小覷的力量，2015年在全行業的利潤總額占比達到8.5%,行業集中度也出現明顯提升。以耐用消費品與服裝行業為例，2010―2014年行業的CR4指數從34.6%升至41.9%，CR8指數從48.9%升至53.7%。在經濟結構調整過程中，“增量競爭”轉入“存量競爭”，消費行業內部競爭加劇，使行業利潤向龍頭企業集中，而且在消費升級趨勢的帶動下，具有“品牌效應”的企業更容易受到消費者認可，從而獲得更大的市場份額。2013年前后，信息技術行業開始發力，在全行業中的市值占比從2010年的6.5%翻倍擴張至2015年的12.8%。從細分行業角度看，技術硬件與設備、半導體與半導體生產設備行業的繁榮主要得益于外延式并購的爆發；軟件與服務行業的繁榮主要來自消費結構升級的帶動。2016年三季度開始，此前支撐中小企業高盈利的相關并購政策開始收緊，市場份額向龍頭集中的趨勢越來越明顯。與此同時，我國十年期國債收益率上行，市場流動性趨于緊張，投資者更加偏好大盤價值型股票，白酒、家電、銀行等低估值行業中的藍籌龍頭股受到投資者青睞。2018年三季度開始，市場流動性得到較大改善，市場風格逐漸切換至大盤成長股，加之中美貿易摩擦的不斷升級，半導體與半導體生產設備、醫療保健等自主可控的行業板塊成為市場新寵。2021年隨著碳達峰碳中和戰略的實施，新能源領域又開始獨領風騷。總的來說，近年來上市公司的結構越來越多元，市場風格和行業熱點的切換也越來越快。

“增長”反映的是企業過去和現在的經營狀況，“估值”則包含人們對該行業未來前景的展望，二者之間具有正向相關關系。本文采用中信行業分類方法獲得更細化的行業信息，以營業收入增速表征行業增長，以市盈率表征行業估值。高估值板塊主要是科技、醫藥、消費行業的天下，在一定程度上可以說明這些行業是投資者心中看好的朝陽行業。投資者看好這些行業的邏輯，既來源于我國政策對于未來產業結構的規劃布局，也符合我國目前經濟增長中樞下行階段的必然特點。科技行業營收增速和市盈率雙高，高估值背后有優秀業績的支撐。醫藥行業目前仍處于成長早期階段，具有廣闊的發展空間，使得該行業可能在很長一段時間內享受較高的估值溢價。消費行業中，農林牧漁和食品飲料等必選消費類行業均具有高增長-高估值的特點，家電、汽車等可選消費行業則表現出低增長-高估值的特點。未來消費仍將持續成為拉動我國經濟增長的最大動力，會對可選消費行業的業績增長形成一定支撐。但隨著我國消費需求不斷升級，對供給端的企業提出了新的要求。傳統耐用消費品的需求可能持續下降，但5G手機、定制家具、新能源汽車等新型消費品會創造大量新需求，仍具有廣闊的發展空間。

除了上述三大核心板塊，還有幾個高估值行業值得注意。電力設備與新能源、國防軍工與有色金屬行業分別是我國實現“能源安全”“國防安全”“資源安全”目標下的重點布局領域，未來景氣度可能持續增長。低估值板塊以銀行、房地產以及一些傳統的周期類和制造類行業為主，在一定程度上表明投資者對其未來持續增長的信心不足。銀行業是全行業利潤貢獻最大的板塊，其市盈率自2010年后跌破10倍，近年來始終穩定在6～8倍的水平。低估值一方面來自于市場對于銀行資產質量的擔憂，另一方面也與我國支持金融行業讓利于實體經濟的宏觀背景有關。我國非銀行金融和綜合金融行業的估值要比傳統銀行業高得多，未來更專業、具有國際競爭力的金融企業仍然具有很大的發展空間。房地產行業對于我國經濟增長也有較強的支撐作用，但市場對其估值同樣較低。在“房住不炒”的背景下，行業未來的總量利潤空間可能有限，但結構上會向更加健康、可持續的方向演變。“雙碳”背景下，以煤炭、鋼鐵行業為代表的傳統周期類行業將面臨顯著的供給壓縮，行業整體估值較低，但行業龍頭的市場占有率可能隨之提升，同時也面臨向低排放的現代煤化工方向轉型。

