機構投資者對高新技術企業R&D影響的研究進展

陳瀅伊

（漢口學院，湖北 武漢 430212）

一、引言

在當下這個越來越重視知識經濟的時代，高新技術企業作為主力軍大力推動著經濟發展和經濟轉型，同時對社會也作出了很大的貢獻。高新技術企業能夠實現上述目的的途徑是將研發的高新技術產業化，獲得利潤以繼續維持企業的生存和發展。科學技術作為第一生產力，是提升核心競爭力的決定性因素。根據西方國家已有經驗，扶持高新技術企業的發展，提升它們的創新能力，是促進經濟發展的重要手段之一。高新技術企業是指在《國家重點支持的高新技術領域》目錄標明的范圍內，不斷地進行研究開發和技術產業化活動，建立自身的知識產權，并以此為開展經營活動的基礎的企業。2021年10月29日，國家統計局發布了2020年中國創新指數。報告中的創新指數由四個指數組成，分別是創新環境指數、創新投入指數、創新產出指數、創新成效指數。其中創新投入指數和R&D緊密相關，2020年的創新投入指數中的企業R&D占主營業務收入的比重相比較于上年增長了4.9%。2022年1月26日，國家統計局發布的R&D經費總額為2.79萬億元，比上年增長了14.2%。這兩年在新冠疫情的影響之下，我國的R&D仍然處于增加的狀態。

自20世紀80年代我國的證券市場開放以來，機構投資者已經成為資本市場的投資主體之一，目前已經形成了多元化的機構投資者局面。學者們基于多種角度研究不同種類的機構投資者對企業R&D活動的影響，在知識經濟時代，面對越來越開放的資本市場，在有關企業R&D活動和不同的機構投資者對公司的治理角色方面，以及相應的理論深度還有待提高。第一，高新技術企業的良好發展離不開機構投資者；第二，不同身份的機構投資者自身的特征、所帶來的股權問題也值得關注。

本文從機構投資者的異質性出發，對國內外機構投資者相關文獻進行梳理，總結以往文獻在不同身份的機構投資者對于企業發展、R&D活動、監督作用的研究成果。通過梳理本文發現，已有研究針對高新技術企業的R&D活動關注仍顯不足，對于不同機構投資者和企業關系的認知還有待加強。本文基于系統性分析框架，分別闡述了機構投資者和企業R&D活動的影響關系，總結出基于中國國情的基于高新技術企業R&D活動研究的未來研究機遇，對進一步推動高新技術企業穩健發展研究具有借鑒意義。

二、高新技術企業的R&D活動

在技術轉化成果的過程當中，研發費用（即R&D投入）是一個衡量企業科技創新能力的重要指標之一。R&D包含了實際用于研究與試驗發展活動的人員勞務費、研發相關的原材料、固定資產構建費、管理費及其他費用支出。R&D在知識經濟時代是高新技術企業生存發展的關鍵要素，加大R&D投入，重視自主創新，才能夠使企業達到可持續發展的目標。R&D本身具備高風險性和不確定性特點，即大量投入R&D但成果無法實現、高新技術成果產業化無法實現等風險。但是周蘭等（2011）認為R&D的資本化能夠給機構投資者一個信號去預測企業對其所研發的項目未來可盈利能力水平。從信息不對稱的角度來說，我國目前沒有強制性的R&D披露政策，對于投資者而言企業相關信息是不夠的。熊波等（2006）認為高新技術企業的融資問題在于其成果轉化所帶來的信息不對稱現象。相比較于個人投資者來說，機構投資者更具備信息優勢，能更快地評判企業的成果轉化所帶來的經濟收益，能更好地協助高新技術企業獲得資金實現成果轉化。

高新技術企業從初創期開始就投入R&D，初始的資金大多來源于自有資金，此時企業需要大量的資金來購置固定資產和相應的流動資金來維持企業的運營，此時的R&D投入會受到非常大的限制。企業還有另外一種融資方式，吸引風投即股權融資來幫助企業成長。蔣亞朋等（2015）認為企業內部的良好運轉使得具備充足現金流的公司能擁有更多的潛在的投資機會，能夠吸引機構投資者對它們進行股權投資，同時這些股權投資所釋放的信號表示該企業運營良好，股權投資對于創業板的上市公司R&D投入而言起到了正向的推動作用。在企業到達成熟期時，之前所積累的客戶和資源為企業提供了一定的信用。這時的R&D投入來源可以選擇銀行借款、利用商業信用融資和通過國家相關政策獲得知識產權補助、知識產權質押貸款。除了政府補助之外，其他三種債券融資會給企業帶來較大的償債壓力，從而減少可流通資金，以及加大經營風險。

