美聯儲激進加息，矯枉必須過正？

沈明高

加息疊加縮表，美聯儲正在推進近41年來最激進的一輪加息周期。9月22日，美聯儲議息會議宣布再度加息75個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至3%～3.25%。這是今年3月美聯儲啟動本輪加息周期以來的第五次加息，已累計加息300個基點，尤其是最近連續三次加息75個基點。9月美聯儲縮表規模也翻倍至950億美元，這是歷史上最快的縮表速度。

9月美聯儲加息過后，歐亞非七家央行緊隨加息步伐，以緩解高通脹、本幣貶值以及資金外流壓力。其中，英國央行加息50個基點，是自去年12月以來連續第七次加息，連續第二次加息50個基點，且同時啟動主動量化緊縮;瑞士央行加息75個基點，政策利率從-0.25%上調至0.5%，結束了持續八年的負利率政策;越南央行加息100個基點，是新冠疫情暴發以來首次加息。

本輪加息浪潮呈現“節奏快、范圍廣”的特征，按照GDP加權計算，全球主要國家央行加權政策利率從年初的2.17%迅速升至3.8%以上。據初步統計，年初以來全球至少有34個國家或地區提高基準利率，平均加息4.6次，平均累計加息400個基點。其中，16個發達國家或地區平均累計加息270個基點，18個新興市場國家平均累計加息520個基點。從趨勢上看，今年三季度發達經濟體加息次數略有減少，新興市場國家加息次數有所增加、范圍有所擴大。新興市場加息幅度和加息次數均超過發達經濟體，一定程度體現了其遏制通脹壓力特別是緩解資金外流的緊迫性。

美聯儲通過激進加息，旨在實現兩大目標，一是重建市場對央行信心，二是消除市場的通脹預期，而恢復市場對央行的信任，是消除通脹預期的前提條件。

2008年全球金融危機以及近年的新冠疫情嚴重沖擊了全球經濟基本面，包括美聯儲在內的主要國家央行采取了史無前例的寬松貨幣政策，嚴重破壞了長期以來形成的央行政策紀律。繼日本于2008年12月和歐元區于2016年3月實行零利率政策之后，美聯儲也于2020年3月將政策利率降至零，直到今年3月。與此同時，與2007年底相比，2021年底美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表中的資產分別增長了9.8、4.4和6.4倍。我們一直認為，滯脹是發達國家無節制量化寬松的必然結果，也只有滯脹才能倒逼發達國家結束這一輪罕見的寬松政策，包括零利率政策。

基于上述邏輯，在今年以來主要發達國家滯脹的背景下，對通脹的治理，是要糾正過于寬松的貨幣條件，而為了重拾市場對央行的信心，貨幣政策緊縮必須矯枉過正。

從博弈論的角度看，如果要讓市場相信美聯儲控制通脹的決心，最好的辦法就是建立信譽，即明確通脹目標并實現之，但這樣的信譽已被過去十多年過度寬松的貨幣政策所侵蝕。市場已經形成一種預期，即在通脹和增長之間，央行很可能會選擇后者，因而難以采取過激的緊縮政策，也正因為如此，形成通脹很難控制的預期。

為了讓市場再次相信央行控制通脹的決心，美聯儲必須重建自身的信譽，即只有通過減少自己選項的方式取信于市場，這種方式類似于“破釜沉舟”，并將這樣的決心周知市場參與者。為此，美聯儲必須傳遞這樣一個明確的信息，即使以美國乃至全球經濟衰退為代價，激進加息仍會持續。8月26日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會的演講中，就傳遞了這樣的信息，他表示：“我們必須堅持加息，直至大功告成。”他同時也提到，歷史經驗表明，如果通脹持續時間越長，降低通脹的就業代價可能會越發高昂，因為高通脹在薪資和價格制定中變得更加根深蒂固。

美聯儲激進加息對全球經濟的影響正在逐步顯現出來。其一，美國經濟衰退風險上升，拖累明年的全球經濟增長。美國十年期國債收益率與一年期國債收益率利差自今年7月開始倒掛，從過去的經驗來看，1年左右之后美國經濟衰退的概率較大。

其二，美元升值。目前市場普遍預期本輪美元升值是周期性的，但不應忽視其中的結構性因素，即歐元區和日本經濟的相對羸弱，是強美元的另外一個主要原因。這個結構性因素短期有可能推動美元指數創最近30多年來新高（2002年2月的高位為118.97），并抬升中樞水平。明年或之后美元指數有可能由升轉降，但與過去平均水平相比，仍將保持高位。

其三，美聯儲的快速加息，對中國的直接影響表現為中美負利差走闊，負利差擴大源于兩國基本面與政策面錯位。今年年初以來，中美利差快速收窄并轉負，9月29日，中美一年期和十年期國債收益率利差分別為-218個基點和-200個基點，為2008年以來首次。歷史上中美負利差并不多見，尤其是2008年金融危機結束后，僅2019年初中美貿易戰升級期間，一年期利率曾有短暫倒掛。