進一步，本文基于現有上市公司數據，嘗試從多維度挖掘結構信息，可以總結出其所反映的五個重要特征：

我國目前處于后工業化階段，產業結構接近工業化完成水平，未來產業結構走向對于引導經濟高質量發展至關重要。上市公司是各領域中的龍頭，其內部三次產業結構的變化是否與全社會部門呈現的特征相同呢？本文采用“證監會行業分類”方式對上市公司進行產業劃分，從多種指標維度對上市公司的產業結構特征變化進行分析，并與宏觀層面的結論進行比較。

我國第一產業上市公司在各維度上均只占極小的空間。截至2020年底，A股、中資港股與中概股中第一產業的公司數量(不包含已退市)僅有50家，在利潤、收入、市值和員工人數等各方面所占比重僅在1%左右(見圖2)。銀保監會主席郭樹清曾指出，現代農業的生產，包括產品的儲存、運輸、加工等諸多環節，不能脫離現代化資本市場的支撐。目前我國農業行業依然高度分散，亟需支持符合條件的現代農業企業上市融資和并購重組，從而帶動整個農業生產的科學組織。在相關政策的支持下，未來我國第一產業上市公司或有較大發展空間。

圖2 上市公司三次產業利潤總額占比

目前我國國民經濟中第三產業比重已經超過第二產業，不變價增加值差距約14個百分點，從業人數差距約20個百分點，即便剔除金融業，第三產業比重也不遜色于第二產業，但我國上市公司表現出來的產業結構特征卻有所不同。從公司數量角度看，自1990年資本市場成立至今，每年新上市的公司中歸屬于第二產業的數量占比基本在50%～80%之間波動，占據絕對優勢地位；第三產業上市公司的數量則自2010年后才開始加速增長，但占比仍遠低于第二產業公司。從利潤總額角度看，第二、三產業上市公司之間的利潤差距自2011年開始呈現收縮的趨勢，但第三產業尚未實現對第二產業的超越。從員工人數角度看，第二、三產業上市公司吸納的就業人數相差較為懸殊，但二者之間的差距始終處于持續收縮的狀態，截至2020年二者仍相差約15個百分點。我國資本市場中第三產業上市公司的發展仍然不夠充分，主要是因為許多服務業企業的經營狀況難以滿足上市要求。2019年我國設立了科創板，對于企業盈利情況不做硬性要求，這為許多新興業態的服務業企業創造了更為寬松的資本市場環境。從發展趨勢看，未來第三產業上市公司在利潤與總資產等方面會持續提升，高于第二產業的情況。

從總市值角度看，資本市場對第三產業的支持同其發展勢頭相比仍顯不足，2020年非金融第三產業上市公司市值占比僅為37.6%。如果本文只考慮A股情況，第三產業較第二產業的市值差距會更加明顯。由此可見，雖然我國資本市場逐步建立了多層次市場體系，但與產業升級進程仍不完全匹配，未來需要通過更好地執行產業引導政策、加快審核節奏等方式進一步提升資源的配置效率，為發展潛力更大的現代服務業等產業提供充足的融資支持。

根據發達國家經濟發展歷程，工業產業一般會經歷從以勞動密集型為主過渡到以資本密集型為主，最后再過渡到以技術(知識)密集型為主的產業結構發展過程。本文借鑒劉亞娟對工業行業的分類方法，對27個制造業行業按照勞動密集型、資本密集型和技術密集型進行分類，研究不同要素密集度制造業上市公司的發展特征。

在2000年前上市的公司中，可被劃歸為勞動力密集型、資本密集型和技術密集型的企業分別有81家、124家和244家。在后續20年的發展中，技術密集型企業數量增長最快，2010年后許多年份都出現了新增上市企業數超過100家的狀況；勞動力密集型次之；最后才是資本密集型企業。這說明我國證券市場的融資具有一定導向性，支持技術密集型的行業優先發展，在帶動主導產業發展的同時，間接帶動了產業結構的整體優化。

2000―2005年，煤炭、有色金屬等行業行情高漲，以寶鋼股份、中國鋁業、鞍鋼股份為首的資本密集型制造業上市公司的利潤份額快速提升，約占全部制造業上市公司利潤總額的50%～60%(見圖3)。但隨后鋼鐵、電解鋁等行業開始呈現一定的產能過剩問題，利潤增速開始下降。與此同時，上海電氣、東風集團、中國重汽等技術密集型企業陸續上市，在機電產品出口高景氣的環境下，利潤貢獻持續攀升。2008年之后，技術密集型企業的利潤貢獻正式超過資本密集型企業，且二者之間的差距逐年擴大。“四萬億”刺激政策使產能過剩問題加劇，2010―2015年資本密集型制造業的利潤跌至谷底，自“供給側改革”實施后利潤情況有所改善，但在員工總數、總市值等其他維度方面仍表現不佳。勞動力密集型上市公司利潤總額所占比重雖不足20%，但始終保持穩定上升，主要受到非金屬礦物制品業、食品制造業等行業上市公司優秀業績的影響，其他如紡織業、金屬制品業等傳統的勞動力密集型行業的利潤占比則逐漸下降。