三、機構投資者和R&D的關系

1.機構投資者的治理角色

2018年9月，中國證監會再次修訂的《上市公司治理準則》中強調鼓勵公募基金、社保基金、保險年金等機構投資者積極參與公司治理。在現代公司制度背景下，“所有權和控制權分離”所造成的代理問題，本質上是股東和經理人之間關于生產經營情況的信息不對稱所導致的道德風險問題。李爭光等（2015）發現機構投資者持股比例越高，公司的穩健型越強。作為我國資本市場的重點參與對象，在公司治理上體現了積極的公司治理能力。而郭曉東等（2020）從合謀視角探討了機構投資者組成的網絡團體和公司的管理層合謀，忽視他們謀取私利的行為，加重了公司的非效率投資現象，使得代理成本增加。機構投資者在信息處理、人員、規模上與個人投資者相比是占有優勢的，從經濟學的角度來說，通過規模經濟降低交易成本，從而降低投資的風險。

但是由于其異質性，范海峰（2018）認為不同的機構投資者對于R&D的影響各不相同。獨立的機構投資者，即與公司沒有業務關系且不受公司的管理層影響，能夠發揮其公司治理效應并且對信息不對稱有消極作用。持股較長的機構投資者傾向于投入更多的R&D來享受其帶來的公司的價值成長，從而對公司的R&D有正向推動作用；而灰色機構投資者，即和公司可能有業務關系，或者和企業的管理層有勾結，則就無法促進R&D的投入。Chiang等（2004）認為機構投資者對不同公司的研發支出的重視程度不同，這意味著需要額外的價值相關信息。楊寶等（2014）認為我國的機構投資者對上市公司的代理問題起到抑制作用。無論從股東價值最大化還是從利益相關者利益最大化視角來說，上市公司高管在委托代理問題中出現的“逆向選擇”行為，或者是控股股東的“掏空公司”行為，都不會讓機構投資者視而不見。目前已經形成的多元化機構投資者在高新技術企業上市公司中持股比例大大增加，使得他們想“搭便車”成本非常高，所以機構投資者對于公司管理層和控股股東都有監督作用。本文將從各個不同的機構投資者的投資角度出發來分析，他們分別對于企業R&D活動的影響。

2.證券公司

根據我國證券法規定，企業上市遵從證券上市保薦制度，券商在協助企業上市的同時，就能夠清楚地掌握企業的相關財務信息和非財務信息，并且可在上市時直接購入股票。券商更看重價值投資，看重企業的可持續發展帶來的收益。而且券商沒有定期披露持股績效的壓力，券商更加傾向于企業加大R&D活動的投入，因為這些實質性R&D活動投入可以提升企業的競爭力，在市場上獲得更高的超額收益。牟琪等（2018）認為券商持股對企業的實質性技術創新呈現顯著促進作用，券商的機構優勢可以為高新技術企業的R&D活動提供資本支持。但是，王瑤（2021）從企業全要素生產率角度出發，研究發現我國券商的行為已經偏離了資本管理的本質，原因是想要從政策套利，忽視了對企業本身的產品和生產活動的關注，券商本身所具備的優勢也沒有在持股活動中體現出來，因此對企業的創新活動起到了抑制作用。張佩等（2020）認為券商的調研活動對那些信息透明度低、內控制度不晚上的公司的創新績效產生積極的影響更加明顯，因為代理沖突使得企業的公司治理受到限制，調研可減少這種消極作用。券商調研減少了上市公司和投資者之間的信息不對稱，對于公司的管理層起到了約束作用，減少投機行為。楊鳴京等（2018）認為證券公司的調研通過發揮對企業的監督作用，促使企業進行策略性創新和實質性創新，而這是保險公司、基金調研無法做到的。證券公司通過投資和調研活動可以促進企業加大R&D的投入，若是從想要政策套利的角度去持股，則對企業的創新活動起到了抑制作用。

3.合格境外機構投資者

合格境外投資者（QFII）是指獲得了中國境內的投資準入資格的國外的專業投資機構，2019年9月10日，國家外匯管理局宣布取消的投資額度限制。我國正式對境外機構投資者開放市場。境外機構投資者的投資人大多屬于重視基本面的財務型投資人，強調流通性的重要性。吳衛華等（2011）從公司治理的角度出發，研究表明境外機構投資者進入我國的資本市場以來，更多地扮演的是價值投資者的角色，更傾向于穩健型的公司財務表現。雖然說境外機構投資者不參與公司治理，但是相較于境內機構投資者，境外機構投資者更能推動企業創新能力的提高（姜君臣等，2021）。境外機構投資者降低了高管薪酬對業績的敏感度，促使管理者不會由于業績不好而停止創新活動，維持R&D的投入。重倉持股的境外機構投資者作為理性投資人，會更加有效地監督所投資的企業，減少企業管理層的一些短視行為。劉貝貝等（2021）的研究表明針對于會計信息質量低的公司，境外機構投資者能夠提高其股價信息含量。通過主動持股，境外機構投資者可以發揮有效監督作用。提高會計信息質量，提高我國資本市場的有效性，提高企業內部治理水平和信息披露的質量。蔣水全等（2020）也認為境外機構投資者能促進企業的R&D活動進行，是因為外資參股的企業所表現的R&D投入更大，而且產生的績效結果和非境外機構投資者持股企業相比要更好。張根明等（2014）研究發現境外機構投資者專業性強，信息處理能力強，有先進的投資管理經驗，對企業的績效有積極影響作用。境外機構投資者參股比例高可以緩解第二類委托代理問題，降低代理成本，保護股東權益。