圖3 制造業上市公司不同要素密集度分類利潤總額占比

我國技術密集型制造業的研發投入強度除了在2018年受到“去杠桿進程”的影響有所下降外，始終在穩定上升，在2020年這一比值達到4.5%，但與美、日等發達國家相比仍有差距。雖然中國高技術產品的出口仍在持續增長，但其中包含大量進口高附加值、高技術含量的中間品和技術，產品的國內增值成分較低。未來中國只有成為一個出口技術密集型、高附加值產品為主的國家，才能不斷走向全球價值鏈的中高端，保持中國制造業的國際競爭力。

通過觀察上市公司海外業務收入的變化趨勢和海外上市情況，我們發現微觀企業層面也呈現一定的內循環特征。如圖4所示，A股上市公司的海外收入總和除了2009年在國際金融危機的沖擊下有所降低之外，其他年份均保持正增長，這說明我國對外開放的腳步越邁越大。從海外業務收入與營業收入相對大小的角度看，自2017年后，該指標的增長勢頭開始放緩，連續3年均在16%上下小幅波動，上市公司內循環的特征或已開始顯現。分行業看，近年來勞動力密集型和資本密集型制造業的海外收入占比均呈現下降趨勢，技術密集型行業的海外收入占比卻依舊在上升，從2018年的21.8%升至2020年的27.9%。對于我國A股高技術制造業上市公司來說，“外循環”仍然占據非常重要的地位。

圖4 上市公司海外業務收入總額與同比增速

除了獲取海外收入之外，企業赴港或于海外上市的行為也是“走出去”的一個重要標志，可以在一定程度上反映企業參與國際循環的意愿和特征。如表2所示，近30年中資港股、中概股的企業數量不斷增加(除了中概股2011―2015年上市企業數量較少)，2016―2020年新上市的企業分別達310家和154家，說明我國企業“走出去”參與國際合作與競爭的意愿較強。但近年來隨著中美經濟摩擦的加劇，在美國上市的中概股生存狀況不容樂觀。2020年8月，美國公布了五大“凈網”措施，對中國在美上市企業(特別是科技企業)逐漸升級的制裁可能使這些企業選擇回歸A股和港股，并且增大未來在美上市的難度。在此背景下，2021年3月起，汽車之家、百度、嗶哩嗶哩、攜程等中概股先后回歸港股進行二次上市。隨著我國對赴港上市制度的修訂以及國內創業板、科創板注冊制的優化，中概股回歸的障礙有所減輕，未來幾年回歸潮可能進一步加強，“內循環”特征或將進一步顯現。

表2 資本市場成立以來赴港或海外上市的公司數量

從三大地區和四大城市群角度考察上市公司區域經濟發展的動態特征，可以發現，三大地區中，東部地區上市公司數量占據絕對優勢地位，現存公司總數達4110家，占比超過75%。中西部地區2016―2020年上市公司數量增長明顯加快，但仍遠遠不及東部地區的新增速度。

自2005年后，東部與中西部地區之間的GDP差距開始呈現縮小態勢，主要受到第二產業趨于均衡發展的帶動。但從上市公司數據看(見圖5)，東部地區上市公司的利潤占比一直在70%～80%之間波動，遙遙領先于中西部地區，且未見差距縮小的趨勢。從就業人數角度看，東部地區上市公司的員工總數較之于中西部地區呈現逐漸上升趨勢，這與我國勞動力人口遷移趨勢相符。我國制造業所取得的成就在很大程度上依賴于產業在東部沿海地區高度集聚所帶來的增長效應和技術進步效應，因此，從宏觀層面看也形成了制造業“極度東傾”的產業格局。從上市公司數據角度看，本文發現，勞動力密集型和資本密集型制造業在三大地區之間的利潤格局相對均衡，且2015年后，東部地區與中西部地區的利潤差距均呈現明顯的縮減趨勢。技術密集型制造業的情況則不同，東部地區與中西部地區之間的差距仍在逐年擴大，這與高技術產業發展的集聚型特征相符。

圖5 三大區域上市公司利潤占比

四大城市群的上市公司達3858家，占全部上市公司數的70%，其中長三角經濟區的上市公司數量最多，并且始終以較快的速度增長。從各地區企業特征角度看：北京上市公司包含大量高市值高利潤的總部企業與金融企業，市值排名前20名的企業占京津冀地區全部上市公司市值的34%；廣深地區聚集了以騰訊控股為首的大批互聯網企業，以及以萬科、碧桂園為首的房地產企業，第三產業上市公司的市值比第二產業更高，這一點顯著區別于其他地區；長三角地區上市公司的行業門類較為豐富，其中高端技術密集型制造業企業占據重要地位；成渝經濟區上市公司的產業集群效應明顯，在高新技術產業上的布局也非常亮眼。其他省市往往是依托于個別上市公司，比如貴州的貴州茅臺、陜西的隆基股份、內蒙古的伊利股份等。如圖6所示，目前京津冀、長三角和珠三角地區的利潤總額分庭抗禮，成為最重要的三大經濟區。近20年珠三角經濟區上市公司的利潤占比增長最快，主要受到信息技術行業蓬勃發展的帶動。同時，成渝經濟區的利潤占比近年來也略有抬升，截至2020年利潤貢獻約為2.9%。

圖6 四大城市群上市公司利潤總額占比

通過對上市公司多元化經營的特征以及動態變化趨勢進行探究，本文發現，從各時期新上市公司特征看(見表3)，以每五年為一個時間段，2016年之前上市的多元化經營公司總數在不斷上升，但2016―2020年數量明顯減少，僅有338家。在所有公布主營構成數據的公司中，多元化經營公司所占比重則始終處于下降趨勢，在2016―2020年該比例僅為31.9%。上述結論表明我國上市公司多元化經營趨勢在逐漸減弱，近年新上市的企業更趨向于專業化經營。

表3 不同階段多元化經營公司的數量與占比

對于多元化經營的企業來說，其主營業務的分散程度是如何隨時間變化的呢？本文定義了一個赫芬德爾指數HHI=∑ (其中X表示企業第類主營業務收入與營業收入總額之比)來更細致地刻畫企業主營業務經營的分散程度，該指數值越大，企業主營業務的分散程度越小，多元化經營程度越低。企業多元化HHI指數在2010―2015年期間逐漸減小，但自2016年開始上升，至2020年已上升至0.48，這說明我國上市公司的多元化經營程度自2016年開始減弱，這與上一部分得出的結論相似。

比較多元化經營與專業化經營的上市公司的主要財務指標與估值指標，進一步探究兩類企業之間存在的差異以及差異的動態變化，結果如圖7所示。從償債能力角度看，專業化經營的企業資產負債率比多元化經營企業更高，這意味著多元化經營企業的償債能力相對更弱。這主要是由于專業化經營的企業不會有那么多額外的資金需求，可以更好地控制負債率水平，讓企業在更加安全的生存環境中精進于主營業務的技術與發展。從盈利能力角度看，近10年來專業化經營的企業比多元化經營的企業利潤率更高，且在2017年后二者之間的差距呈現擴大態勢。從估值角度看，2017年之前兩類企業的市盈率水平大致相仿，但在此之后也呈現差距擴大的態勢。

圖7 多元化與非多元化經營公司的財務指標對比

二、基于國際經驗的比較分析

本文用上市公司的數據反映美國、日本、韓國、德國特定時期內的典型經濟發展特征，總結發達國家上市公司結構變化給我國提供的經驗教訓。表4總結了美國、日本、德國、韓國等世界制造業強國的經濟特征、上市公司結構及啟示。

表4 典型國家經濟特征、上市公司結構及其啟示

(一)美國：大企業崛起與制造業分化

20世紀七八十年代以來，美國上市公司出現大企業崛起和制造業分化兩大特征。

第一大特征是大企業崛起。在上個世紀的大部分時間里，美國的勞動收入份額長期保持穩定。然而自1990年來，美國的勞動收入份額從1990年代的65%下降到當前的不到60%。勞動收入份額下降的背后是美國大型企業的崛起。大企業的勞動收入份額更低，隨著其市場份額的提升，美國的勞動收入份額下降。如圖8所示，在過去30年中，無論以銷售額、市值還是雇員數量來衡量，前500家上市公司的規模都出現了大幅上升：銷售額從4萬億美元增長到12萬億美元；市值從7.5萬億美元上漲到了25萬億美元；雇員數量從2千萬人增加到了3千萬人。