4.銀行

（Shahzad等，2021）在中國，國有銀行在信貸市場中占據主導地位，其政府背景意味著信貸資源通常分配給其他國有企業。 因此，信貸資源不會偏向于沒有強大政治背景的私營企業，周歡（2018）的研究表明在短期內銀行信貸容易受到當下經濟形勢的影響，但是從長期來看，它會促進科創新，從而能夠對經濟增長有個正向的推動作用。R&D活動投入可以幫助傳統產業的改造、轉型、升級，推動新興產業的萌芽和成長。深化改革開放，實體經濟是發展經濟的重要著力點，重視科技體制改革，通過科技創新活動來調整信貸結構，我國需鼓勵企業進行R&D活動，加深產學研融合，形成以市場為導向的技術創新體系。唐瑋等（2017）從企業的長期性負債以及銀企業關系出發，發現當銀企關系不存在的時候，長期融資性負債對企業R&D投入起消極作用，反之，則顯現了積極的治理效應。那是因為銀企關系的存在，緩解了只有融資性負債存在所產生的信息不對稱現象和委托代理問題。銀企關系的存在增加了銀行對企業的監督作用，相應地R&D投入資源配置效率也得到了提高。吳海波等（2014）基于動態博弈視角，研究表明企業自身的創新能力評價體系會收到外源性R&D投入存在的影響，即使之無效化。銀行通過改善企業的創新能力要求來改善，使得企業和銀行能夠更加接近帕累托最優。在和企業的關系中，銀行有兩種身份，一種是債權方，另一種是持股方。銀行容易受到短期內經濟形勢的影響，但是從持股方的角度來看，銀行起到了監督和治理的作用。

5.社保基金

根據2016年社科院公布的數據，我國養老金在2030年會出現超過4萬億元的缺口，社保基金的保值、增值就成為了保證我國社保體系可持續發展的決定性條件。與其他的機構投資者不同的是，社保基金關乎著社會的穩定發展，因此保證社保基金的增值就成為了非常重要的研究方向。易沛等（2019）利用2010年～2016年社保基金投資組合的相關數據，分析了社保基金的投資風格。首先是穩健型、長期型原則，其次是只要業績越好，社保基金的投資組合就越能體現股票成長性選擇。長期投資和價值投資追求的是投資標的的跨周期價值回歸，獲得高收益的同時也節約了交易成本，從企業發展的長遠角度出發，社保基金也不會去阻礙R&D活動的投入。由于社保基金需保值增值的特殊性質使得社保基金的管理人有較大的業績考核壓力，在企業的公司治理方面，社保基金也會主動去行使它作為股東的監督權利，重視企業創新，提升企業的資源配置效率。基于2007年～2015年間的專利與其授權數據，龍曉旋等（2019）研究得出社保基金投資顯著增加了高新技術企業的專利數量，特別是創新含量高的專利，并且積極促進了專利質量的提高，同時在質量上和數量上給予了正向影響。同一家上市公司的股東可能出現多個社保基金管理人的現象，王凌等（2021）認為多個社保基金管理人代理持股可以減少企業管理層的短視行為帶來的損失，對公司的管理層起到監督作用，抑制他們想要操縱R&D活動的行為，方便企業更好地進行R&D活動。為了追求價值回歸，社保基金更加重視企業的業績和穩定性的發展，強化了監督作用。

四、結論以及局限性

本文從機構投資者的異質性角度出發，探討了其對于高新技術企業的R&D活動的影響。Umeair Shahzad等（2021）認為機構投資者本身在企業的公司治理上占有重要地位。表1顯示了從決策角度來說，由于各機構本身的特點，導致各機構投資者的決策點各有不同。但是從長期的角度來說，機構投資者秉持著價值投資的初始目標投資，但各自由于自身的特性對企業的影響各不相同，想獲得較高投資收益、又想降低自己的投資風險，但高收益就意味著高風險，機構投資者都在用自己的方法去控制這個風險，直接或者間接的參與公司治理。從信息披露上來說，研發活動的非財務信息較少，投資機構處于信息不對稱的劣勢方。

表1 不同機構投資者的決策對比分析

雖然創新活動產業化是實現行業技術領先的先決條件，但是高新技術企業在應對技術創新方面往往面臨困難。因此，機構投資者可以幫助企業。高新技術企業中不同的行業之間有很強的行業壁壘，但機構投資者針對不同的行業有什么樣的投資評價體系，在本文中沒有涉及，這是本文的不足之處。本文在上述研究大多采用的是財務數據來進行實證分析，或者說是更重視基本面。報表當中的非財務信息披露也是機構投資者需要考慮的要素，對于非財務信息披露的研究也是未來的研究方向之一。