圖8 1970―2015年美國前500上市公司的規模

推動美國大型企業崛起的重要原因是全球化和技術進步。1990年后，世界第三次全球化正式開啟。主要發達國家紛紛開始降低關稅，發達國家大量向發展中國家以及其他發達國家進行投資。世界各國的技術、資金、商品和人員得到充分流動，國際分工從垂直分工轉向水平分工。全球化帶來產品市場的競爭加劇，這對有規模優勢的大企業更有利，大企業獲得了更高速的成長。2000年后快速發展的互聯網技術則進一步推動了大企業的發展。互聯網減少了消費者和生產者之間的搜索成本，大企業的品牌壁壘得以建立，其留存率(留在前500大企業的概率)也得到大幅提升。2000年后，美國前500上市公司5年和10年留存率都提升了約15個百分點，在2015年分別達到82%和68%。

我國應為勞動收入份額下降和逆全球化做好應對準備。我國人口眾多、市場寬廣，對于各行業的頭部企業而言，更能夠發揮網絡效應和規模經濟效應。因此，各行業巨頭的崛起對我國勞動收入份額的影響可能會比美國更大。市場份額向大企業集聚，可能會帶來勞動收入份額的下降，勞動收入份額的下降會進一步影響到收入分配。因此，應為失業群體提供失業保障，同時積極開展再就業培訓，降低勞動力市場的摩擦。此外，我國企業“走出去”也將面臨更大考驗。在第三次全球化時期，美國跨國企業的海外銷售額大幅提升。我國的“走出去”起步于1990年，在2013年提出“一帶一路”倡議后我國擴大了對外投資的范圍。2014年，我國對外投資的規模開始大于引進外資的規模，成為世界第二大對外投資大國。當前全球保護主義抬頭，貿易摩擦升級，歐美國家對我國國有企業海外投資審查力度加強，這將對我國企業“走出去”提出了更大的考驗。

第二大特征為制造業的下行和分化。二戰后，美國制造業上市公司的銷售額份額持續下降，從1950年的70%大幅下降到2020年的40%(見圖9)。制造業份額下降既有美國居民需求結構改變的原因，也有全球化下產能再布局的原因。隨著人們收入的提升，對于工業品的需求相對減少，制造業占比也隨之降低。而全球化下，跨國企業根據資本和勞動力的相對價格重新進行產業布局，部分制造業產能向海外轉移。從各行業結構看，1970―2019年美國的主導行業從交運設備變為電子產品制造。

圖9 1950―2020年美國制造業上市公司的銷售額占比

美國制造業總體下行，但制造業內部出現了較大分化。如圖10所示，美國高端制造業份額上升，且仍擁有一批強大的大型制造業企業。雖然美國總的制造業份額在下降，但制造業內部有分化：降低的是低端制造業份額,而高端制造業份額不斷增大。如2007―2017年美國的電腦和電子行業年均增長9.7%，增速大幅快于GDP增速。此外，盡管制造業份額下降，但美國仍然穩定地擁有一批強大的大型制造業企業。2000年后美國財富500強企業中45%是傳統制造業，該比例一直維持到現在。這些制造業大型企業掌握核心技術，代表美國參與國際競爭。

圖10 美國財富500強企業的行業分布

我國面臨制造業成本上升和發達國家要求制造業回流等挑戰，應穩定制造業并發展高端制造業。美國的制造業發展歷程給我國提供了兩點啟示：一是避免制造業比重過快降低。在2012年后，我國的制造業比重快速下降，從32%下降到2020年的26.2%，制造業的過快下降引發了社會各界對于“過早去工業化”的擔憂。隨著我國收入和制造業成本的提升，制造業的比重下降是不可避免的，但過快的下降可能導致產業鏈配套缺失以及失業等社會問題，應予以警惕。二是應發展高端制造，培養一批掌握核心技術的制造業企業。中國的制造業成本已經上升到美國的95%，而印度、墨西哥、泰國等國家的制造業成本相當于美國的86%～87%，未來部分低端制造業會向這些成本洼地的國家流動。我國應將更多資源用于發展高端制造業，并培育出一批強大的制造業企業，參與國際競爭。

(二)日本：投資機會缺失

1990年后，由于房地產泡沫破滅、人口老齡化等原因，日本國民收入增長乏力，經濟長時間處于通縮狀態。日本出臺包括零利率下限、量化寬松等一系列宏觀政策手段來刺激經濟，但效果十分有限，過去20年間通脹僅有三年為正。在此背景下，日本上市公司表現出如下兩個特征：

一是負債率的趨勢性下降。日本房地產泡沫破滅后，房地產作為抵押物的價值在降低，大量企業陷入融資困境，負債率也隨之不斷下降。從1990年開始，日本非金融上市公司的總體負債率從60%下降至2020年的36%。日本上市企業負債率單邊下降的背后是投資機會的減少以及較低的投資回報率。據測算，日本上市公司的平均資產回報率為0.5%(見圖11)，較低的資產回報率導致企業降低投資意愿，不愿意負債。

圖11 日本上市公司盈利能力較低

二是過去的優勢行業增速放緩。根據日本海關數據，日本2020年的出口商品結構中，包括汽車、乘用車和貨車在內的運輸設備制造業占比高達36%，而包括半導體和電路設備在內的電子制造業占比為14.1%，兩個產業占據日本總出口超過一半的金額。但從上市公司營收角度看，汽車產業在過去30年里增長受阻，電子產業更是出現明顯的衰退，這些外向型行業的增長不足明顯拖累了日本的經濟增速。東芝、松下和夏普等日本知名電子上市公司的生存空間受到明顯擠壓，并最終面臨退出市場的危險。

日本失去的“三十年”本質上是投資機會缺失，我國應吸取日本的教訓，防止出現系統性金融風險，并為人口老齡化做準備。日本政府在9次擴大需求的政策均告失敗后，將政策調整為擴大財政支出強化信息基礎設施，其目的在于通過財政政策支出來增強新型基礎設施，通過基礎設施創造溢出效應，為企業的投資創造空間。當前，我國經濟正處在從投資和出口拉動轉向消費拉動的轉型期，也面臨人口快速老齡化的巨大挑戰，未來可能會面臨與日本相似的經濟環境。應防止發生房價崩塌及由此帶來的系統性金融風險和對消費的負面影響，完善養老金制度來應對老齡化，適度超前開展新型基礎設施建設來增加投資機會等。

(三)德國：“再工業化”戰略

在上世紀90年代出口競爭力下降、國際產業轉移和服務業替代的壓力下，德國制造業的比重出現下滑。如圖12所示，制造業上市公司的總資產從2008年的1.2萬億美元下降至2012年的0.7萬億美元，在全行業的占比也從19%下滑至16%。“再工業化”是德國在全球制造業競爭加劇、發達國家普遍出現產業空心化和傳統制造業向外轉移的背景下提出的國家戰略。德國先后出臺“工業4.0戰略”和“國家工業戰略2030”，前者為德國“再工業化”設計了技術路線，后者則奠定了德國政府產業政策的基本框架。在新政策的影響下，德國重新進入了新一輪增長。從上市公司數據看，2020年德國制造業上市公司總資產規模持續上升，占比也上升至31%，工業振興取得了一定的成效。

圖12 德國制造業上市公司總規模出現U型增長

智能化是德國“再工業化”和“工業4.0”戰略的核心內容。德國軟件行業上市公司自2002年以來一直處于快速發展期，營業收入總額和占比快速上升，表明近年來德國產業智能化發展已初見規模。信息化是德國“再工業化”的重要支撐點。德國在“工業4.0”戰略中提及，要將信息和通訊技術集成到傳統的高技術戰略，成為智能制造的主要供應商，因此，通信服務和數據處理將是傳統工業和信息技術工業的橋梁，且未來的趨勢是將通信服務和數據處理內嵌入傳統工業生產中。從上市公司數據看，德國通信服務行業的營業收入在全行業中所占比重基本穩定，2002―2019年都大致維持在3%―4%的水平。數據服務業的發展則相對滯后一些，但目前仍處于高速發展階段，結合德國“再工業化”戰略下一系列對信息產業的支持政策，數據服務行業將會得到更多發展。德國上市公司研發強度總體較高，且在持續增強，顯示出研發和科技仍是“再工業化”的重心。如圖13所示，德國制造業上市公司的研發投入比重越來越高，到2020年研發投入占總營收的比例已超6%，處于一個非常高的水平。分行業看，德國當前研發強度最高的行業是制藥、通訊設備和半導體等新興技術領域，研發占營業收入的比例均超過12%，說明德國企業在新技術上的追趕力度也非常強。而其他傳統優勢制造業如汽車、機械制造和鋼鐵的研發投入強度也比較高，延續了德國傳統企業一直以來注重技術研發的特點。

圖13 德國制造業上市公司研發投入占比快速提升

中國與德國一樣面臨著制造業發展的問題，也同樣需要尋找工業進步的突破口，德國的“再工業化”對中國最大的啟示就是要更加堅定地發展信息科技產業，并且要將信息科技深度融合進工業生產中，通過信息化、智能化等手段促進制造業往高端方向發展。工業的信息化和智能化為中國制造業的發展提供了“超車”的捷徑，通過加強工業之間的數據化互聯與智能化運作，中國制造業將激發出更強的活力。

(四)韓國：制造業穩定發展

從1960年韓國經濟開始騰飛后，其國內制造業取得了穩定且快速的發展。韓國的制造業一直是推動經濟發展的最重要力量，而且在2000年以后的后工業化時代中并未出現第二產業的衰退，制造業比重一直保持穩定。根據上市公司的數據(見圖14)，在過去30年里，韓國的制造業上市公司保持著穩定的擴張趨勢，總資產規模不斷擴大，在2020年突破2萬億美元。總資產在全行業中的占比相對穩定，保持在74%～84%的高位區間。

圖14 韓國制造業總資產占比穩定、總量持續上升

韓國的發展經驗可總結為以下三點：一是抓住國際產業分工的機會發展工業。第二次的國際產業分工機會出現在1980年，韓國利用海外需求大幅擴大國內產能。在此期間，韓國半導體上市公司異軍突起，總營收較1990年增加了將近18倍，并成功反超了美國，成為本國經濟發展的支柱型行業。二是舉國體制下集中資源突破發展難題。韓國半導體上市公司能在規模大幅落后于美國和日本的情況下實現快速反超，一定程度上依賴于韓國政府和產業聯盟的高投資。在上世紀80年代，韓國在半導體技術上和日本平分秋色，雙方的規模戰和價格戰決定了各自在國際市場中的占有率。此時韓國政府的產業政策弱化了對營收的關注，而把重點放在規模增長上。從上市公司數據角度看(見圖15)，即使半導體業務自1995年以來出現了下降趨勢，但半導體上市公司的總規模卻在加速增長。在韓國持續的高投入下，日本的半導體產業逐漸被擠出市場，韓國取得了相對領先。此外，在最近30年里，韓國制造業上市公司的實際稅率逐漸降低，也體現了政府對制造業的資金支持。三是堅持科技創新引領的產業發展政策。韓國政府高度重視高新技術產業的發展，并通過引進、產業投資等方式落實了對高新技術產業的支持。當然，韓國的制造業發展也并非沒有問題，在發展過程中出現了產業過于集中、海外市場競爭力不足和規模效應衰減等問題，這也解釋了近年來韓國制造業發展減速的原因。

圖15 韓國半導體產業后來居上

韓國制造業的穩定發展為中國帶來三點啟示：第一，韓國從一個落后的農業國發展成為發達的工業國，并且在半導體等先進技術行業成為世界的引領者，說明中國在未來同樣有機會突破發達國家構建起來的技術壁壘，發展出世界一流的優勢產業。因此，中國也應無懼于芯片、半導體等技術的落后問題，在長時間的積累中迎來新的市場機遇。第二，韓國通過發展高科技行業實現出口貿易高速增長的成功經驗，說明高端制造是占據世界貿易制高點的關鍵。中國近年對高端制造的高度重視正是為了突破出口存在的“兩頭在外”限制以及低端制造的困局。第三，中韓政府在引進技術和引導產業發展方面高度相似，但中國政府的投資引導方法仍需要進一步向韓國學習，充分利用市場競爭方式淘汰產業中的落后產能。

三、政策建議

本文對中國以及世界主要國家的上市公司結構和經濟發展特征進行了比較分析。通過總結我國上市公司結構與經濟發展特征，借鑒美國、日本、德國、韓國等的經驗教訓，結合當前我國面臨的大國博弈升級、人口老齡化、產業外移等問題，本文提出，要實現提升經濟的可持續高質量發展，可從以下五方面著手：

第一，保持制造業比重基本穩定，推動高端制造業發展。美國的教訓、德國和韓國的經驗都說明，保持制造業比重基本穩定、避免制造業比重過快下降至關重要。雖然隨著我國人均收入水平的提升，制造業比重不會永遠維持在高位，也會逐步下降，但必須防止產業空心化。在制造業比重有序下降的過程中，應該推動高端制造業的發展，并向制造業價值鏈的上游攀升，推動我國從制造業大國向制造業強國的跨越。

第二，堅持科技強國戰略，加強基礎科研投入研發。我國基礎科研投入占研發投入的比例僅為5.5%，而發達國家為15%～20%。上市公司數據的比較分析也表明，研發不足仍是制約我國企業做優做強的問題。隨著我國技術水平向邊界靠近，“后發優勢”逐步衰減，需要基礎科研的投資和成果轉化才能推動我國全要素生產率的持續進步，實現經濟的長期可持續發展。

第三，鼓勵“專精特新”，培育具有核心競爭力的企業。與美國的大企業相比，我國大企業存在大而不強的問題。當前我國共有143家企業入圍世界500強，但主要仍是依靠規模取勝，真正具備核心競爭力的企業仍較少。要進一步鼓勵企業向“專精特新”發展，為各類企業提供公平的市場環境，實現各類企業的公平競爭。

第四，增加居民收入，擴大內需。汲取日本的教訓，要推動內需，就需要減少中低收入群體數量，實現中等收入群體翻倍，這就需要將低生產率部門的勞動力向高生產率部門轉移。此外，推動醫療、教育等公共服務的均等化，將有助于降低居民的預防性儲蓄，釋放消費潛力，真正擴大內需。

第五，推動要素自由流動，在集聚中實現均衡。從上市公司結構看，區域不均衡是較為嚴重的問題。區域經濟的發展有其興衰的經濟邏輯，不應向發展機會較少、人口持續流出的地區投入過多資源，但應該允許人口、土地、資本等要素自由流動，讓價格成為要素配置的“指揮棒”。當前我國的土地和戶籍制度改革將推動要素的自由流動，推動勞動力從農村向城市轉移，從發展潛力較弱地區向潛力較高地區轉移，從農業向二、三產業轉移，在集聚中實現均衡。 ■

[此文由中國證券業協會2021年優秀重點課題“上市公司結構變化及所反映的經濟發展特征的比較分析”(2021SACKT047)改編]

※ 感謝實習生李想、王雨露、鐘漢麟的突出貢獻。

1. 由于本文同時采用了A股、中資港股和中概股企業的數據進行研究，為了保證數據的可得性和可比性，此部分采用萬得行業分類標準進行統一衡量。

2. 將市盈率(營業收入增速)高于全部行業中位數的行業定義為高估值(增長)行業，反之為低估值(增長)行業。為了降低2020年疫情對數據造成的擾動，本文采用兩指標近三年的平均值進行衡量。

3. 由于我國上市公司中金融行業在市值、利潤等方面的占比過高,與宏觀層面金融行業的特征有較大區別,在下文中，本文將計算剔除金融行業后的情況。

4. 參見劉亞娟. 外國直接投資與我國產業結構演進的實證分析[J].財貿經濟, 2006, (5): 50-56+66+97.

5. 剔除廢棄資源綜合利用業、其他制造業。

6. 考慮到數據可得性，本部分僅采用A股數據進行研究。由于很多上市公司海外業務收入數據公布有缺失，為了保證計算的準確性和合理性，本文刪除了那些中間年份有數據缺失的企業。

7. 根據國家統計局的分類標準，東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區包括內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。

8. 受限于數據可得性，本文劃分經濟區時僅細化到省份(地區)單位。京津冀經濟區中包含北京、天津、河北；長三角經濟區中包含上海、江蘇、浙江、安徽；珠三角經濟區中包含廣東；成渝經濟區中包含四川、重慶。

9. 考慮到金融業上市公司利潤的特殊性以及絕大部分金融行業上市公司位于東部地區，在計算時本文剔除該行業。

10. 受限于數據可得性，本文采用A股上市公司2010―2020年主營業務構成與各項主營業務收入的數據進行研究，將含有兩個及以上主營業務、并且每一項主營業務收入占比不低于10%的公司定義為多元化經營公司。由于金融行業(銀行業)最主要的收入是利息收入，不納入現有的主營業務收入計算框架，故此部分計算剔除金融行業。

11. 為了計算的準確性，本文需要篩選出穩定的多元化經營樣本公司，故剔除曾經進行多元化經營失敗轉而繼續專業化經營的公司以及各項主營業務收入數據中間年份有缺失的公司，最終得到507家多元化經營公司樣本，這些公司在2010―2020年均穩定擁有至少兩個經營行業。

12. 在全行業計算中剔除了德國金融業上市公司的數據。